洽洽食品：落难王子还是穷途末路？
投资的本质在于预测公司的未来，但难点也正在于此。大家都知道， 投资最好的机会是等待大白马落难进入射程范围再开枪。但你怎么知道此时落难的TA是落难王子还是穷途末路？你怎么判断TA是15年的茅台还是23年的万科呢？
对于洽洽食品，我们必定面临同样的问题。从18年开始，洽洽食品股价受业绩驱动一路上彪，3年净利润大约翻了2倍，同期股价约翻3倍，市盈率高达50倍，股价超过60块，成功实现了戴维斯双击，一时间“瓜子大王”风头无两。然而，从21年开始，主营业务瓜子和坚果收入陷入瓶颈，营收和利润增长下跌，股价3年时间脚踝斩，市盈率跌到了15倍，股价跌到20出头，受到了戴维斯双杀。
站在这个位置，我们不禁自问：20多块的洽洽是一个好的投资机会吗？处于低谷的洽洽是落难王子还是穷途末路？这是我们关注洽洽食品所必须要回答的问题。
根据之前总结的公司投资价值分析研究框架，我们需要对洽洽食品进行深入的研究。
一、历史股东回报分析
首先看一下购买洽洽的历史股东回报。
回报股东意愿：从2011年上市以来，洽洽的分红比例持续维持在50%以上（近2021年46%），2023年以来达到了60%以上，说明管理层回报股东意愿强烈，股息率达到了5%左右。这可能与董事长陈先保持股23.2%有关，因为其控股的合肥华泰集团股份有限公司常年质押洽洽1800万股，说明其资金紧张需要分红。
投资回报率：除了分红之外，如果投资者在洽洽上市第一天以收盘价买入100股，过程中的分红复投，持有至今的收益率有多少呢？洽洽于2011年3月2日上市，当天收盘价38.22元，买入100股投入3822元；持股到2025年8月29日，最终市值8704元，总收益率127.75%，复合年华收益率5.84%，都没跑赢沪深300。
然而，如果我们把时间回溯到2021年底那个辉煌的时刻，总收益率=(20927/3822-1)=4.48倍，10年4.5倍，年化收益率18.5%，堪比巴菲特。
较低的收益率的背后是一方面是2021年至今60%的下跌，另一方面是其发行市盈率过高，发行时市盈率为54倍，现如今只有15~20倍，估值下杀2/3。保荐机构明确承认，洽洽在2010年10月过会，但延期到2011年2月发行，刻意等到2010年全年业绩出炉（营收净利双增），就是为了“以更高估值发行新股，融得更多资金”，结果上市当天股价破发，从发行价40下跌到38.22。从这点来看，大股东和管理层确实不够厚道。
总结一下：洽洽食品长期分红率较高、回报“大”股东意愿强烈；2021年之前历史投资年化回报率高达18.5%、2021年之后股价持续下跌导致回报率仅有5.8%，需关注其是否能再复制2018-2021年那段时间的辉煌；历史上存在高价融资的污点，对普通投资者并没那么厚道。总体来说，毁誉参半。
二、历史财报分析
（1）资产负债表：首先看资产负债表，按照不同的资产和负债分类，整理成如下简表。
资产中，
货币类资产占比50%左右，现金很充裕、偿债能力较强，但也说明了融资利用率低。
经营类资产占比15%左右、生产性资产占比18%左右。值得一提的是，在其收入不断增长过程中，其经营类资产和生产性资产总额（13亿，15亿）没有太大变化，说明不需要持续投入资金即可保持收入增长，这是巴菲特很看重的一点，也是其能长期保持高分红的原因。
负债中，
整体负债率40%左右，流动比率常年维持在2倍以上。经营性负债占比25%，有息负债占比65%。资产负债率不高，但是有息负债占比过高。有息负债中最主要的是14亿洽洽转债和7亿短期借款。
