华晨要点再梳理

持有$华晨中国(01114)$ 两年多，中间经历了几波起伏。最近又到了股价低点，重新整理一下关于华晨这笔投资的核心要点：

1、 业绩：

这个是目前最关键的问题，也是不确定性最大的问题。回想两年前，那时的华晨几乎可以无脑买入。但现在情况完全不同，投资难度也提高不少。

1） 长期看：BMW还是有很强的品牌价值，虽然这几年价值很明显的被削弱了。现在国产车能顺理成章的推出30万+的车，挤占BBA的传统市场，这是5-10年前很难想象的。但是静态看，宝马多年积累的品牌价值还在，在最广大群体的认知中，特别是下沉一些的市场，宝马品牌还是有溢价，至少还能维持几年。

2） 中短期：新世代车型和燃油车改款升级（X5和第八代3系）是否成功。目前看新世代从产品上看没问题，关键在于定价，欧洲6.8万欧元的定价肯定不适应中国。国产估计在32-35万是比较合理的预期范围。这个等4月底的北京车展揭晓吧。

3） 和经销商的关系：经销商近两年新车毛利为负，加上去年打击“高息高反”之后，经营难度加大，维护好经销商网络对宝马很重要。25年下半年大幅对经销商补贴，导致半年净利润只有20亿，这种情况下一步会如何演化，不好判断。经销商不可能一直亏钱卖车，要让车厂和经销商都挣钱，核心还是在扭转销售势头。

4） 竞争：以前主要竞争对手奔驰奥迪，加上沃尔沃雷萨，现在国产新势力也挤进来。大家都在瞄准30万以上价格带，而且产品都不错。本身高端车市场容量就有限，大盘没增长，甚至萎缩，几个国内品牌主打增配降价，份额第一，利润第二，这就让行业整体很难受。

2、 公司治理与分红

这部分情况相对明确

1） 华晨和沈阳汽车的管理层没有大规模投资的动力。管理层知道目前车市很卷，大规模投资是自讨苦吃，大投大亏对个人仕途也没好处，以前管理层就是前车之鉴。适当的小笔投资，包括用基金的形式，撬动资源，更加合理。毕竟在那个位置上，总得干点事。

2） 按照之前的华晨重整方案，重整债务在去年应该已经还完了。但是当时沈阳汽车的注册资本40亿+，应该是周转来的，需要还；加上地方财政吃紧，需要持续输血。因为之前出过问题，联交所对公司的合规问题盯的很严，所以沈阳汽车要用钱，只能分红。

3）华晨宝马的大规模资本投入基本结束。21-24年资本支出每年基本在100-200亿范围，25年的资本支出不到60亿，折旧摊销基本上就覆盖了。加上宝马也需要钱，两边股东诉求一致。估计未来还是100%的分红。参考往年情况，这个分红决策应该在3、4月份合资公司的董事会之后，到账应该在年中。

4） 考虑到这些情况，华晨分红的确定性很高。至于具体什么时间分红，不好说，大概率是在华晨宝马合资公司分红到账之后。

3、 估值

截止3月27日，市值143亿港币，合人民币125亿。去年末账面现金52亿，今年能收到合资公司分红25亿，加一块77亿。这里边毛估有50亿是未来可以分出来的（不一定是26年分）。扣掉之后，业务价值是75亿。

这个75亿，对应去年的税前利润是3倍多点。但是如果华晨宝马去年下半年20亿的利润是常态，那么华晨每年的利润也就8亿，那么就是接近10倍p/e。倒也不算贵，还留下一把潜在的option（新车型、出口、分红…）。

事就是这么些事，欢迎大家多提供角度讨论。

以上不构成投资建议，仅供参考。