云南铜业收购凉山矿业：承诺兑现下的价值审视
云铜集团多年前就承诺要把凉山矿业注入上市公司，拖了这么久总算有了实质性动作。今天我从收购的核心原因、标的资产到底咋样，再到交易方案里的各种细节，跟大家说道说道，仅供参考。
一、本次收购的核心原因
云铜集团早在2016年就承诺将凉山矿业股权注入上市公司，但多次延期未履行。最后一次延期的承诺为：“在符合相关法律法规、中国证监会相关规章以及相关规范性文件规定的注入条件的前提下，在2026年11月29日之前，启动将持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。”此次收购是兑现承诺的关键步骤，可以解决与大股东的同业竞争问题。
二、标的资产质地怎么样
凉山矿业拥有红泥坡铜矿、拉拉铜矿、海林铜矿等优质铜矿资源。目前可年产铜精矿约1.3万吨、阳极铜约12万吨、工业硫酸约40万吨，保有铜金属量约77.97万吨，铜平均品位1.16%，显著高于云南铜业现有矿山的0.38%。红泥坡铜矿目前正处于建设阶段，已累计查明资源储量矿石量4,160.60万吨，平均铜品位1.42%（属国内稀缺高品位铜矿），铜金属量59.29万吨。2024年竞拍取得四川省会理市海林铜矿勘查探矿权，矿区面积48.34平方公里。拉拉铜矿开采方式是露天和地下，红泥坡铜矿是地下，地下的开采成本是要高于露天的。
此外，凉山矿业的盈利也存在明显的不稳定，2023年、2024年和2025年1-3月，标的公司净利润分别为54,580.86万元、27,348.96万元和9,892.39万元。受下游铜价、铜冶炼加工费、冶炼原料成本等因素影响较大。2024年业绩大幅下滑的原因，可以看到毛利率降了一半，公司解释为整个行业铜精矿冶炼加工费大幅下降。
就铜矿储量和铜品位来看，标的资产的质地还是不错的。
三、关于本次交易方案
1、为什么凉山矿业收购前做了一次分立
2025年7月，凉山矿业做了一次分立，分立为凉山矿业和凉山富鼎矿业有限公司。将持有的五龙富民51.0707%股权、鼎立矿业100%股权以及相关资产、负债划转至新设公司凉山富鼎矿业有限公司，剩余全部资产、负债仍保留至凉山矿业。
分立的主要目的是什么呢？显而易见，把不适合装入上市公司的资产分走。五龙富民主营铅锌矿采选，与铜矿协同性弱；鼎立矿业虽属于铜钼矿，但位于生态敏感区（香格里拉），部分环保批复可能不好办，合规性要求无法满足。分立后凉山矿业成为纯铜矿业务平台。
2、为什么是收40%？
从解决同业竞争的角度来说，收云铜集团的40%就够了，收购后也持有60%，可以并表。凉山工投作为地方国资企业，与云南铜业不存在同业竞争关系。保留一部分地方国资企业的股权，可以维系地方政府关系。
另外本次收购在没有考虑配套募集资金的前提下，是摊薄了每股收益的，如果收了凉山工投的40%，那摊薄得更多。
3、发行股份价格
本次发行股份购买资产的价格和募集配套资金的价格都是9.07元/股，把云南铜业最近五年的股价拿出来看，已经找不到9.07元/股的价格了。用重组草案披露前的收盘价13.51元/股来算，这个价格相当于67%，和明抢也差不多了。换一种思考方式，让你9.07元/股的价格买进来，你买不买？有人可能会反驳，这个股票是承诺锁定5年的，但是仔细看他的描述，是本次新增的股票，那卖原有的股票不就行了，控股地位是要保留的。
从这个发行价格，基本可以看出大股东没有半点想让利的意思，基本是把价格打到法规底线来做。
4、标的资产定价
云南铜业本次发行价格9.07元/股，2024年每股收益0.63元，大约上市公司市盈率是14.39。凉山矿业2024年净利润27,348.96万元，40%股权估值232,351.05万元，相当于21.24倍市盈率。这是一个低市盈率收高市盈率的事件。
再看看凉山矿业主要评估增值的项目，凉山矿业整体评估增值45.80亿元，其中矿业权增值42.39亿元，主要增值来源于矿业权的增值。其中会理市海林铜矿参照拍卖价格27,255.66万元（这个纯市场化，没有问题），会理县大田隘口镍矿按0计算（这个也没有问题），拉拉铜矿评估价值63,257.04万元，红泥坡矿区铜矿评估价值413,680.49万元，最大头是红泥坡铜矿。
这里有一个比较好的参考，2023年凉山工投以21,875.544万元对价购买江西铜业持有的凉山矿业6.67%，这个时候红泥坡铜矿已经在凉山矿业旗下了，对应32.80亿。2023年到2025年时间间隔不长，同时拨出去一部分五龙富民、鼎立矿业的资产，结果估值大幅提升，这波操作也是厉害。
5、关于配套募集资金
本次配套募集资金是15亿元，其中7.5亿元用于标的公司的红泥坡铜矿采选工程项目建设，7.5亿元用于上市公司补充流动资金。问题又来了，用于标的公司建设的资金怎么进去呢？借款吗？借款合规性上是偏弱的。那严格的合法合规就是增资了，增资的话又涉及到增资价格，整个方案对于这点怎么操作是没有说的。
四、总结
云南铜业收购凉山矿业40%股权，目的是好的，兑现多年前资产注入承诺、解决同业竞争。凉山矿业拥有优质铜矿资源，红泥坡铜矿潜力巨大，整体资源质地不错。从交易方案看，凉山矿业前期分立剥离非核心资产，云南铜业仅收购云铜集团40%股权，兼顾解决同业竞争与地方关系维护。然而，发行股份价格明显偏低，标的资产定价较2023年有大幅提升，大股东没有半点让利的意思。在这样的方案下，外加关联交易回避表决，其他股权相对分散，股东大会是否能够通过，也是有明显不确定性的。任何一个交易都是建立在价格的基础上，再好的资产买贵了也是不好的，总体我并不看好这个方案。