有人可能会质疑其一方面有大额货币现金、一方面又借债较多，是不是有高存高贷风险？这是我们要去根据其业务模式和现金流结构去分析的。先说一下我的判断：短期借款主要是用于缓解Q3的原材料采购的资金压力，高存高贷是洽洽在主营业务盈利压力增大后，通过财务方式获得净利差的手段，财务造假概率低且偿债风险可控。
整理来看，洽洽资产负债表比较干净，没什么风险，资产负债率不高，账面现金覆盖有息负债绰绰有余，生产性资产占比低，但是账面现金利用效率较低。
（2）利润表：采用杜邦分析法，分析盈利能力与利润表中相关因素的关系和趋势。
根据历年利润表可以看出，2014~2022年毛利率稳定在30%左右，净利率和ROE随着销售费用和管理费用的降低，不断提升至15%和19%附近，所以净利润的增速大于营业收入增速，但是这种提升不具有可持续性。所以在2023年营收增长减缓后，毛利率稍微下跌就导致净利润大幅下滑，利用“高存高贷”赚利差也是这个时候开始的（2023年财务费用占比骤增至1%）。
从营业收入看，上市至今分为三个阶段：
（1）2011~2017年，营收和利润增长缓慢，主要原因是主营业务瓜子市占率已经较高、增长有限；而寄予厚望的第二增长曲线坚果迟迟未打开局面，所以这个阶段股价也一直在15~18元徘徊。
（2）2018~2022年，营收和利润快速增长，主要原因是2017年3月“每日坚果”发布后快速上量+瓜子的县乡渗透，坚果业务从2.5亿元5年增长到16亿，瓜子从25亿增长到45亿，所以这个阶段股价实现戴维斯双击最高达到了60元。
（3）2023~至今，营收和利润增长停滞甚至负增长，毛利率下滑至20%左右，主要原因是瓜子到达45亿后不增长或负增长，坚果到达19亿后增速很小。雪上加霜的是，2024Q3内蒙暴雨导致葵花子减产，进而导致洽洽采购的葵花子原材料价格大幅上升10~15%，2025H1净利润下滑70%以上，所以这个阶段股价戴维斯双杀至20元。
（3）现金流量表：关注经营现金流、自由现金流和净利润的关系。
备注：为便于计算，自由现金流FCF = 经营现金流 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
可以看到从2011年上市以来，收现比一直大于1，且2015年之后，净现比平均值大于1，FCF/净利润平均值大于0.8，现金流和盈利质量很高，也是其可以持续保持高分红的基础。
需要表扬的是，其FCF/净利润平均值大于0.8，这是一个比较优秀的指标，表示洽洽不需要持续高额的资本支出即可保持业绩的增长，这跟前面资产负债表中生产性资产总额多年保持稳定、占比只有18%是一致的。（贵州茅台是1，其生产性资产占比11%）
根据历史财报，我们可以初步对洽洽做个判断：1.公司业务并不复杂，属于我们生活中可以接触到、可以看的懂的生意；2.资产负债表干净健康、现金流充裕、偿债风险低，且生产性资产占比低，但现金利用效率不高；3.公司毛利率30%、ROE 15%、净利率10%左右，算不上优秀，中等偏上水平，因此在投资决策时，需要对其价格、股息等回报要求高一些。
纵观洽洽十余年的发展历程，我们需要探究的关键问题有：
为什么坚果业务直到2017年推出的“每日坚果”后才获得成功？
为什么2022年后坚果业务增速放缓？后续能否恢复快速增长？
为什么2022年后瓜子业务停滞增长或负增长？后续能否继续增长？
为什么2022年后毛利率从30%下滑至20%？后续能否恢复至30%？
公司未来的增长点在哪里？
三、商业模式分析
（1）收入模式：
