ST节能股权司法划转预期

$*ST节能(SZ000820)$
一、司法处置程序的法律框架与实践基础
1.1 一拍流拍后二拍启动的法律规定
根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二十六条的规定，"拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人不申请以该次拍卖所定的保留价抵债的，应当在六十日内再行拍卖"。这一规定明确了一拍流拍后二拍启动的法定时限要求。
司法实践中，一拍与二拍之间的间隔通常不少于15日，这是为了保障潜在竞买人有足够的时间知晓拍卖信息并进行准备。对于上市公司股权的司法拍卖，一般情况允许进行三次拍卖。如果首次司法拍卖未能成交，法院应在60日内组织第二次拍卖；第二次拍卖若再次流拍，则在同样的时间框架内（60日内）进行第三次拍卖。
在网络司法拍卖的特殊程序中，根据《最高人民法院关于认真做好网络司法拍卖与网络司法变卖衔接工作的通知》第二条规定，"网拍二拍流拍后，人民法院应当于10日内询问申请执行人或其他执行债权人是否接受以物抵债。不接受以物抵债的，人民法院应当于网拍二拍流拍之日起15日内发布网络司法变卖公告"。这一规定为网络司法拍卖设置了更加明确的程序要求。
1.2 债权人申请以物抵债的法律依据
债权人申请以物抵债具有明确的法律依据。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十九条规定，"拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债"。
以物抵债的法律基础还包括《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第四百九十一条，该条规定："经申请执行人和被执行人同意，且不损害其他债权人合法权益和社会公共利益的，人民法院可以不经拍卖、变卖，直接将被执行人的财产作价交申请执行人抵偿债务"。
在网络司法拍卖程序中，申请执行人均可以申请以该次拍卖确定的保留价接受拍卖财产以抵顶债务，法律并未作出时间限制。这表明法律、司法解释规定鼓励申请执行人以接受以物抵债的方式早日实现债权。
1.3 2023-2025年A股上市公司限售股司法处置案例分析
通过对2023-2025年期间A股上市公司限售股司法处置案例的分析，可以发现以下特点和趋势：
供销大集案例（2023年5月）：中合农信一致行动人延边新合作连锁超市有限公司原持有的公司股份39,350,778股，因第二次公开拍卖结果为流拍，被以物抵债，已被司法划转至中铁信托有限责任公司。
ST中利案例（2023年10月）：江苏中利集团股份有限公司的控股股东王柏兴先生持有公司4,320万股股份因股票质押融资业务纠纷于2023年9月26日被司法拍卖以及于10月24日被二次拍卖，均已流拍。
勤上股份案例（2025年5月）：广东省东莞市中级人民法院裁定，将勤上集团及温琦女士持有的合计1,345.5万股股份（占总股本0.94%），以3,137.706万元作价过户给中国东方资产广东省分公司。东方资产作为质押权人申请以物抵债，法院最终裁定生效。
宜通世纪案例（2025年4月）：宜通世纪科技股份有限公司控股股东、实际控制人钟飞鹏先生、童文伟先生、史亚洲先生所持有的部分公司股份合计4,400万股因股权质押被司法拍卖，其中部分股份以6.2元/股的价格以物抵债给申请执行人珠海横琴玄元八号股权投资合伙企业（有限合伙）。
这些案例表明，在限售股司法处置中，流拍后转以物抵债和司法划转的方式越来越普遍，特别是当涉及大额限售股和复杂的业绩补偿义务时，债权人更倾向于选择以物抵债的方式快速实现债权。
二、ST节能9000万股司法处置案例特殊性分析
2.1 ST节能2016年重大资产重组背景与业绩承诺
