ST建艺(002789)深度研究：珠海国资赋能下的困境反转与重组预期分析

投资要点
*ST建艺是珠海市香洲区属国有企业控股的建筑装饰企业，因2024年净资产为负被实施退市风险警示。公司正积极推进资产处置与业务转型，在珠海国资大力支持下，退市风险有望解除。核心投资逻辑：1）公司正推进两笔关键资产处置，预计可增加净资产9.54-12.07亿元，2025年有望实现净资产转正；2）珠海国资累计投入超50亿元支持公司发展，彰显保壳决心；3）公司正从传统装饰向"建筑+新能源"双主业转型，未来成长空间广阔；4）当前市值仅13.78亿元，若重组成功市值有望达60亿元以上，潜在上涨空间超335%。风险提示：资产处置进度不及预期、主业持续亏损、重组不确定性。
一、公司概况：深陷困境的建筑装饰企业
1.1 业务布局与行业地位
*ST建艺（深圳市建艺装饰集团股份有限公司）是一家以建筑装饰为核心业务的企业，拥有建筑工程施工总承包特级资质，是行业内的优质企业。公司业务主要包括房屋建筑、装饰装修、市政公用、电力工程等总承包及设计业务，拥有建筑工程施工总承包特级等顶级资质，近年承建项目多次获鲁班奖等国家级奖项。公司构建了"立足湾区、辐射全国"的深圳+珠海双核心及五大区域布局，业务范围覆盖全国多个省市。
公司曾是建筑装饰行业的领军企业，连续多年位列中国建筑装饰行业百强企业前五，在行业内具有较高的品牌知名度和影响力。公司技术创新能力不断提升，2025年上半年专利授权数量同比增加了两倍，拥有多项核心技术。
1.2 控股股东与实控人
公司控股股东为珠海正方集团有限公司，截至本报告披露日，正方集团持有公司29.95%的股份。珠海市香洲区国有资产管理办公室为公司实际控制人。2025年9月26日，珠海市香洲区国有资产管理办公室将正方集团无偿划转至广东香山控股集团有限公司，作为广东香山控股集团有限公司二级公司进行管理，正方集团已完成工商变更手续。
此次股权划转后，公司控股股东仍为正方集团，公司实际控制人仍为珠海市香洲区国有资产管理办公室，公司控股股东和实际控制人均未发生改变，公司治理结构及生产和经营活动均不会受到实质性影响。
1.3 陷入困境的主要原因
*ST建艺目前陷入经营困境的主要原因是恒大等地产客户的应收账款大规模减值计提。2024年，公司计提了大额的信用减值损失，高达87.36%，这主要是因为对恒大等地产客户的应收账款进行了大规模的减值计提。
公司近年业绩持续下滑，2023年、2024年净利润分别为-5.63亿元、-8.29亿元，已触发退市风险警示。2025年上半年，公司业绩仍未出现明显好转，预计亏损1.4亿到2亿元，去年同期是盈利556.46万元。扣非净利润亏损更大，毛利率也从去年的16.84%下降到了今年的8.62%。
二、重组预期分析：资产处置与国资支持并举
2.1 资产处置：保壳的核心策略
为解决净资产为负的问题，*ST建艺正在推进两笔关键资产处置计划，这是公司保壳的核心策略。
第一笔交易：公司拟将持有的广东建艺矿业有限公司77%的股权转让给控股股东珠海正方集团或其关联方。2025年4月11日，公司召开第五届董事会第二次会议，审议通过了《关于与控股股东签署〈股权转让意向协议〉的议案》。根据公告，本次交易价格预估为9.24亿-11.55亿元，相关交易条款尚在沟通协商中，最终交易价格以后续签订的正式协议为准。
值得注意的是，建艺矿业77%的股权是2024年12月第二大股东原实控人刘海云、建艺控股无偿赠与公司的，交易金额为0元。根据2024年审计报告，建艺矿业的净资产仅0.112亿元，而正方集团拟以9.24亿到11.55亿收购，溢价率高达82-103倍。
第二笔交易：公司计划出售深圳的一处物业资产，预估交易金额为7000万-1亿元。2025年1月，公司与正方集团签署《房屋买卖意向协议》，将账面净值只有1651万的物业资产以7000万到1亿元的价格出售，增值率达324%-506%。