公司所处的行业是休闲食品，以坚果炒货为主。业务模式就是“采购葵花籽坚果等原材料+加工成休闲食品+销售出去”赚取差价。
核心业务是销售瓜子，2018年开辟第二增长曲线坚果，2025年开始探索魔芋爽、冰淇淋、薯片等第三增长曲线。目前瓜子占比60%、坚果27%、其他13%左右。过去6年业绩增长主要来源于第二增长曲线坚果的增长+瓜子县乡渗透，但目前坚果增长+县乡渗透遇到瓶颈，急需开辟第三增长曲线。
主要客户分为经销商、大型零售商、公司线上直销三种。上游购买原材料具有一定议价能力、对客户产品提价能力有限。
直营渠道主要包括大型零售商、零食量贩系统、公司电商等。可以看到直营占比在逐年提升，但是提升速度较慢，这说明洽洽在应对电商、零食量贩的冲击，但是动作不够快。
（2）成本结构：
营业成本占比一般70%左右，即毛利率30%。原材料成本占据营业成本的80%以上，因此其可变成本占比高，关键就是原材料采购成本。所以，原材料采购价格波动是业务的最大风险。
而其他的成本条目受销量影响并不大，因此，可变成本占比越高、固定成本占比越低，说明销量越高、分摊到单位销量的固定成本越低。但是，洽洽食品固定成本占比较低，这个规模效应并不明显。
（3）现金流特征：
销售现金流（流入）：经销商（含国外）是先款后货；大型零售商是根据采购框架合同，先货后款（按月或定期结款）；公司线上直销是先款后货。因此整体回款效落很高，应收账款周转天数一般小于20天。经营性资本占比15%左右、生产性资本占比18%左右，两者占比都比较低，即公司经营耗费的现金流并不高。
采购现金流（流出）：葵花籽原料部分采用“订单农业+种植户”的采购模式，这种与种植户长期合作的模式保障了原材料的稳定供应和价格平稳，主要风险来源于天气和病虫害等突发因素；另一部分为代理商和合作社采购模式。两种方式各占50%左右。Q3的当季采购占全年采购的40~50%左右，因此Q3-Q4采购占用的现金流为15~20亿左右，这也是Q3-Q4短期借款增多的原因。
所以，公司整体现金流很好，这也是维持长期高分红的底气。
（3）生产模式：
休闲食品行业的生产模式主要有自建和代工两种，洽洽和三只松鼠是两种模式的典型代表。
洽洽食品是大单品型、以产品为中心，适合自主生产；而三只松鼠是零售型、以营销为中心，采用多SKU策略，过多的产品单元不适合自研，更适合外包代工贴牌。不同的经营模式决定了生产模式的差异，洽洽最新推出的一些新品其实也开始采用代工策略。
这两种模式，自主生产把利润留给自己，一般毛利率和净利率较高，但是前期生产性资产投入大、资产重，规模效应对利润率影响较大；而代工模式就是贴牌，由于增加了生产商的利润成本，所以毛利较低，但优势是试错成本低、产品推出更快。
资料来源：华安证券研究所整理
（4）可扩展性：
由于可变成本占比较高，业务扩张的边际成本较高，规模效应不明显；但是由于以自主生产为主，众多的生产基地和设备还是需要维持一定规模才能保证利润。
四、市场前景分析
前面三个部分都是公司的历史分析，但最重要的是未来，因为投资分析就是预判公司的未来。
判断公司未来的一个很重要的因素就是行业前景分析，也就是所谓的赛道。有的行业就是赚钱很辛苦、而有的行业则就很容易赚钱，我们投资肯定是尽量选择后一种行业。那么。洽洽所处的休闲食品行业如何呢？
目前洽洽有瓜子和坚果两大主营业务，再加上2025Q3新推出的魔芋产品，我们分别分析这3大业务板块。
第一块：葵花子业务
生命周期：成熟期，非常成熟的市场。