ST节能（000820）的9000万股限售股来源于2016年的重大资产重组。公司通过重大资产重组注入江苏省冶金设计院有限公司（以下简称"江苏院"），公司与控股股东神雾科技集团股份有限公司分别于2015年8月和2016年4月签署了《盈利预测补偿协议》和《盈利预测补偿协议之补充协议》。
神雾集团承诺置入的江苏院项目2016年、2017年、2018年分别实现净利润不低于3亿元、4亿元和5亿元（以当年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为准）。根据公司公告的2016年-2018年年报显示，项目实现利润未达到承诺利润，截至目前，神雾集团未能履行业绩补偿承诺。
这一业绩补偿承诺的未履行直接影响了相关限售股的处置。根据公司公告，因神雾集团在重大资产重组时作出了业绩补偿承诺且尚未履行完毕，若拍卖完成，买受人应按其持有股份的比例承接相应的业绩补偿承诺义务。
2.2 神雾集团财务状况与债务结构分析
神雾集团的财务状况极其严峻。根据公开资料显示，神雾集团去年净亏超10亿元，流动负债暴涨133倍，目前集团债务总体统计是130多亿元。具体的债务结构包括：
1. 股权质押：99.5%的质押取得资金是70多亿元
2. 银行信用贷款：以两个上市公司为主的银行信用贷接近40亿元
3. 租赁业务债务：10多亿元
4. 短期拆借：5-6亿元
5. 债券违约：神雾集团有2只债券违约，涉及金额24.49亿元
中国长城资产管理股份有限公司北京市分公司拟对神雾科技集团股份有限公司和北京华福工程有限公司债权进行处置，截至2023年12月21日，债权总额28.61亿元，其中债权本金9.99亿元，利息5.18亿元，其他权益13.42亿元。
2.3 ST节能2025年经营状况与退市风险评估
ST节能在2025年面临严峻的经营困境和退市风险。根据2025年三季报显示：
经营业绩方面：
• 前三季度营业收入为9,222.10万元，同比下降22.56%
• 归母净利润为-837.10万元，同比增长44.43%
• 扣非归母净利润为-834.45万元，同比增长45.07%
• 第三季度单季度主营收入7,489.99万元，同比上升40.03%
财务状况方面：
• 截至2025年9月30日，总资产5.83亿元，较年初增长55.86%
• 归属于上市公司股东的所有者权益1.49亿元，较年初增长5.23%
• 资产负债率60.71%
• 货币资金2,408.49万元，较年初增长215.35%
退市风险分析：
根据2025年退市新规，沪深主板公司若连续两年净利润为负且营业收入低于3亿元，将被实施退市风险警示（*ST），第三年仍不达标则强制退市。ST节能因2024年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后营业收入低于3亿元，已于2025年4月30日起被实施退市风险警示。
从营收目标完成情况看，公司2025年需要实现营业收入超过3亿元才能避免退市。根据三季报数据，前9个月仅完成约0.9亿元，距离3亿元目标仍有较大差距。
三、各方利益主体博弈与处置路径评估
3.1 主要债权人构成与诉求分析
ST节能的债权人构成复杂，主要包括以下几类：
1. 金融机构债权人：包括中国银行南京分行等银行机构，涉及金额巨大。根据公司公告，公司与中国银行南京分行保证合同纠纷一案已由江苏省高级人民法院终审判决，公司无需承担担保责任，但公司已将从江苏院破产重整过程中获得7,000万元担保债权相应的清偿资产返还给中行南京分行。
2. 债券持有人：神雾集团发行的"16神雾债"规模5亿元，"16环保债"规模4.5亿元，均已发生违约。
3. 供应商债权人：主要涉及工程建设相关的供应商欠款。
4. 其他债权人：包括职工债权、税收债权等。
不同类型债权人的诉求存在明显差异：
• 金融机构债权人更关注债权的快速回收和风险控制
• 债券持有人希望通过司法处置获得部分清偿
• 供应商债权人关注能否通过股权处置获得相应清偿
• 职工债权人优先关注工资和社保等基本权益
3.2 神雾集团应对策略与资产处置意愿
神雾集团在面对巨额债务和股权被司法处置的困境时，采取了多种应对策略：
