2026年即将戴帽的个股之启迪环境的研究报告

个人复盘笔记：ST板块相对的赚钱效应仅限于几个人气股票，我今天参与弱转强的，后面盯紧就行了，如果按照情绪周期来看，明天最多三冰的话，后天会有修复，所以接盘ST的核按钮很有性价比。

精华摘要：无实控人，国资参与重整几率大。

报告大帅，2026年开年，启迪环境（000826.SZ）就敲定了戴帽的大概率结局——公司1月30日发布2025年度业绩预告，全年净亏损28亿至35亿元，期末归属于母公司净资产预计为-20.75亿至-27.75亿元。按照深交所规则，只要2025年年报审计后净资产坐实负数，公司股票将被实施退市风险警示（*ST），这已是板上钉钉。作为深耕环保行业30年的老牌企业，启迪环境走到如今的困境，核心源于股东结构混乱、债务压顶，而其未来的翻盘希望，全集中在预重整推进和国资主导的资产整合上。接下来用大白话捋清这家公司：股东背景的真实情况、历年更名的脉络、当前的估值水平，以及最关键的重整与重组可能性，所有信息均来自公司最新公告和公开财报。

一、八次更名踏遍行业风口，从国资到无实控的股权洗牌

启迪环境的证券简称变迁，就是一部民营环保企业与国资、高校资本的融合与博弈史，1998年上市至今二十多年，8次更名对应着8次股权和战略的重大调整，每一次都踩在行业的关键节点，却也为后续的治理乱象埋下伏笔：

最开始为国投原宜，纯国资背景起步；2002年因业绩亏损戴帽为ST原宜，后又被标为***ST原宜**/*ST资源，陷入退市边缘；2004年摘帽改回国投资源，2005年更名合加资源，正式聚焦环保主业；2006年股改后短暂变为G合加，完成后恢复合加资源；2010年桑德系入主，更名桑德环境，民营环保巨头标签就此确立；2015年清华系启迪控股入局，公司改为启迪桑德，成为清华校企旗下环保核心平台；2019年7月正式定名为启迪环境科技发展股份有限公司，即现在的启迪环境。

八次更名背后，是公司从国资到民营、再到清华系加持，最终走向无实控人、无控股股东的状态，而这一状态已持续超4年，成为公司经营失序的核心根源。

二、股东结构真相：民企为第一大股东，四川国资仅居第二且无控股权

此前市场对启迪环境的股东背景存在误解，认为其由四川国资控股，而从2025年三季报及2026年2月最新公开信息来看，公司股东结构早已生变，核心结论是：无实控人，民企广州麒正为第一大股东，四川国资天府清源为第二大股东，二者持股比例均不足6%，股权高度分散。

1. 现任第一大股东：广州麒正，民企背景，司法拍卖入主无实控权

2025年三季度，广州麒正企业管理合伙企业（有限合伙） 通过司法拍卖新进十大股东，持股8281.89万股，占总股本5.81%，成为公司第一大股东。该企业无国资背景，仅为财务型持股，既未向公司派驻核心管理层，也未与其他股东形成一致行动人协议，对公司经营无实际控制权，入局后也未出台任何纾困措施，本质是司法拍卖后的被动持股。

2. 第二大股东：天府清源，四川国资背景，参股不控股且治理参与有限

天府清源控股有限公司为四川省属国企四川能投旗下企业，持股7108.43万股，占总股本4.99%，是公司第二大股东。其股权源于2022年清华控股的无偿划拨，虽背靠四川能投的资金和政府资源，但天府清源对启迪环境仅为参股，并非控股，四川省国资委也明确表示启迪环境并非国有控股公司。

更关键的是，天府清源的治理参与度极低：2025年4月，其派往公司的副总经理和监事公告“暂无法履职”，国资高管彻底缺位，公司董事会至今仍由原清华系团队把控；面对公司优质资产被变相转移、债务持续恶化的现状，天府清源未采取任何实质性干预措施，也未拿出资源进行纾困，成为市场诟病的“躺平式股东”。