市场规模：近几年我国每年葵花籽的产品在200~250万吨之间，但大部分都是榨油用的油葵，食用葵花籽约90吨左右，其中散装瓜子50吨、包装瓜子40吨。根据洽洽财报中数据和产品网上价格，包装瓜子客户价平均约3~4万元/吨，出厂价平均2万/吨，所以包装瓜子以客户价记市场规模为120~160亿，以出厂价记为80亿。
竞争格局：洽洽是绝对的行业龙头，包装瓜子2024年收入43.8亿，市占率54%。第二名是金鸽，市占率10%左右。所以，瓜子业务其他竞争对手对洽洽影响不大，主要还是关注渠道变化的影响，如线上、零食量贩。
增长空间：随着人口开始减少，瓜子的消费量继续增加的可能性不大。未来洽洽瓜子的增量主要来源于两个方面：一个是包装瓜子占比继续提升，如果未来10年提升到60%，即54万吨包装瓜子；二是高端瓜子占比继续提升，产品结构优化带来均价的提升，这也是过去几年洽洽瓜子营收增速大于销量（万吨）增速的原因，如果未来均价提升20~30%至2.5万/吨。则包装瓜子以出厂价记市场规模为135亿，增长空间70%。也就是说，如果洽洽葵花籽业务经营非常优秀，维持住了50%的市占率，未来营收70亿是天花板。目前看，这个概率还是比较大的，但年增长率也就4~5%。
第二块：坚果业务
生命周期：成长期到成熟期之间。2015年沃隆食品创始人杨国庆最先提出了每日坚果的概念，并上市了小包装的混合坚果，一度供不应求。现在也还在不断渗透当中。
市场规模：坚果大概可以分为单品坚果和混合坚果，而洽洽的“每日坚果”主要是混合坚果。我国的混合坚果市场规模大约在100亿左右。
资料来源：东兴证券研究所整理
由上图可见，自从2015年“每日坚果”的概念提出以来，小包装的混合坚果快速发展，5年增长10倍。尽管2022年受疫情特殊原因影响下滑，但未来几年仍有望维持10%的市场增速，逻辑如下：一是目前我国人均坚果消费量低于全球平均水平、是美国的1/2.5，原因主要还是太贵，从单价看瓜子10元/斤左右，而坚果30~50元/斤；二是随着国内加大坚果种植量，坚果价格会降低，叠加随着经济的进一步发展，国内消费量肯定会继续提升。
竞争格局：2015年沃隆食品最先发布每日坚果后，洽洽、三只松鼠、百草味等快速跟进，这几个主要玩家市场份额比较接近。但近两年三只松鼠借助电商+低价坚果快速上量，已成为坚果销量最高的品牌。
资料来源：东兴证券研究所，2022年混合坚果竞争格局
增长空间：如市场规模分析所述，国内坚果消费量会继续增加，但价格会不断下行。假设5年内销量增加1倍、价格下行25%，则市场容量提升50%至150亿。如果洽洽市占率保持不变，则坚果业务增量提升50%至30亿。
第三块：魔芋产品
魔芋产品刚上市不久，营收很小，为什么单独拿出来分析呢？这是因为魔芋产品也有成为大单品的潜力。
生命周期：魔芋产品是近几年增长很快的现象级休闲食品，还处于成长期。
市场规模：从市场规模来看，沙利文数据显示，2024年，国内魔芋终端市场规模约为270亿元，其中休闲类魔芋零食超过180亿元，过去十年的复合增长率接近20%。而在魔芋休食行业中，魔芋爽/魔芋素食素毛肚市场规模为85亿元，魔芋干为13亿元，蒟蒻果冻为40亿元，其他魔芋食品为45亿元。魔芋爽品类预计增速最快，2025年市场规模将从85亿元增长至126亿元，同比增长49%。
竞争格局：卫龙魔芋爽2024年收入超过30亿，2025年上半年21亿，占卫龙总收入的60%，已超过辣条。盐津铺子2025年上半年魔芋素毛肚收入7.9亿，增长155%，占总营收27%。三只松鼠更早一些也推出了魔芋素毛肚产品，据第三方机构食业家不完全统计，目前在国内市场销售的魔芋零食品牌已超过30家。所以，现在处于卫龙、盐津独大，其他品牌混战的阶段。