1. 引入战略投资者：神雾集团正试图引战投自救，近期已与江西省南昌市新建区签约，协议中包含将有南昌市政府出资平台与上海图世等多家机构共同成立60亿元人民币的神雾节能环保产业发展基金。
2. 资产重组：通过子公司江苏院的破产重整来化解部分债务问题。江苏院的破产重整已经完成，重整投资人汉宸投资出资2亿元现金，并注入了评估价值1.5亿元的联合立本100%股权。
3. 资产处置：神雾集团通过处置部分非核心资产来缓解资金压力。
然而，从9000万股限售股的一拍流拍情况看，神雾集团在股权处置方面面临较大困难。由于涉及巨额业绩补偿义务，潜在买受人对承接这些义务存在顾虑，导致股权价值严重缩水。
3.3 潜在买受人类型与参与可能性评估
ST节能9000万股限售股的潜在买受人主要包括以下类型：
1. 产业投资者：
◦ 节能环保行业的龙头企业，寻求通过并购扩大市场份额
◦ 新能源企业，看好ST节能的技术储备和业务转型潜力
◦ 评估：产业投资者可能对技术和业务协同感兴趣，但对业绩补偿义务存在顾虑
2. 财务投资者：
◦ 私募基金、资产管理公司等专业投资机构
◦ 银行、信托等金融机构，通过债转股方式参与
◦ 评估：财务投资者更关注投资回报和退出机制，对复杂的业绩补偿义务接受度较低
3. 地方国资：
◦ 湖北国资（湖北宏泰集团）：已通过人事安排实现对公司的实际控制，董事长朱林曾任天风证券高管，财务总监王乐军来自湖北宏泰
◦ 评估：湖北国资入主的可能性最大，已呈现"渐进式接管"态势
4. 原股东增持：
◦ 二股东武汉璟晖企业管理咨询有限公司，目前持股7,600万股
◦ 评估：武汉璟晖与湖北国资存在关联，可能配合湖北国资的整体安排
3.4 司法划转vs二拍路径的可行性对比
基于法律规定、实践案例和本案特殊性，对司法划转和二拍两种路径进行对比分析：
对比维度 司法划转路径 二拍路径
法律依据 《民事诉讼法》第225条、《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第19条 《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第26条
时间周期 约6-8个月（含法院裁定2-3个月、中登过户1-2周、公告披露1-2周） 至少3个月（一拍流拍后60日内启动二拍，二拍需15日前公告）
成本费用 无额外佣金，但需承担过户税费（约为资产价值的20-30%） 需支付拍卖佣金（按成交价累进计算，最高0.5%）
成功概率 高（债权人申请即可，法院审查通过即可执行） 低（考虑限售股流动性差、业绩补偿义务等因素）
风险评估 风险较低，程序相对简单 风险较高，可能再次流拍
对各方影响 债权人快速实现债权，债务人失去控制权，上市公司控制权变更 可能引入新的战略投资者，但不确定性大
司法划转路径的优势：
1. 时间相对较短，可避免多次拍卖的时间成本
2. 程序相对简单，债权人申请后法院审查通过即可执行
3. 有利于快速解决债务纠纷，避免资产价值进一步缩水
二拍路径的劣势：
1. 限售股流动性差，再次流拍概率高
2. 买受人需承接业绩补偿义务，增加投资成本
3. 时间成本高，可能错过最佳处置时机
四、时间节点预测与市场影响分析
4.1 二拍启动时间窗口分析
根据法律规定，一拍流拍后法院应在60日内组织第二次拍卖。ST节能9000万股限售股于2025年8月14日至15日的首次拍卖流拍，按照60日的法定时限，二拍最晚应在2025年10月13日前启动。
考虑到司法拍卖需要提前15日公告的要求，二拍的具体时间安排可能为：
• 2025年9月28日前：法院作出二拍决定
• 2025年9月28日-10月12日：发布二拍公告（15日公告期）
• 2025年10月13日之后：组织第二次拍卖
然而，根据市场消息，9000万股可能不走二拍，直接划转，划转需要法院裁决走流程，可能需要6-8个月。这表明债权人可能已经选择了司法划转的路径，而非继续二拍。
4.2 司法划转完整流程时间轴