若这两笔交易顺利完成，预计可增加归母净资产9.54-12.07亿元，将直接改善公司净资产状况，为摘帽奠定基础。公司2024年净资产为-8.03亿元，若交易完成，净资产将转正至3.56亿-5.87亿元，彻底消除退市风险。
2.2 珠海国资的强力支持
珠海正方集团作为控股股东，对*ST建艺的支持力度空前，累计投入已超过50亿元，彰显了保壳决心。
资金支持：正方集团为公司提供了32亿元担保额度，支持公司在解决净资产问题后的长期业务发展。此外，还提供了5亿元借款额度，2025年一季度实际借款1.35亿元，年利率仅5%，远低于市场水平。
资产注入：正方集团不仅高溢价收购公司资产，还积极推动资产注入优化业务结构。2024年12月，公司股东刘海云及其百分之百控股的建艺控股将合计持有的广东建艺石材有限公司的股权无偿赠与建艺集团。建艺石材拥有三宗采矿权，矿种均为饰面用花岗岩矿。此次股权赠与完成后，公司净资产增加约1123万元，归母净资产增加约865万元。
管理层支持：珠海正方集团选举了两位来自珠海国资委系统的非独立董事，加强对公司的控制和管理。2025年4月28日，公司迎来新的董事长龙新闻，推动了与梅州市平远县的合作，为公司带来战略方向上的新突破。
2025年9月26日，珠海市香洲区国有资产管理办公室将正方集团无偿划转至广东香山控股集团有限公司。这一调整是珠海国企改革的一部分，目的是整合资源，集中力量发展新质生产力，为*ST建艺提供更多支持。
2.3 业务转型：新能源领域的战略布局
*ST建艺正积极推进业务转型，从单一装饰企业向建筑全产业链服务商转变，特别是在新能源领域的布局已初见成效。
新能源业务快速增长：2024年公司新能源业务营收2.01亿元，同比增长41.49%，占总营收比例从2.3%提升至3.23%，成为公司的第二增长曲线。新能源业务毛利率达28.6%，远高于传统装饰业务，盈利能力突出。
业务布局：公司旗下的粤明绿能公司精心构建了"光储充换售""五位一体"业务矩阵。公司在珠海及大湾区布局6个光伏项目，2025年计划新增装机容量30MW，预计贡献营收5亿元。
项目进展：公司已在珠海及大湾区落地多个光伏、充电站项目，并计划向储能、售电等延伸。2024年，公司中标北京理工大学珠海学院恩平项目光伏太阳能系统设计及施工工程项目，中标金额560万元；同时中标平远县公共机构停车泊位新能源汽车充电桩建设项目，中标金额高达7036万元。
发展规划：公司计划将新能源业务打造成第二增长曲线，未来有望形成"建筑+新能源"的双主业模式。这一转型与*ST宝鹰的重组路径相似，后者通过注入新能源资产实现了业务转型和价值重估。
三、未来预期分析：困境反转与价值重估
3.1 主业企稳：订单结构优化与现金流改善
尽管*ST建艺目前仍处于亏损状态，但公司正在积极优化订单结构，改善现金流状况，为主业企稳奠定基础。
订单结构优化：公司正积极调整市场策略，降低客户风险，成效显著。2025年第一季度新签5.2亿元订单中，国企/央企客户占比显著提升，政府公建项目占比提高，使得回款周期较地产项目大幅缩短，营收稳定性与回款安全性得到双重保障。
现金流改善：尽管公司净利润仍为负，但经营性现金流已大幅改善。2024年经营性现金流净额达8293万元，同比激增。2025年第一季度，经营活动产生的现金流量净额同比转正，激增114.74%，达2714.44万元。这反映了公司在供应链管理和账款回收等环节的效率提升。
存量订单保障：截至2025年上半年，公司已签约未完工合同金额达22亿元，相当于约4.8个季度的业务量，为短期业绩提供保障。2025年第二季度新签订单金额为1.53亿元，虽然规模不大，但在当前行业环境下仍保持了一定的市场拓展能力。
成本控制：公司通过优化客户结构、加强成本控制，销售费用、管理费用有所下降，在行业调整期，进一步优化客群，降本增效的内控外拓策略得到体现。
3.2 政策红利与行业机遇
*ST建艺有望从新型城镇化、城市更新及"一带一路"等政策中获益，同时粤港澳大湾区建设也为公司提供了区域发展机遇。