增长空间：如市场规模分析可知，魔芋爽类产品市场规模空间不低于瓜子，对洽洽而言主要看能否成为卫龙、盐津之后的第三名玩家。如果能成为第三名，如10%的市占率，就会带来10~20亿的增量。
洽洽的优势：一、拥有成功培育第二成长曲线坚果的经验；二、卫龙和盐津的魔芋爽都是线下渠道为主（80%左右），而洽洽拥有更强大的线下渠道；三、魔芋爽市场仍处于成长期，未来3年年复合增长率大于20%。
洽洽的劣势：一、入场较晚，现在卫龙和盐津每年都做到了10亿以上的份额，并已占领了消费者的心智，如“卫龙魔芋爽”“盐津铺子大魔王”等，但市场仍处于快速增长阶段；二、渠道和品牌变革较慢，未能够跟上年轻人的喜好，未能抓住零食量贩的变革、品牌年轻化不够，而魔芋爽主要消费人群是年轻人，渠道变革公司已经意识到了并在加大投入，但是品牌年轻化效果不明显；三、产品差异化优势较小，与卫龙等其他产品同质化竞争，但洽洽研发投入较大，产品力大概率持续提升。
所以，如果洽洽能够利用好其优势，尽快完成渠道变革和品牌更新，持续其研发投入，我认为洽洽的魔芋零食产品5年后有望达到10亿的体量。
换个角度更清晰：如果你要创业，你愿不愿意选择这个行业？为什么？
总体来看，休闲零食行业门槛较低，先发优势明显，而且一旦格局稳定就是赚个辛苦钱。对于我来说，要创业的话肯定不会选择已经成熟的零食，如瓜子，而会选择新的细分零食领域。因此，洽洽的瓜子和坚果业务将逐步变成现金奶牛，而增来增量则主要来源于新的细分零食产品。
五、核心竞争力分析
洽洽的瓜子和坚果业务处于行业领先的地位，是其基本盘。如何确保未来不受竞争对手的侵蚀、持续保持领先和赚钱的能力？即洽洽在瓜子和坚果业务当中的核心竞争力是什么？
先发渠道优势：如前所述，休闲食品具有较明显的先发优势，一旦格局稳定赚的就是个辛苦钱。而洽洽在瓜子和坚果业务中已经处于领先优势，线下渠道也是最完善的，很多便利店甚至瓜子只有洽洽；如果不是自己出现明显失误，对手短期内很难抢走其市场份额。
品牌效应：洽洽已经是名副其实的“瓜子大王”，而且其“每日坚果”也很出名，是国内坚果炒货的领军品牌。而且2024年第三次入选“2024 外国人喜爱的中国品牌”，一同入选的还有华为、大疆、抖音、五粮液、片仔癀、海天、洽洽、蒙牛、比亚迪、极氪、海尔等50个品牌。正是这个品牌效应，才让洽洽不断推出的高端新品（葵珍、蓝袋系列）容易被市场接受。
网络效应：领先的市场占有率，在生活中获得了更多的曝光，无形中进行了品牌宣传的强化，品牌的价值随着消费人数的增加而提升，这也算是一种网络效应。
成本优势：大规模集中采购带来了极强的议价能力，自主生产带来的规模效应也持续降低单位生产成本。但是在面对极端天气等突发事件的影响时，灵活性不足导致业绩受原材料成本波动影响太大，如2025年上半年，这一点还需要继续观察是否有改善措施。
以上四个方面的优势，我认为能够让洽洽守住自己在瓜子和坚果这两个业务的市场份额。而且，瓜子和坚果这两个业务，都已经处于寡头垄断的状态（CR3>50%），根据历史经验，这种状态是最稳固和舒服的。
六、公司管理层分析
（1）创始人兼董事长陈先保经历分析
要分析洽洽的高管，首先绕不开的就是创始人兼董事长陈先保。他是无锡轻工业学院（江南大学）82届毕业生，毕业后在安徽省商业厅管辖的糖烟酒公司工作。九十年代中期辞去了科长的职位，办起了生产儿童冷饮食品的小厂（维多利棒棒冰）。凭着对市场的认真分析和工作中的创新思维，没有多长时间，这个冷饮食品厂的年销售额达到了近800万元。他1995年创建的合肥华泰集团仅用了六年的时间就完成了从小作坊生产到多元化投资经营的集团公司的跨越，并成功地创造了“洽洽”这个全国知名品牌。