3. 股东结构的核心问题：股权分散，无实际掌舵人

除前两大股东外，启迪环境其余股东持股比例均低于4%，桑德集团、桑德投资等原民营股东持股仅3.73%、3.45%。股权高度分散的结果是，公司既无单一股东能主导经营决策，也无股东愿意为公司债务兜底，形成了“无人负责、无人兜底”的治理真空，这也是公司应收账款高企、项目经营失序、债务逾期的核心原因。

三、估值跌到地板，常规指标失真但主业仍有造血能力

当前启迪环境的常规估值指标（市盈率、市净率）已完全失真：净利润连续多年为负，市盈率为负；净资产即将转负，市净率失去参考价值，但从市值、市销率和现金流来看，公司估值已跌至历史低位，且核心主业并未完全瘫痪，仍有基础的造血能力，这也是其具备重整价值的关键。

1. 核心估值数据：市值不足30亿，市销率仅0.66倍

截至2026年2月，公司总市值约28.79亿元，在A股环保板块中处于尾部水平；2025年预计营业收入44亿至48亿元，对应市销率仅0.66倍，意味着公司市值还不到全年营收的七成，远低于环保板块平均水平，估值折价已充分反映了债务和治理风险。

2. 财务现状：债务高企但经营现金流为正，主业未垮

2025年三季报显示，公司总资产186.72亿元，总负债160.89亿元，资产负债率86.17%，短期借款规模居高不下，且截至2026年1月，公司及子公司待履行的诉讼、仲裁金额合计约72.43亿元，债务压力堪称泰山压顶。

但关键亮点是：主业仍有造血能力。2025年前三季度公司经营活动现金流净额为4.43亿元，2024年全年更是达到9.73亿元，环卫、水务、固废处置等核心业务均在正常运营，并非像部分爆雷环保企业那样现金流彻底断裂。公司的亏损并非源于主业停滞，而是子公司股权司法拍卖产生的投资损失、应收款计提的大额信用减值，以及债务逾期产生的高额罚息和违约金，属于“能赚钱，但被债务和减值拖垮”。

3. 核心资产仍在，环保赛道的刚需属性未变

启迪环境作为首批国家级高新技术企业，核心资产并未流失，主营业务覆盖数字环卫、水务生态、固废处置、环保设备制造四大板块，均为国家碳中和、无废城市政策持续支持的民生刚需赛道：

• 数字环卫为基本盘，截至2024年底，在执行环卫一体化合同总金额约281.05亿元，年化合同额24.69亿元，现金流相对稳定；

• 水务和固废为核心资产，拥有33个污水运营项目、4个供水项目，垃圾焚烧发电、医疗废弃物处理等业务技术成熟，项目经验丰富；

• 技术具备护城河，旗下有启迪环境研究院，拥有无人智能环卫装备、数字环卫云平台等核心技术，能自主研发制造环卫专用车，技术资产在行业内具备稀缺性。

这些核心资产和持续运营的主业，是启迪环境能吸引投资人、具备重整价值的根本。

四、重整是唯一出路，预重整推进顺利，国资主导整合概率超70%

从公司当前的现状来看，靠自身经营化解债务已无可能，重整是摆脱困境的唯一选择，而重组则会与重整深度绑定，由国资主导的资产整合成为最大可能。结合2025年9月至今的预重整进展和公司最新公告，启迪环境的重整/重组并非停留在口头，而是已有实质性推进，且成功概率较高。

1. 预重整已落地，各项核心工作有序推进，35家意向投资人报名

2025年9月，债权人以启迪环境“不能清偿到期债务但有重整价值”为由，向宜昌中院申请重整并启动预重整程序，同年12月法院将预重整期限延长三个月；截至2026年2月，公司已明确配合临时管理人推进债权申报与审查、审计评估、重整投资人招募等核心工作，且已有35家意向投资人报名，其中包含多家国资背景企业。

