海丰国际研究笔记
$海丰国际(01308)$ 具备结构性的竞争优势，5-10年内其他集运公司难以复制这个规模的船队、堆场、航线，能够保证盈利能力高于集运行业平均水平。我觉得长期盈利中枢ROE 25-30%，净利率20-25%。
集运行业周期性强，但东亚-东南亚地区的小船集运周期性相对弱。
海丰的商业模式属于具备规模效应可以自我强化性质的，这种在需求稳定的情况下则属于一流的商业模式。
按照27港币股价，分红收益率>8%，如果按历史中枢的盈利能力，分红收益率也有4.5%-5%。
一、业务
海丰业务所在的是东亚区域内最碎片化、最复杂、最依赖高频次补货的小循环航运市场。
这个市场具有几个关键特征：
1.港口分散化：
越南、泰国的制造业布局呈现多地碎片化，这造成每个港口的吞吐量都不是很高、吃水浅（<100万TEU/年级别），大船集运没有经济性，需要海丰国际这种小船集运（1000-3000TEU）。
大船经济性依赖两个关键条件：
单个港口吞吐量要巨大（>1000–2000万 TEU/年），这样大船单次停靠能装8000-10000TEU的货运量；
货量要在一个地区高度集中（像上海、宁波、深圳、青岛这种规模）；
东南亚都不满足。
东南亚未来5年都不存在工厂集中化的趋势：首先是十几个国家很难协同规划；另外企业迁移到东南亚本身是避险和降本需求，不想all in到一个地方；那边的基础设施也无法支撑“单点爆炸式产业集聚”，常见的困难就包括港口能力弱、电力不稳定等。
建设一个深水港需要5-7年周期、10-20亿美元，但需要整个区域所有国家几十年的投资和规划。在缺乏集中的货运量、确定性回报下，东南亚国家不敢建深水港。
产业不集中，建设深水港就缺乏经济效益，不建深水港就难以形成产业集中，这是鸡生蛋和蛋生鸡的关系，因此这个区域在可预见的未来都将依赖于小船集运。
2、外贸和制造业客户对于集运的效率要求高，对稳定的重视>运价
1990年后制造业从日韩向中国转移，2020年后向东南亚转移，供应链需要零部件在多个国家流转，集运时间影响库存周期，对于效率要求很高。
这类货主最需要的是：高频班次、高可靠性、稳定的补货节奏。
只有海丰国际能满足这部分需求。
3、小港口基础设施落后，需要带吊机的小船才能靠泊
东南亚大量港口没有岸吊，船必须自带吊机。
为什么东南亚港口缺乏岸吊？因为港口规模小，货量不足以支撑高端设备，并不是中国那种大型自动化码头。
即使存在岸吊，一个岸吊一天只能吊几十个箱子，港口排队时间非常长。
这在缅甸、菲律宾、印尼很常见。
没有自带吊机的小船根本无法开展业务，海丰国际的吊机船队构成其护城河之一。
二、海丰国际的护城河：是复合性的，包括：带吊机的小船船队、覆盖的港口数量、堆场网络、高密度高频次的航线，以及基于这些要素所带来的客户粘性（日韩、台企供应链）。
海丰的商业模式属于规模效应能够自我强化性质的，这种在需求稳定的情况下属于一流的商业模式。
1、带吊机小船供需非常紧张，要复制海丰国际规模的船队需要5-10年：目前全球的造船产能基本都被大船订单锁定到2028-29年了。一个船坞可以造1艘大船（2亿美元以上）或4-5艘小船（3000万美元），两者利润率10% VS. 3%。带吊机的小船利润率比一般的小船还低。
只有中国的船厂（扬子江、福船、黄埔）还在造小船，因为可以保持产能利用率和保就业，但产能应该也不多，可能在12-20艘/年左右（需要再验证？）。
而全球小船的保有量估计300-350艘，按照25年的寿命，每年的更新需求12-15艘，再加上东南亚制造转移带来的新增需求5-10艘/年，带吊机小船供需非常紧张。
2、广泛的港口覆盖：港口越多、覆盖越深，客户越愿意用你。进入港口需要许可和船期分配（模式类似“时刻表”）。海丰干了几十年，拿到了大量优先权，新玩家进来要排队、要被审查、可能还被拒绝。
而且小港口资源有限，很多只有1-2个泊位，只给核心航商靠泊（需要航期频率高、效率高、船自带吊机）。