陈先保照片
而且，洽洽瓜子的成功，离不开陈先保的创新和独到的眼光。”第一项改革是将传统炒瓜子改为煮瓜子，把吃炒瓜子上火的成分给去掉了，中草药的香味更能进入到瓜子仁里面，所以吃起来味道特别好；第二是外包装上首先采用了环保的纸制包装；第三是在包装袋里面放入文化卡片，消费者在品尝瓜子的同时，还可以品尝文化；第四是在第一年的利润还不到400万元的情况下，拿出了400万元在央视一套节目做品牌广告。这就是陈先保卖“洽洽”瓜子的几个首创。
然而，需要引起注意的是，作为洽洽董事长的陈先保，在2022年洽洽食品营收陷入瓶颈的时候、距离其“百亿收入、百万终端”战略折戟的时候，却以个人身份跨界入局酱酒。让人不得不心里嘀咕：难道是洽洽不行了，陈先保要寻找新的生意？
2022年9月，陈先保通过其旗下的江洽食品科技有限公司，增资入股贵州君台厚酱酒业有限公司，江洽食品以51%的持股比例取代酣客君丰成为公司第一大股东，而现如今江洽食品持股比例已达65%。2024年10月，贵州君台厚酱酒业有限公司旗下君台厚酱酒厂举办下沙封坛仪式，下沙投粮1.2万吨，计划产酒6000吨。
综上可见，作为创一代，陈先保先生是一位很优秀、很有创意的企业家，其能力毋庸置疑，现年66岁还有5~10年掌管企业的时间。但是需关注其主要精力是否还在洽洽食品的经营上，如果陈先保退出洽洽的管理，其估值是要打折扣的。
（2）管理层股东导向分析
洽洽是一个家族控股+高管团队共同管理的公司，在2011年上市时陈先保家族通过合肥华泰集团控股48.75%，高管团队通过合肥华元共同控股7.5%。
然而，高管团队持股自从2014年解禁后，就一直陆续减持，直到2018年坚果业务爆发之前减持完毕。真的是生动地说明了就连公司管理者本身都不一定看得清公司未来的发展啊！
2017年在瓜子业务停滞、第二增长曲线坚果业务没有爆发之前，高管团队对公司前景没有信心而减持；现如今，坚果和瓜子业务都陷入停滞，第三增长曲线还处于萌芽阶段，我想高管团队对公司前景应该同样没有信心吧。
倒是陈先保家族控股的合肥华泰集团，持股比例常年稳定在43%左右。在2024年洽洽股价跌跌不休时，洽洽的总经理陈奇（陈先保之女）还自掏腰包进行增持143万股，也说明陈先保家族还是看好洽洽的未来的。
综上可知，创始人家族对于公司的发展应该还是有一定信心的，特别是即将执掌公司的创二代；但是公司高管团队在公司遇到困难时，普遍信心不足，从业绩承压时不断减持可见一斑。这也是公司近几年推行员工持股计划的原因，希望通过员工持股来激励员工与公司共进退。
（3）管理层诚信度分析
高价募资：如第一部分股东回报分析中所讲，洽洽在上市时以过高的市盈率发行，其实损害了当时认购股票的投资者。这虽然符合规则，但是不够地道。
双百战略：董事长陈先保在2020年提出了到2023年实现含税销售收入100亿元（其中瓜子类60亿元、坚果类30亿元、其他休闲食品10亿元）、3-5年内覆盖100万个线下终端。然而，2020年其营收才53亿、线下终端才40万，距离双百战略目标太远。不知其当时提出该战略是故意夸下海口还是有明确的实现计划，但从现在来看确实是大大的误导了投资者。
股权激励：2024年9月中旬，洽洽发布了为期三年的股权激励方案，目标是平均每年营收增长10%以上。然而，葵花籽主产区内蒙古在2024年8月份就已经明确受到暴雨影响而大范围受灾，上游原材料受灾可能导致采购价格大幅上涨导致2025年业绩下降，管理层不可能对此没有预期。在明明知道完成不了激励目标，为什么还要出台股权激励？股权激励误导投资者，对2025年业绩下降预警不足。如果管理层当时没有意识到暴雨与业绩的影响，那着实“蠢”；如果意识到了而还出台此方案，那就有些“坏”了。