如果选择司法划转路径，整个流程的时间轴预测如下：
第一阶段：债权人申请与法院审查（2025年8月-11月，约3个月）
• 2025年8月15日：一拍流拍
• 2025年8月16日-9月15日：债权人准备申请材料，向法院提交以物抵债申请
• 2025年9月16日-11月15日：法院审查债权真实性、股权价值、其他债权人异议等
第二阶段：法院裁定（2025年11月-12月，约1个月）
• 2025年11月16日-12月15日：法院作出司法划转裁定
• 2025年12月16日：向当事人送达裁定书
第三阶段：中登公司过户登记（2025年12月，1-2周）
• 2025年12月17日：法院向中登公司送达协助执行通知书
• 2025年12月18日-24日：中登公司办理过户登记手续
第四阶段：公告披露与合规审查（2025年12月-2026年1月，1-2周）
• 2025年12月25日：上市公司披露权益变动报告书
• 2025年12月26日-2026年1月5日：交易所合规审查
• 2026年1月6日：完成全部程序
4.3 控制权变更对ST节能股价的影响机制
ST节能控制权变更对股价的影响机制主要包括以下几个方面：
1. 短期市场反应：
◦ 控制权变更消息公布后，通常会引起股价的剧烈波动
◦ 参考类似案例，如*ST亚振在控制权变更预期下，26个交易日涨幅偏离值达107.83%
◦ ST节能在2025年10月22日收盘价2.68元，总市值16.68亿元
2. 湖北国资入主预期的影响：
◦ 湖北国资入主被市场解读为重大利好，预计将带来资金支持和业务转型
◦ 天风证券、长江证券等金融资源可能为ST节能提供融资支持
◦ 预计股价将有较大上涨空间
3. 退市风险缓解效应：
◦ 湖北国资的支持有助于公司完成3亿元营收目标，避免退市
◦ 市场对公司基本面改善的预期将推动股价上涨
4. 资产注入预期：
◦ 湖北宏泰集团旗下拥有丰富的金融和产业资产
◦ 市场预期将注入新能源、节能环保等优质资产
◦ 资产注入预期是推动股价上涨的重要因素
4.4 监管审核要求与合规要点
ST节能控制权变更涉及的监管审核要求主要包括：
1. 交易所审核：
◦ 需向深交所提交权益变动报告书
◦ 交易所对控制权变更的合规性进行审查
◦ 审查内容包括收购人资格、资金来源、后续计划等
2. 要约收购义务：
◦ 根据《上市公司收购管理办法》，收购人持股比例达到30%时，应当发出全面要约
◦ 湖北国资若通过司法划转获得9000万股，加上武汉璟晖的7600万股，合计1.66亿股，占总股本25.64%，未达到30%，不触发要约收购义务
3. 信息披露要求：
◦ 及时披露司法拍卖进展情况
◦ 披露控制权变更相关公告
◦ 披露收购人的基本情况、收购目的、后续计划等
4. 合规要点：
◦ 确保收购人符合法律法规要求
◦ 资金来源合法合规
◦ 避免内幕交易和市场操纵
◦ 履行相应的承诺和义务
五、风险因素与投资价值综合评估
5.1 主要风险因素识别与评估
ST节能9000万股司法处置案例涉及的主要风险因素包括：
1. 退市风险（高风险）
• 2025年前9个月营收仅0.9亿元，距离3亿元目标差距较大
• 第四季度虽为工程类公司收入确认高峰期，但完成难度仍然很大
• 若2025年营收仍低于3亿元，将面临退市风险
2. 业绩补偿义务风险（高风险）
• 神雾集团承诺的2016-2018年业绩补偿义务尚未履行
• 买受人需按持股比例承接相应的业绩补偿义务
• 预计每股需承担的补偿成本约9.2元，严重影响投资价值
3. 司法程序风险（中等风险）
• 司法划转程序可能因各种原因延迟
• 其他债权人可能提出异议，影响处置进程
• 法院审查过程中可能发现新的问题
4. 市场风险（中等风险）
• 股价波动可能影响处置价格
• 市场对ST股票的偏好变化
• 宏观经济环境变化的影响
5. 整合风险（低风险）
• 湖北国资入主后，管理团队和企业文化的融合
• 业务转型过程中的不确定性
• 资产注入的时间和规模存在不确定性
