$先健科技(01302)$
先健科技（01302.HK）2025年报（2026-03-31发布）核心结论：营收稳健、海外高增、经调利润亮眼、现金流强劲；但归母净利下滑、研发收缩、集采与竞争压力仍在。
一、核心财务概览（人民币，2025全年）
• 营收：13.70亿元，同比+5.1%（稳健）
• 毛利：10.19亿元，同比+3.8%；毛利率74.4%（-0.9pct，仍极高）
• 归母净利润：1.48亿元，同比-33.5%（大幅下滑）
• 经调整净利润（剔非经常性）：3.53亿元，同比+24.9%（核心盈利强劲）
• 经营现金流：3.91亿元，同比+21.8%（显著改善）
• 现金及等价物：7.19亿元，同比+10.1%（储备充足）
• 流动比率：2.86（偿债能力强）
二、业务结构与增长（2025）
1. 分业务收入
• 外周血管：8.45亿元，同比+12.4%（主力，占比61.6%）
• 结构性心脏病：5.12亿元，同比+3.5%（稳健，占比37.3%）
• 增长驱动：覆膜支架销售放量
2. 区域分布（关键）
• 中国内地：71.1%，同比+1.7%（增速放缓）
• 海外：28.9%，同比+14.4%（高增）
◦ 亚洲（不含内地）：11.9%
◦ 欧洲：12.1%
• 海外成为第二增长曲线，全球化成效显著
三、费用与利润拆解（关键）
1. 费用变化
• 销售费用：4.02亿元，同比+18.3%（扩张海外与渠道）
• 管理费用：2.07亿元，同比+25.9%（人员与运营）
• 研发费用：2.43亿元，同比-19.9%（明显收缩）
2. 利润下滑原因（归母净利-33.5%）
• 股份支付费用大幅增加
• 所得税费用上升
• 毛利率小幅下滑（集采/竞争）
3. 经调利润亮眼（+24.9%）
• 剔除股份支付、公允价值变动等非经常性后，核心盈利质量高、增长扎实
四、产品与管线（2025）
• 外周：G-Branch胸腹主动脉覆膜支架（2025-11获NMPA），填补国产空白，2026年有望贡献增量
• 结构心：Cera卵圆孔封堵器、X-Clip二尖瓣夹推进临床/注册
• 海外认证：HeartR/Cera封堵器获CEMDR，可调弯鞘获CE
• 研发收缩需警惕：长期创新动力或受影响
五、现金流与资产负债（安全垫足）
• 经营现金流3.91亿（+21.8%），远超净利润，造血能力强
• 现金7.19亿，流动比率2.86，抗风险能力强
• 无派息（董事会建议不派末期股息）
六、亮点与风险
✅ 核心亮点
• 海外业务14.4%高增，全球化突破
• 经调利润+24.9%，核心盈利强劲
• 现金流与现金储备大幅改善，财务安全
• G-Branch获批，高端产品突破，2026年有望放量
⚠️ 主要风险
• 归母净利-33.5%，短期盈利承压
• 研发费用-19.9%，长期创新投入不足
• 国内集采持续、行业竞争加剧，毛利率承压
• 国内收入仅+1.7%，增长乏力
七、投资视角总结
• 短期：盈利波动、研发收缩，需观察国内复苏与费用管控
• 中长期：海外高增+高端新品（G-Branch）+现金流强劲，支撑稳健增长
• 估值参考：经调利润3.53亿，对应PE更具吸引力
一、先算核心盈利口径（估值基础）
• 归母净利润：1.48亿元（同比-33.5%，含股份支付/所得税等干扰）
• 经调整净利润（核心）：3.53亿元（同比+24.9%，剔非经常性，更反映经营）
• 经营现金流：3.91亿元（+21.8%）
二、当前估值（2026-03-31）
• 股价：1.70港元；总股本：46.32亿股；总市值：78.7亿港元
• 按归母净利1.48亿：静态PE ≈ 53倍（偏高）
• 按经调净利3.53亿：静态PE ≈ 22倍（更合理）
• 市销率（PS）：≈5.7倍（营收13.70亿）
• 市现率（经营现金流）：≈20倍
三、行业与可比估值（港股心血管器械）
• 港股医疗设备/器械：行业PE均值约15–25倍
• 心泰医疗（02291）：PE≈18倍（高增长、高毛利）
• 心脉医疗（A股）：PE≈30倍（A股溢价）
• 先健经调PE 22倍：处于行业合理区间，略高于行业中值
四、历史估值区间（近5年）
• 历史PE（TTM）：21–140倍；中枢≈30倍
• 当前经调PE 22倍：低于历史中枢，处于偏低区间
• 历史PB：1.7–2.2倍；当前PB≈1.9倍（中性）
五、合理估值区间（2025年报口径）
1. 保守估值（中性假设）
• 经调PE：18–20倍
• 对应市值：63.5–70.6亿港元
• 对应股价：1.37–1.53港元
2. 中性估值（当前业绩+海外/新品）
• 经调PE：22–25倍（匹配行业+历史中枢）
• 对应市值：77.7–88.3亿港元
• 对应股价：1.68–1.91港元（当前1.70港元，基本合理）
3. 乐观估值（G-Branch放量+海外加速）
• 经调PE：28–30倍（历史中枢+成长溢价）
• 对应市值：98.8–105.9亿港元
• 对应股价：2.13–2.29港元
六、估值结论（一句话）
• 按经调净利3.53亿，中性合理估值1.7–1.9港元（当前1.70港元，基本公允）；保守1.4–1.5港元，乐观2.1–2.3港元。
• 核心看：G-Branch放量、海外增速、研发恢复、集采影响。