综上，洽洽食品是一家典型的家族企业，其所有权、管理权及核心决策权均高度集中于创始人陈先保家族。陈先保家族对企业未来比较有信心，虽然陈先保本人能力突出，但高管团队信心不足，股权激励效果不佳，存在核心人员流失风险。洽洽的管理层虽然没有程序上的不诚信，但在战略执行和业绩沟通方面存在误导投资者、夸大未来业绩的情况；管理层过往能力还算不错但不算特别诚信坦诚。
七、风险分析
短期风险：短期要看原材料价格的控制。公司在招股书中将“原材料价格波动风险”列为第一位，还是比较实诚的。在2008~2010年，其瓜子类原材料成本分别占公司生产成本的66.60%、69.45%、71.18%，是其决定因素。原材料价格受当年种植面积、气候条件影响较大，2024年就因为内蒙暴雨导致葵花籽价格大幅上涨，很大程度上导致2025年业绩大幅下滑。原材料价格波动的应对措施：建设原材料基地、实现隔年存储、签订长期采购协议、制定原材料采购基础价保障种植户利益提高种植积极性等措施，但根据2025年的业绩表现来看，洽洽应对原材料价格波动的措施并没有那么有效。
中期风险：中期要看渠道变革冲击。最近零食量贩店、会员店、直播电商等新兴渠道崛起，对洽洽的传统线下渠道产生了明显冲击，洽洽能否有效进行渠道变革并成功转型，这是中期洽洽要面对的挑战。不过洽洽已经意识到了这个问题，也在持续投入资源去解决，但能否在这些渠道中建立和传统线下渠道同级别的优势，这是需要我们重点关注的，否则其瓜子和坚果业务将长期受到冲击。
长期风险：长期还是要看其海外市场开拓和第三增长曲线的培育情况。洽洽的瓜子和坚果业务在国内增长已经遇到了瓶颈，即使提升经营水平增长空间也就各10亿左右的空间。寻找并开拓未来的增长点是洽洽长期最大的风险，因此洽洽近两年也在尝试培育新的细分产品，然而目前为止并没有哪一款新产品展现出了第三增长曲线的潜力；一直在投入资源进行海外业务开拓，但即使作为最成功的休闲零食出海企业，其海外业务占比也才10%左右。
八、估值和安全边际
前面分析了很多，其实都是在为洽洽的估值做准备。而估值的前提则需要对公司未来现金流或盈利能力进行概率化预测，并运用合适的估值方法评估其内在价值。那么，洽洽未来3~5年的现金流或盈利能力如何呢？
通过前面的分析可知，洽洽资产状态健康、没有债务风险，而且生产性资产占比较低，自由现金流较好，派息率也较高。而未来的三个经营风险中，原材料价格影响终将过去，主要看渠道变革风险和业务开拓风险。根据渠道变革和业务开拓情况，我认为洽洽未来的发展情况可以分为四种情况。
情况一：渠道变革失败，此时新业务也不太可能成功，概率15%。这个概率比较低，因为洽洽已经意识到渠道的变化，且渠道变革已初见成效，但最终能否成功、恢复原来线下渠道的那种渠道优势，还存在不确定性。如果渠道变革失败，则会导致瓜子和坚果等业务营收下滑，进而导致净利润下滑。当原材料成本恢复正常，在渠道变革失败的情况下，假设未来3年净利润从9亿下滑30%左右，则净利润只有6亿，此时按照缓慢衰退优秀现金流消费企业估计市盈率10~15倍，对应市值60~90亿。