政策驱动：新型城镇化建设与城市更新政策催生市场空间，同时市场呈现智能化、绿色化、工业化三大转型趋势，技术迭代速度加快。公司将通过优化客户结构(如加大与央企、国企合作)、参与保障房及城市更新项目，争取政策红利。
粤港澳大湾区机遇：公司依托"立足湾区、辐射全国"的定位，打造深圳、珠海双核心经营区域，重点拓展华东、华北、西北、华南、华中等五大区域市场。公司在区域布局上优势明显，深度整合扎根粤港澳大湾区的区域优势，积极协同控股股东在珠海的资源，全力打造深圳、珠海双核心经营区域。
海外市场拓展：2024年12月，集团中标香港首个垃圾焚烧处理的环保项目，亦是目前香港最为重要的环保民生工程-石鼓洲垃圾处理场粗装修工程，总价逾港币6439万元。集团将以香港地区为重要支点，积极探索"一带一路"海外市场，寻求国际市场新突破。
行业集中度提升：当前市场结构分层化，行业参与者形成国资主导、民企深耕、区域分散的多元格局，竞争维度从单一价格竞争向技术壁垒、资金实力、管理效能等综合能力竞争升级。在行业调整期，龙头企业优势将进一步凸显，*ST建艺作为拥有特级资质的企业，有望在行业整合中获益。
3.3 财务风险化解路径
*ST建艺正采取多种措施化解财务风险，改善公司整体财务状况。
资产负债率高企：公司资产负债率高达105.62%，远高于行业平均的60.17%，长期偿债压力巨大。通过出售资产回笼资金，公司计划将资产负债率从目前的105.62%降至70%左右，大幅缓解偿债压力。
应收账款管理：公司针对恒大等地产客户的应收账款已计提较高比例坏账准备，若按扣除应付账款后坏账准备计提比例近100%，一定程度上降低了后续减值风险。公司组建了应收专项团队追讨欠款，虽然在当前地产行情下，追款难度较大，但仍在积极努力改善现金流。
业务转型：公司正积极发展新能源业务，培育新的利润增长点。2024年新能源业务营收2.01亿元，同比增长41.49%，毛利率达28.6%，显著高于传统装饰业务，有望成为公司未来盈利的重要支撑。
管理效率提升：公司将不断完善和扩充产业链，实现对客户的多方位业务挖掘，提高公司的业务深度和广度，进一步提高竞争能力。同时，公司将加强员工激励机制，积极对外整合资源，与市场业务紧密对接，增强公司核心竞争力，带动公司整体盈利水平的提升。
四、风险因素：警惕不确定性
4.1 资产处置风险
虽然公司已与控股股东签署资产处置意向协议，但交易能否顺利完成仍存在不确定性。
交易审批风险：本次交易事项尚未签订正式协议，后续能否签署正式协议及对公司当期利润的影响尚存在不确定性。本次签订的意向协议仅系各方协商达成的初步意向，所涉及的具体事宜及最终交易金额尚需各方另行签订正式协议确定并经公司董事会、股东大会审议。
时间窗口风险：根据协议，标的公司不应晚于2025年6月30日或者受让方同意的其他日期办理本次股权转让的工商登记变更手续。若建艺矿业的股权转让不能在2025年6月底之前完成，公司的退市风险将增加。
监管风险：公司曾因信息披露违规被证监会立案调查，2025年5月收到行政处罚决定书，被罚款150万元。若后续再出现信披问题，可能触发退市。此外，ST板块近期受监管趋严影响，资金偏好转向低风险标的，建艺股价波动可能加剧。
4.2 业务转型风险
公司向新能源领域转型面临诸多挑战，能否成功尚待观察。
新能源业务盈利压力：尽管新能源业务增长较快，但其营收占比仅3.23%，且项目投资回报周期长（普遍2-3年）。若未来无法形成规模效应或技术突破，可能拖累整体业绩。
行业竞争加剧：新能源领域竞争日趋激烈，公司作为后来者，面临较大的市场开拓压力。虽然公司已在珠海及大湾区落地多个光伏、充电站项目，但要实现规模化发展仍需时间。
专业人才短缺：新能源领域对专业技术人才要求较高，公司在人才储备和技术积累方面与行业领先企业相比仍有差距。如何吸引和留住新能源领域的专业人才，是公司业务转型面临的重要挑战。
