赫美集团（002356）未来基本面成长轨迹分析报告

报告日期： 2026年1月31日

一、核心观点与投资建议

1.1 核心结论

赫美集团正处于从传统零售向新能源氢能赛道战略转型的关键期。基于2025年三季度及最新经营数据，公司基本面呈现“表观改善、结构分化、前瞻布局”三大特征：

1.2 投资建议

短期（6-12个月）： 关注资产注入进展及风电项目开工情况，业绩主要依赖补能业务规模化盈利和资产处置收益。

中期（1-3年）： 风光制氢项目投产、综合能源岛网络扩张、氢能重卡量产将成为核心增长驱动力。

长期（3-5年）： 若”制-储-运-加-用”全产业链闭环形成，公司有望成长为区域氢能龙头。

二、2025年三季度经营情况深度解析

2.1 财务数据概览

根据2025年三季报及业绩预告，公司财务表现呈现“营收爆发、利润扭亏、扣非仍弱”的特征：

数据来源： 公司2025年三季报、2025年度业绩预告

2.2 业绩驱动因素拆解

（1）能源销售业务爆发式增长

2025年上半年，“能源销售及加注”业务收入已达2.39亿元，占总营收的75.15%，而2024年同期该业务尚未产生收入。这主要得益于：

并购扩张： 2024年收购6座补能站点（方山、交口、北姚等）

运营优化： 综合能源岛LNG加注、油品销售、氢气加注多元收入

网络效应： 站点覆盖山西吕梁、长治等核心物流干线

（2）非经常性损益贡献显著

2025年前三季度，公司实现资产处置收益7139万元（主要来源于东方科技园房产出售），占归母净利润的138%。这意味着主营业务仍处亏损状态，盈利质量有待提升。

（3）费用控制成效明显

三费（销售+管理+财务）合计8849.19万元，占营收比例为19.41%，较上年同期下降58.0个百分点，反映出公司在成本控制方面取得一定成效。

2.3 财务健康状况评估

风险提示： 应收账款增速（101.25%）远超营收增速（190.21%），需关注能源业务回款周期及坏账风险。

三、产能扩张与资本开支分析

3.1 在建及拟建项目梳理

基于2025年三季度以后披露的最新信息，公司主要投资项目如下：

数据来源： 公司公告、山西省能源局文件

3.2 资本开支节奏预测

根据项目进展及行业惯例，预计公司2025-2028年资本开支节奏如下：

关键假设： 宁城风电项目分两期建设，每期投资约15-16亿元；光伏项目按5元/W投资成本估算。

3.3 产能释放时间表

四、控股股东协同与资产注入预期

4.1 鹏飞集团氢能布局

赫美集团实际控制人郑梓豪背后的鹏飞集团，是山西省首家营收破千亿的民营企业（2024年位列中国民营企业500强第88位），2023年当选为山西省氢能源产业链”链主”企业。

鹏飞集团氢能产业规划：

4.2 资产注入预期分析

根据市场传闻及公司互动平台信息，鹏飞集团承诺在2025年底前将以下资产注入赫美集团：

风险提示： 资产注入存在不确定性，需关注公司正式公告及监管审批进展。

4.3 协同效应评估

五、行业趋势与市场空间

5.1 氢能产业政策环境

2025年是”十四五”氢能规划收官之年，也是”十五五”谋篇布局的关键年份。核心政策目标：

数据来源： 国家能源局、中商产业研究院

5.2 市场规模预测

5.3 竞争格局分析

赫美集团差异化优势： 背靠鹏飞集团完整产业链，具备”制-储-运-加-用”全环节协同能力，在山西区域具有先发优势。

六、未来基本面成长预测模型

6.1 收入预测模型

基于产能释放节奏及行业增速，构建公司未来三年收入预测：

关键假设：

能源岛单站年收入：2026年3000万元，2027年5000万元，2028年7000万元

氢气售价：2026年35元/kg，逐年下降至2030年25元/kg

绿电上网电价：0.3元/度（含税）

6.2 利润预测模型

利润增长驱动因素：

规模效应：能源岛利用率提升，单位固定成本下降

结构优化：高毛利氢气销售占比提升（预计2028年达20%+）

协同降本：鹏飞集团氢气供应降低成本

资产注入：氢能重卡、制氢资产并表贡献增量

6.3 关键风险因素

七、估值分析与投资价值

7.1 分部估值法

基于资产注入预期，采用分部估值法测算公司合理价值：

当前市值（2026年1月）： 约52-55亿元

潜在上涨空间： 约8-9倍（若资产全部注入并达产）

7.2 相对估值法

估值结论： 当前估值已部分反映资产注入预期，若资产注入落地，估值将向美锦能源靠拢。

八、跟踪要点与催化剂

8.1 近期跟踪要点（未来6个月）

8.2 核心催化剂

资产注入落地： 氢能重卡制造、焦炉煤气制氢资产注入将大幅提升公司盈利能力

重大项目开工： 宁城风电项目开工标志着31.35亿元投资进入实质阶段

政策利好： 山西省氢能产业补贴政策加码、氢能重卡路权开放

技术突破： 燃料电池成本下降、绿氢制备效率提升

合作落地： 与清华大学合作项目进展、氢能重卡订单突破

九、总结

赫美集团正处于战略转型的关键期，短期业绩依赖能源销售业务规模化盈利和资产处置收益，中长期增长取决于风光制氢项目投产、综合能源岛网络扩张及控股股东资产注入。

核心投资逻辑：

短期： 2025年全年扭亏为盈，补能业务进入规模化盈利阶段

中期： 2026-2027年风光制氢项目陆续投产，产能释放驱动高增长

长期： 若”制-储-运-加-用”全产业链闭环形成，有望成长为区域氢能龙头

风险提示： 资产注入不确定性、大额资本开支资金压力、氢能产业政策变化、技术路线变更风险。

免责声明： 本报告基于公开信息整理，仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立判断并自行承担投资风险。

数据来源： 公司公告、Wind、证券之星、中商产业研究院、国家能源局、山西省能源局等公开渠道。