焦作万方收购三门峡铝业：资产重组的价值解析与前景研判
2025年3月，焦作万方披露发行股份购买资产预案；8月22日，公司披露发行股份购买资产报告书草案，本文将从交易特征、标的质地、估值合理性、募资调整四维度分析，客观评估交易价值与推进策略。
一、交易核心特征
截至草案披露，焦作万方市值约110亿元，标的三门峡铝业99.44%股权作价319.49亿元，标的规模接近公司市值3倍，属A股“小吃大”典型案例。交易完成后，三门峡铝业将成焦作万方核心资产，公司业务结构与竞争力将根本转变。判断交易价值需聚焦两点：一是标的资产质地与长期竞争力，决定重组后的发展；二是估值合理性，影响交易公允性与股东价值增厚空间。
二、标的资产质地
三门峡铝业主营氧化铝、电解铝、烧碱、金属镓，整体质地可从三方面看：
（一）多产品产能居行业前列
三门峡铝业拥有氧化铝权益产能1,028万吨/年，位居全国第四、全球第六；电解铝权益产能超过100万吨/年，位居全国第十一；拥有金属镓产能290吨/年，约占全国产能规模的22.8%，位居全国第二；同时还拥有烧碱产能50万吨/年，产能在华南地区亦处于领先地位。
（二）高毛利产品筑牢盈利韧性
2025年1-4月，烧碱毛利率49.51%、金属镓47.61%，均为高附加值品类：金属镓是半导体关键材料，需求长期增长；烧碱是氧化铝生产的核心原材料之一，烧碱与氧化铝协同，通过内部供应巩固毛利。两类产品有效对冲基础产品价格波动风险。
（三）财务指标优于行业与收购方
2024年三门峡铝业营收355亿元、净利润95.66亿元，净利率28.42%； 2024年经营现金流84.14亿元，利润和现金流量指标表现抢眼。需注意，受氧化铝价格下跌影响，标的公司2026-2028年承诺净利润降至32.39亿-34.69亿元，但仍保持较高的盈利规模。
三、估值合理性
（一）可比案例
静态市盈率以2024年净利润计算，标的公司仅3.36倍，远低于可比案例均值16.69倍，因2024年氧化铝价高位推高净利润基数。
动态市盈率以承诺期净利润计算，标的公司9.61倍，与可比案例均值9.94倍基本持平，剔除短期波动后估值基本公允。
（二）收购双方对标
焦作万方换股发行价5.52元/股，对应动态市盈率12.45倍；标的以承诺期净利润计算的动态市盈率9.61倍。标的估值更低且盈利规模更大，交易后净利润增幅将超股本增幅，预计增厚每股收益。
四、配套募资调整
A股重组中，配套募资涉及资金用途、必要性等审核要点，易增加问询复杂度。此外，三门峡铝业自身现金流充沛，能够支撑运营。草案较预案缩减配套募集资金，核心逻辑大概率是通过简化非核心环节，降低审核不确定性。
五、总结与展望
本次交易虽然是一次小吃大的典型案例，但具备战略价值，标的资产的行业地位、高毛利产品结构与优质财务指标，为重组后的公司业绩奠定基础；缩减配套募资则规避审核风险，提升落地概率。总体而言，笔者认为本次收购的机遇大于风险，未来需重点关注标的承诺净利润兑现能力，尤其氧化铝价格波动下的盈利情况。