3、自建的堆场网络，覆盖超过70-80个节点：
大型区域集运公司必须自建堆场，用于存放集装箱、报关，可以减少货主的调度时间。
自建一个堆场的成本并不高大概300万美元，但需要数年时间才能积累30-50个堆场（获得合适的地块，港口附近资源竞争激烈），数量多了就形成了网络效应（堆场的价值来自分布式布局）。
客户可以提前把集装箱送到海丰堆场，海丰根据船期、舱单、港口拥堵情况动态调配，整个系统让海丰的周转率高于竞争者 10–30%。
然后堆场和船队是相配套的，只有堆场或只有船队都不能立刻运营。
尤其是日本的外贸客户，非常依赖稳定的堆场网络。这就是海丰可对客户收取 10–20% 运价premium的原因之一。
4、高密度高频次的航线网络：海丰在所在区域最频繁，满足供应链要求。
5、基于以上原因，与日韩、台企供应链客户的粘性非常高。
海丰很多是日韩商社、台企、长期在东亚–东南亚往返的稳定客户。一整个供应链：生产排期、订舱习惯、堆场交箱、报关口岸，都是按海丰这套节奏来的。
基于小船供给5-10年、堆场网络建设10年，其他集运公司很难复制海丰国际这套网络。
三、护城河形成的历史原因
海丰的管理层一开始就不做大船、不做全球布局只做东亚区域网络，是最早大规模投资堆场网络的（别人不愿做的苦活，短期看不到回报的重资产投入），高比例投入带吊机船。
管理层认知非常超前，要再研究研究。
四、估计长期盈利中枢ROE 25-30%，净利率20-25%
本身小船供给的周期性要弱于大船，大船的航运还更加重资产、缺乏网络效应、客户粘性弱，因此拉长看小船集运的盈利能力要高于行业平均水平。
海丰国际的客户需求更加稳定。日韩台客户： 较高且稳定的货量、对服务品质的高需求、对价格敏感度较低。
运价有premium：体现供应链基础设施的价值（堆场 + 小港覆盖 + 高频网络）。
最近3年受益于供应链东南亚迁移。
长期盈利中枢应该要高于行业平均（行业净利率8-12%），但低于自身超景气年份（2021-22年净利率30–50%），只要供应链向东南亚迁移的趋势存在，净利率不太会跌回2020年前的水平，所以我预计长期净利率20-25%，ROE 25-30%。
五、目前交易价格属于合理估值偏高位置，如果跌破3xPB买入就比较舒服。
如下假设：
长期ROE中枢25%、分红率70-80%、股权成本k 假设12%，
船寿命25年，每年淘汰2-4艘老船，维护性资本支出每年1-1.5亿美元，
保守假设正常年份净利润6.5-8.5亿美元，能够用于增长的留存收益大约0.5-1.5亿美元，当分红比例80%时理论上可能出现不足以覆盖维护性资本开支的情况。
分红比例70%时，增长性留存收益率15%，
增长性留存收益推动 EPS 增速 g=ROE*增长性留存收益率=3.75%
合理的PB=(ROE − g) / (k − g)，代入算一下大概2.6倍PB。
市场预期2025年11亿美元净利润，资本开支大约1.5亿美元，与折旧相当。2027-28年小船交付，预计资本开支会增加至2亿美元。
今年Q3没有宣布特别分红（Q4可能宣布也可能不宣布），70%分红比例，现金分红7.7亿美元，股价27港元对应分红收益率8.1%。
sell side认为均值回归，明后年盈利会下降。
六、从船租看现在周期的位置
海丰国际的成本结构依赖自行持有船队 + 少量租船。小船租金本质上反映的是“区域集运市场的供需平衡”。租金越高，反映区域需求强、供给紧张、运价易涨、海丰盈利偏高，因此小船租金对海丰具有领先性。
船租先反映行业供需——1–2 个季度后反映到运价——再之后反映到海丰净利率
摩根士丹利用4400TEU的中型船租金代表海丰所在市场的景气：目前$55000/day，处于最近5年中枢偏高的位置。（我觉得不太能回到2020年前的世界，股价10港币是绝对低估）
Q3季报交流，管理层说现在小船租金是偏高的位置，比去年要高，Q4传统旺季有上涨压力。
估值和计算分红收益率时要考虑周期位置，做好仓位管理。