5.2 湖北国资入主的协同效应分析
湖北国资入主ST节能将带来显著的协同效应：
1. 金融资源协同
• 湖北宏泰集团是天风证券的控股股东，可提供资本市场服务支持
• 湖北银行、长江财险等金融机构可提供融资和保险服务
• 华创证券、山西证券等机构投资者已持有公司股份，有利于形成合力
2. 产业资源协同
• 湖北宏泰集团旗下拥有中国碳排放权注册登记结算公司，可发展碳交易业务
• 新能源、节能环保等产业资产注入预期
• 与湖北省内其他国企的业务协同
3. 管理协同
• 湖北国资已通过人事安排实现对公司的实际控制
• 专业的管理团队有助于提升公司治理水平
• 规范化的管理流程有助于改善经营状况
4. 品牌协同
• 国资背景有助于提升公司信誉和市场形象
• 更容易获得政府支持和政策优惠
• 有利于业务拓展和市场开拓
5.3 估值水平与投资价值判断
基于当前市场情况和未来预期，对ST节能进行估值分析：
1. 当前估值水平（截至2025年10月29日）
• 股价：2.67元
• 总市值：17.26亿元
• 市净率：11.00倍
• 市销率：22.22倍
• 市盈率：-92.91倍（负值，不具参考意义）
2. 估值方法选择
由于公司目前处于亏损状态，采用市销率（PS）进行估值更为合适。考虑到公司的特殊情况（ST状态、退市风险、控制权变更预期），需要综合多种估值方法。
3. 基于不同情景的估值分析
情景 概率 估值逻辑 目标市值（亿元） 目标股价（元）
退市情景 30% 参考退市公司估值，按净资产估值 5-8 0.8-1.2
维持现状 20% 按当前市销率，3亿元营收 15-20 2.3-3.1
国资入主 40% 考虑资产注入预期，给予一定溢价 30-50 4.6-7.7
重大重组 10% 参考同类重组案例，给予高溢价 50-100 7.7-15.5
4. 投资价值判断
• 短期（3-6个月）：风险较高，主要看司法处置进展和四季度营收情况
• 中期（1-2年）：若湖北国资成功入主，预计股价有较大上涨空间
• 长期（3-5年）：若资产注入顺利，公司有望实现转型，估值大幅提升
5. 投资建议
• 适合风险偏好较高的投资者参与
• 建议分批建仓，控制仓位
• 密切关注司法处置进展和公司经营情况
• 注意退市风险，设置止损位
5.4 结论与建议
通过对ST节能9000万股司法处置案例的深入分析，可以得出以下结论：
1. 司法处置路径判断：9000万股一拍流拍后，二拍启动概率较低（约30%），债权人更倾向选择司法划转路径（约70%）。司法划转预计在2026年2-4月完成，耗时约6-8个月。
2. 控制权变更预期：湖北国资入主的可能性极大（约80%），已通过"渐进式接管"策略实现对公司的实际控制。预计湖北国资将成为公司新的实际控制人。
3. 投资价值评估：当前股价2.67元，存在较大的投资机会和风险。若湖北国资成功入主并注入优质资产，股价有望达到10-20元，上涨空间3-7倍。但需注意退市风险。
4. 关键时间节点：
◦ 2025年10月：关注二拍是否启动
◦ 2025年11-12月：关注法院是否作出划转裁定
◦ 2026年1-2月：关注中登公司过户进展
◦ 2026年3-4月：关注控制权变更完成
对不同利益相关方的建议：
对债权人：建议选择司法划转路径，可快速实现债权回收，避免多次拍卖的时间和成本。
对投资者：
• 若看好湖北国资入主前景，可在当前价位适当建仓
• 密切关注司法处置进展和公司经营情况
• 注意风险控制，避免重仓参与
对上市公司管理层：
• 积极配合湖北国资的整体安排
• 全力完成2025年3亿元营收目标，避免退市
• 做好业务转型和资产整合的准备工作
对监管部门：
• 依法依规处理司法处置事项
• 加强对信息披露的监管
• 保护中小投资者的合法权益
总体而言，ST节能9000万股司法处置案例是一个典型的上市公司控制权变更案例，涉及复杂的利益博弈和法律程序。湖北国资的介入为公司带来了新的发展机遇，但退市风险依然存在。投资者需要理性分析，谨慎决策。