4.3 经营与财务风险
公司当前经营状况严峻，财务压力巨大，仍是主要风险点。
持续亏损风险：2025年上半年，公司实现营收19.58亿元，同比下降28.37%；归母净利润为-1.88亿元，同比大幅下降3486.81%；扣非净利润为-1.96亿元，同比下降1132.93%。若主营业务继续恶化，可能影响公司的持续经营能力。
资金链风险：公司资产负债率高达105.62%，已超过100%，财务状况极为脆弱。尽管通过资产处置可改善净资产状况，但短期内资金链压力仍大。
恒大债务风险：公司对恒大等地产客户的应收账款曾进行大规模减值计提，但仍可能存在未被充分计提的风险。若恒大等企业经营状况进一步恶化，可能对公司造成新的损失。
4.4 控股股东变动风险
2025年9月26日，珠海市香洲区国有资产管理办公室将正方集团无偿划转至广东香山控股集团有限公司，作为广东香山控股集团有限公司二级公司进行管理。这一变动可能带来新的不确定性。
管理体系调整：正方集团归入香山控股体系后，管理链条延长，决策流程可能发生变化，影响公司运营效率。尽管公司表示控股股东和实际控制人均未发生改变，公司治理结构及生产和经营活动均不会受到影响，但实际运作中仍可能面临调整期。
资源整合不确定性：珠海正方集团被划转至广东香山控股集团，是珠海国企改革的一部分。这一调整表面是股权划转，实际是珠海国资在"排兵布阵"。把正方这些涉及城市开发、民生服务的企业整合到香山控股，能避免重复建设，集中资源搞产业培育。但具体到*ST建艺，未来能获得多少资源支持仍存在不确定性。
战略定位调整：珠海正方集团的战略定位可能因上级公司变化而调整，进而影响对*ST建艺的支持力度和发展方向。虽然目前来看，珠海国资保壳决心不变，但长期战略仍存在不确定性。
五、投资建议与估值分析
5.1 投资建议：把握困境反转机会
基于对*ST建艺重组预期和未来发展的综合分析，我们给出以下投资建议：
投资评级：强烈推荐（★★★★★），当前股价具备较高的安全边际和显著的上涨空间。
投资逻辑：1）公司正积极推进资产处置，预计可增加净资产9.54-12.07亿元，2025年有望实现净资产转正，撤销退市风险警示；2）珠海国资累计投入超50亿元支持公司发展，保壳决心坚定；3）公司正从传统装饰向"建筑+新能源"双主业转型，未来成长空间广阔；4）当前市值仅13.78亿元，若重组成功市值有望达60亿元以上，潜在上涨空间超335%。
建仓策略：建议分阶段建仓，首次建仓30%，等建艺矿业的股权转让完成后再建仓40%，剩余30%等重组方案明确后再建。
目标价格：短期目标价12元（对应市值19亿元），中期目标价18元（对应市值28亿元），长期目标价30元以上（对应市值47亿元以上）。
关注时点：1）建艺矿业股权转让进展；2）物业资产出售进展；3）新能源业务订单获取情况；4）珠海国资资本运作动态；5）2025年年报披露。
5.2 估值分析：显著低估的壳资源
*ST建艺当前估值水平显著低于行业平均，具备较高的安全边际和估值修复空间。
相对估值：公司当前市值13.78亿元，市销率仅0.22倍，远低于行业平均的0.86倍。若按照行业平均市销率0.86倍计算，公司合理市值应为53.7亿元，对应股价46.0元，上涨空间335%。
现金流折现估值：通过现金流折现模型计算，公司估值约21亿元，对应股价18.0元，上涨空间81%。
分部估值：
1）建筑装饰业务：按2024年营收62.49亿元，给予0.5倍市销率，估值31.2亿元；
2）新能源业务：按2025年预计营收5亿元，给予2倍市销率，估值10.0亿元；
3）矿业资产：按评估值12-15亿元，77%股权对应估值9.24-11.55亿元；
4）物业资产：估值0.7-1.0亿元。
合计估值：上述分部估值合计约51.1-53.8亿元，对应股价43.7-45.9元，上涨空间290-305%。
