极智嘉投研笔记：仓储自动化公司，却按AI+机器人给了估值

爱炒股的老罗

2025-10-13 16:45 · 上海

1. 核心观点：

公司是仓储履约AMR解决方案龙头，本质是家仓储自动化设备供应商，与机器人沾边，但却被市场归类为AI+机器人概念股，并给了相应高估值。

另外，公司毛利率数据存疑。公司2024年国内毛利率只有4.6%（2022年为-114%），而国内同行2024年均值为24%；公司2024年海外毛利率46.5%，但海外龙头Symbotic毛利率只有13.7%，且国内同业海外毛利率均值为28%。

2. 主要买点：

（1）2021-2024 年公司营收由8亿提升至24亿，CAGR 达 45%，其中海外市场为主要驱动力，2021-2024 年 CAGR 约为 57%，营收占比稳定于 70%以上；

（2）公司2015年成立，2024年按收入计，已成为全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，占全球市场份额9%，成为细分领域龙头，证明自己能力；

（3）创始团队大多清华毕业，其CEO之前在新天域做过2年投后和机器人领域投资，核心团队兼具金融和技术背景，尤其懂得股市喜欢什么（雪球上软文较多）；

（4）2025年7月，公司宣布成立具身智能子公司，聚焦“通用仓储机器人”的战略目标，进一步激发市场遐想，股价翻倍。

3. 主要卖点：

（1）本质是家仓储自动化设备供应商，想象空间有限

公司产品主要解决四个问题：货架到人、货箱到人、托盘到人和货物分拣，虽然公司将产品称为机器人，但本质就是封闭仓储空间内的货物无人搬运+分拣设备，技术核心是定位、运动控制和视觉感知，以及这些机器人的调度算法。

之前，行业主要通过AGV（自动导引车）实现无人搬运+分拣功能，公司的AMR（自主移动机器人）可以简单理解为AGV的升级版，虽然更智能、更灵活，但个人感觉，AMR技术难度并不是非常高。

公司招股书披露，“公司RMS系统可同时调度超过5,000台机器人，达到市场最高水平。根据同一资料来源，行业平均水平可同时调度的AMR最大数量低于300个”。但是，据公开报道，京东的亚洲一号昆山仓库二期，2023年投入运营，最高同时运行1万台分拣机器人，该系统集成商为：中集德立物流系统(苏州)有限公司。

（2）公司业务领域有点窄，未来系统集成商或有更大机会

公司优势在仓储履约AMR领域，但AMR只占仓储自动化设备价值量的8%，而且仓储物流是一家，公司也缺少物流设备领域的布局；未来，产品种类更丰富，能提供交钥匙工程的系统集成商，或有更大机会。

（3）公司毛利率有点不正常

根据公司提供数据倒算，2024年公司国内业务毛利率只有4.6%（2022年-114%），而国内同行业上市公司2024年均值为24.3%，兰剑智能则高达到32.3%（推算过程，见下文）。

同时，公司2022-2024年海外毛利率均值为45%（2024年为46.5%），但海外龙头Symbotic同期毛利率均值只有15.6%（2024年为13.7%），且国内同业2024年海外毛利率均值为28%。

（4）公司估值远高于国内同行业上市公司

虽然公司过去3年收入增速较快，但这是公司在大幅亏损情况下实现的，而且公司2024年增速明显放缓，已经低于兰剑智能和井松智能。公司PS和PB，分别为15和10倍，而国内同行业上市公司均值分别为2.9和3.0倍。

（5）相似公司众多，从各公司网站看，产品大同小异

国内非上市：德力智仓、快仓智能、海柔创新、斯坦德机器人等

国内上市：海康机器人、兰剑智能、昆船智能、井松智能、音飞储存、杭叉股份（国自机器人）等

海外：凯傲集团（德玛泰克）、Symbotic、Exotec、洛卡斯机器人等

（6）市场份额高度分散，没有一家有显著优势