更重要的是，法院已驳回对启迪环境的破产清算申请，确认了公司的重整价值，且公司2025年累计解除担保2.27亿元，或有负债压力有所减轻，预重整的推进节奏整体顺利。

2. 两大核心路径：纯重整（国资入主）或换股合并（城发环境吸收），均由国资主导

当前启迪环境的重整/重组有两条并行路径，且两条路径的核心主导方均为国资，成功概率远高于破产清算，这也是公司最大的潜在利好：

路径一：公司层面重整，国资作为战略投资人入主（概率约50%）

若预重整方案获批，将引入有实力的国资战略投资人（如四川能投、地方环保国资平台），通过债务豁免、股权让渡的方式化解债务，同时由新投资人主导公司治理和资产整合，理顺环卫、水务等核心业务的经营。四川能投作为天府清源的母公司，在环保、能源领域有明确布局，有动力通过重整整合启迪环境的优质环保资产，实现地方环保产业的布局升级。

路径二：与城发环境换股吸收合并，直接由河南国资控股（概率约70%）

这是当前最具确定性的路径：启迪环境与城发环境（河南国资控股的环保企业）的换股吸收合并预案早在2022年就获证监会核准，2025年已完成部分子公司股权划转，进入实质性实施阶段。若合并完成，启迪环境将终止上市，全部资产、负债、业务由城发环境承接，原股东按换股比例成为城发环境股东，河南国资将成为实际控制人。

这一路径的优势是“一步到位”：既化解了启迪环境的债务危机，又实现了环保资产的专业整合，且方案已获监管核准，仅差资产交割和股东表决，是当前概率最高的结局。

3. 重整/重组的不确定性：仍需警惕三大风险

尽管预重整推进顺利、国资整合概率高，但启迪环境的翻盘之路仍有不确定性，也是投资者需要警惕的核心风险：

1. 法院正式受理重整的不确定性：预重整仅为筹备阶段，最终能否进入正式重整程序，仍需宜昌中院裁定，此前2024年曾有两次重整申请被法院驳回，历史上存在先例；

2. 投资人落地与债务化解的难度：公司待履行债务超72亿元，需要投资人拿出真金白银兜底，而投资人的出价、股权让渡比例，将直接影响原有股东的权益；

3. 戴帽后的退市风险：2025年年报后公司将大概率戴*ST帽，若重整/合并在2026年内未能完成，公司若继续出现业绩亏损或净资产为负，将面临退市风险。

而关于股东层面的直接重组，当前概率仅约20%：前两大股东（广州麒正、天府清源）无达成一致行动人协议的迹象，四川国资暂无增持至控股比例的计划，民企广州麒正也无出让股权的意愿，短期来看，股东层面的合并或股权置换基本无可能。

五、总结：戴帽成定局，国资主导的重整/合并是唯一翻盘希望

启迪环境2026年戴*ST帽已是大概率事件，这是公司多年来股东结构混乱、债务管理失序的必然结果，但这并不意味着公司已无价值：其核心环保主业仍在运营，经营现金流为正，核心资产具备稀缺性，且环保作为民生赛道，政策层面鼓励国资参与化解债务风险，这为公司重整提供了基础。

从当前的进展来看，国资主导的重整或与城发环境的换股合并，是启迪环境摆脱困境的唯一希望，且这一结果的概率超70%。若重整/合并成功，公司将彻底化解债务危机，理顺治理结构，核心环保资产的价值也将得到释放；若失败，公司则将面临破产清算的退市结局。

对于投资者而言，启迪环境是典型的“高风险高博弈”标的：戴帽后的股价波动将加剧，而重整/合并的每一个实质性进展，都可能成为股价的催化因素，最终的结局，将取决于国资的介入力度和预重整的推进速度。