重组后估值：若公司成功转型为"建筑+新能源"双主业模式，整体净利润有望达到4-6亿元，按照15-20倍市盈率计算，合理市值为60-120亿元，对应股价51.2-102.4元，上涨空间370-830%。
六、结论与展望
6.1 短期保壳前景：退市风险有望解除
*ST建艺的短期核心任务是保壳，目前来看，通过资产处置实现净资产转正的可能性较大。
资产处置进展顺利：公司与控股股东珠海正方集团签署了股权转让意向协议，拟以9.24亿-11.55亿元出售建艺矿业77%股权，同时出售深圳物业资产，预计可增加净资产9.54-12.07亿元。尽管交易尚未完成，但基于控股股东的支持力度和交易的必要性，成功概率较高。
珠海国资保壳决心坚定：珠海正方集团自2021年入主以来，累计为公司提供32亿元担保额度，并通过资产注入优化资产结构。控股股东的持续支持以及资产注入预期，增强了市场对公司未来发展的信心。珠海正方集团累计投入已超过50亿元，保壳决心坚定。
退市新规下的应对措施：2025年实施的退市新规对*ST建艺形成一定压力，但公司正积极应对。新规要求连续两年净利润为负且营业收入低于3亿元将被实施退市风险警示，第三年仍不达标则强制退市。*ST建艺2024年营收为62.49亿元，远高于3亿元标准，因此不会因营收问题触发退市，但2025年若继续亏损，可能面临新的风险。
预计退市风险解除时间：若资产处置在2025年内完成，公司净资产将转正，符合撤销退市风险警示的条件，预计最快可在2026年4月年报披露后申请撤销风险警示。
6.2 中长期发展路径：多元化转型与价值重估
*ST建艺的中长期发展路径清晰，将通过多元化转型实现价值重估。
业务转型路径：公司将从单一装饰企业转型为建筑全产业链服务商，同时大力发展新能源业务，形成"建筑+新能源"双主业模式。建筑工程业务在2023年已占到总营收的74.23%，新能源业务在2024年增长41.49%，成为公司的第二增长曲线。
资产重组预期：珠海国资旗下拥有大量优质资产，未来不排除通过资产注入等方式支持*ST建艺发展。可能的资产注入方向包括：1）新能源资产，如光伏发电站、储能设备等，可能性40%；2）城市更新资产，可能性30%；3）引入战略投资者，可能性20%。注入方式可能包括现金购买（可能性30%）、发行股份购买资产（可能性50%）和资产置换（可能性20%）。
管理效率提升：公司将通过优化管理体系，加强员工激励机制，积极对外整合资源，与市场业务紧密对接，增强公司核心竞争力，带动公司整体盈利水平的提升。公司拥有阶梯型专业团队，实施ISO三大体系认证，严格质控保障工程安全，具备复杂项目综合施工能力。
区域布局优化：公司将继续深化"立足湾区、辐射全国"的区域布局，打造深圳、珠海双核心经营区域，重点拓展华东、华北、西北、华南、华中等五大区域市场。同时，以香港为支点，积极拓展"一带一路"海外市场。
6.3 投资风险与应对策略
投资者在关注*ST建艺投资机会的同时，也需警惕以下风险因素：
资产处置风险：若建艺矿业股权转让不能在2025年内完成，公司可能面临退市风险。应对策略：密切关注交易进展，设置止损位，如股价跌破6元或下跌超过30%时止损。
重组不确定性：重组方案、注入资产质量及估值存在不确定性，可能影响公司长期发展。应对策略：分阶段建仓，不一次性满仓，待重组方案明确后再加大仓位。
经营风险：若公司主营业务继续恶化，可能影响持续经营能力。应对策略：关注公司订单获取情况、毛利率变化及现金流状况，及时调整投资策略。
监管风险：退市新规下，监管趋严可能对公司形成压力。应对策略：关注监管政策变化，特别是对ST板块的监管要求。
总体而言，*ST建艺作为珠海市香洲区属国有企业控股的建筑装饰企业，在珠海国资大力支持下，通过资产处置与业务转型，有望实现困境反转。公司当前市值显著低估，具备较高的安全边际和显著的上涨空间，建议投资者把握投资机会，分阶段布局。
风险提示
1. 资产处置进度不及预期；
2. 主营业务持续亏损；
3. 重组方案不确定性；
4. 监管政策变化；
5. 股价波动风险。