情况二：渠道变革成功，但是新业务拓展失败，概率40%。这个概率较高，因为新业务拓展（第三增长曲线培育或出海）没那么容易，洽洽坚果业务从2011年上市时就有，但直到2018年才开始爆发；卫龙从2014年就开始做魔芋爽，但直到2021年才开始爆发。而且，洽洽之前其实做了很多新品尝试，其实都没有成功。在这种情况下，洽洽只能继续依赖瓜子和坚果业务，假设渠道变革后这两项业务继续维持原有水平，未来3年净利润回到9亿水平，此时按照稳定不增长或缓增长优秀现金流消费企业估计市盈率13~18倍左右，对应市值117~162亿。
情况三：渠道变革成功，但是新业务拓展一般，概率35%。这个概率也不小，因为洽洽毕竟是坚果炒货的领军品牌，其品牌效应不错、而且创始人陈先保还有5~10年的时间可以掌管企业，所以即使新业务不是很成功，也能够带来一些增量，保持企业营收和利润的缓慢增长。假设新业务拓展带来一些增长，未来3年净利润从9亿增长到11亿（每年不到10%的增长），此时按照缓慢增长的成熟且优秀现金流消费企业估计市盈率15~20倍，对应市值165~220亿。
情况四：渠道变革成功，且新业务拓展成功，概率10%。这个概率不大，原因前面已经分析了，除非管理层高效执行渠道变革策略+持续研发和海外投入+一定的运气。假设能够成功，瓜子和坚果各增收5~10亿，魔芋营收10亿，出海增收5亿，则洽洽能够迎来第三次腾飞。此时假设未来3年净利润从9亿增长到14亿，按照成长型企业估计市盈率20~30倍，对应市值280~420亿。
为什么不直接估计一个数字、而要分不同的经营情况和概率进行预测企业未来3年的估值？因为预测本质上是一个概率的游戏，分不同经营情况去预测更能够看清楚这个估值背后的企业经营状态。更为重要的是，随着我们获得的企业经营信息的增加，这些不同经营情况的发生概率也会同步变化，此时企业的估值也会同步变化，进而更好的动态指导我们的投资决策。
对以上四种经营情况下，基于目前评估的发生概率进行估值价权，可得到：
3年后估值=15%*(60~90)+40%*(117~162)+35%*(165~220)+10%*(280~420)亿
即：3年后估值=142~197亿
我们已经很努力的从各个方面去分析洽洽了，但未来不可预测。我们现在无法回答洽洽究竟是落难王子还是穷途末路，得到的只能是一个概率。为了保证资金的安全性，必须留有足够的安全边际。从收益角度看，以3年时间衡量，在不需要大牛市的情况下，可以获得每年25%左右的投资收益，即当前买点是3年后估值的一半。
所以，当前建议的买点是71~99亿，对应股价为14~19.65元。
另一方面，洽洽大股东合肥华泰集团股份有限公司2025年仍质押1800万股，质押对应的股价阈值为预警线19.55元、平仓线17.10元，所以大股东肯定不会让股价跌到平仓线，因此18~19元是理想的买点。
综上，洽洽食品是一个家族控股、资产稳健、现金流优秀、派息率高、但成熟业务遇到瓶颈、业务拓展尚未见到曙光、护城河不高的休闲零食企业，算是一个成熟期价值股。
著名投资人马克斯在《投资中最重要的事》中提出了“钟摆意识”，即认为市场的情绪永远都处于兴奋和沮丧之间、处于定价过高和定价过低之间。这种摆动是投资世界最可靠的特征之一。
目前市场对于洽洽食品，107亿的市值，明显是在交易渠道变革失败或业务拓展失败，对于渠道变革成功和业务拓展成功都持悲观态度。显然，市场对于洽洽食品的钟摆已经摆动到了沮丧和定价过低的位置，投资的胜率在越来越偏向投资者。
如果市值跌到100亿以内，我会考虑逐渐加仓。
后续会每季度跟踪如下数据：原材料价格环比；零食量贩渠道收入占比；魔芋单品月销额；海外销售额。
利益相关说明：本人目前持有一定仓位的洽洽食品，以上分析难免会受到屁股决定脑袋的影响，请各位理性参考。