ST雪发股权拍卖及实控人变更预期

$ST雪发(SZ002485)$
ST雪发（002485）正处于控股股东股权可能发生重大变更的关键时期。控股股东广州雪松文化旅游投资有限公司及其一致行动人广州君凯投资有限公司合计持有公司69.40%的股权已全部被质押和司法冻结，冻结期限延长至2028年3月9日。基于当前股价4.07元/股计算，被冻结股权市值约15.16亿元。
未来3-6个月（2025年11月至2026年4月），公司面临实控人变更的高度确定性。主要债权人平潭汇垠一号股权投资合伙企业拥有本金26.1亿元、利息1581万元的巨额债权，且判决已生效。长安国际信托作为质权人持有3.72亿股质押股份，债权本息合计约22.5亿元。虽然目前尚未有明确的拍卖公告，但市场预期司法拍卖随时可能启动。
投资建议：谨慎乐观。公司具备优质文旅资产（香格里拉独克宗花巷、西塘花巷）和稳健的供应链业务基础，若成功引入战略投资者（如长白山旅游），有望通过资产重组实现价值重估。但需高度关注拍卖流拍风险、债权人纠纷以及公司持续亏损等风险因素。
一、公司基本情况与股权冻结现状
1.1 公司概况与主营业务
雪松发展股份有限公司（股票代码：002485）成立于1998年，前身为希努尔男装股份有限公司。公司秉持"坚守实业、创造价值"的理念，在"多元化发展，专业化运作"的战略指引下，形成了文化旅游业务、供应链运营管理和综合服务双主业格局。
公司文旅业务依托全国一线旅游目的地资源，专注于文旅小镇开发与运营。目前在营项目包括云南香格里拉独克宗花巷和浙江嘉兴西塘花巷一期，在建项目为浙江嘉兴西塘花巷二期。供应链业务则为煤炭、钢材、铝材等大宗商品提供供应链综合服务，经营模式涵盖集采分销、库存管理、产品定制、价格管理以及配送保供等全链条服务。
1.2 财务状况分析
ST雪发的财务状况呈现持续亏损态势。根据2025年三季报，公司实现营业收入5.59亿元，同比下降9.43%；归母净利润亏损4570.51万元，同比下降25.47%；扣非归母净利润亏损4148.78万元，同比下降54.22%。值得关注的是，公司毛利率为-12.65%，反映出主营业务盈利能力严重不足。
从资产负债结构看，截至2025年9月末，公司总资产18.01亿元，归属于上市公司股东的净资产11.78亿元，资产负债率34.63%。虽然负债率相对较低，但考虑到持续亏损的经营状况，公司面临较大的财务压力。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-6223.49万元，显示出经营活动造血能力严重不足。
1.3 股权冻结详情
截至2025年10月31日，ST雪发的股权结构和冻结情况如下：
股东名称 持股数量（股） 持股比例 冻结股数（股） 冻结比例 冻结期限
广州雪松文化旅游投资有限公司 346,103,845 63.62% 346,103,845 100.00% 2028年3月9日
广州君凯投资有限公司 31,469,101 5.78% 26,558,171 84.39% 2028年3月9日
合计 377,572,946 69.40% 372,662,016 98.70% 2028年3月9日
上述股权全部质押给长安国际信托股份有限公司，质押比例高达98.70%，占公司总股本的68.50%。冻结原因为控股股东及其关联方与平潭汇垠一号股权投资合伙企业的金融借款合同纠纷，冻结执行人为上海金融法院。
1.4 实控人失联与控制权真空
ST雪发的实际控制人为张劲，通过雪松文投和广州君凯间接持有公司69.40%的股权。然而，2023年5月8日，公司公告实控人张劲失联，随后被采取刑事强制措施。雪松控股及实控人张劲等19人因集资诈骗、非法吸收公众存款等罪名被起诉，该案已在广州中院连审5天。
值得注意的是，张劲仅为公司实控人，不在公司担任任何职务。公司表示，实控人失联不会对日常经营构成重大影响，业务人员和资产保持独立，经营活动正常进行。但实控人缺位导致的控制权真空，为公司未来发展带来了极大的不确定性。
二、股权拍卖及司法处置进展
2.1 主要债权人情况
ST雪发的债权结构复杂，涉及多家金融机构和投资基金：
1. 平潭汇垠一号股权投资合伙企业
• 债权本金：26.10亿元
• 利息：1581万元
• 违约金：按年利率24%-25%计算（截至2021年1月）
• 担保物：雪松文投持有的3.46亿股和广州君凯持有的2656万股ST雪发股票
• 判决情况：广州中院(2022)粤01民初2887号判决已生效
根据判决，若被告不履行债务，平潭汇垠有权依法处分上述质押股份。考虑到违约金的持续累积，实际债权总额可能已超过40亿元。
2. 长安国际信托股份有限公司
• 质押股份：3.72亿股（占总股本68.50%）
• 债权本息：约22.5亿元（含违约金及罚息）
• 质权情况：全部质押股份已被司法冻结
长安国际信托作为质权人，在控股股东逾期未赎回质押物的情况下，有权申请司法拍卖以实现债权。
3. 中国华融资产管理股份有限公司广东省分公司
• 债权本金：4.96亿元（其中西安天楠1.92亿元、香格里拉仁华置业1.90亿元、嘉兴松旅1.14亿元）
• 担保情况：公司及实控人提供连带责任保证担保
根据2023年4月的和解协议，华融的债权正在分期偿还中，目前暂无直接影响股权的风险。
2.2 司法执行进展
根据最新的司法执行信息（案号：(2024)粤01执1375号），雪松系企业的执行进展如下：
• 2024年8月5日：法院将雪松实业集团、雪松控股集团、广州君华地产列为被执行人，执行标的均为1.43亿元
• 2025年1月2日：法院冻结雪松控股集团2.31亿元股权
• 2025年9月4日：对三家被执行人及关联对象（张劲、周挺）采取限制高消费措施
• 2025年9月17日：该案进入终本案件状态，未履行金额1.43亿元
终本执行并不意味着债权消失，后续质权人可随时申请恢复执行，申请对ST雪发股份进行司法拍卖。
2.3 拍卖预期与市场传闻
尽管目前尚未有官方的拍卖公告，但市场对ST雪发股权拍卖的预期强烈：
1. 2025年7月15日阿里拍卖传闻
市场曾传闻ST雪发69.4%的股权将于2025年7月15日左右在阿里拍卖平台公开拍卖。但据最新核实，该传闻不属实，实际并无此拍卖安排。
2. 长白山收购谈判
2025年10月，市场传出长白山旅游股份有限公司（603099）控股股东吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司正在与长安国际信托洽谈收购ST雪发股权：
• 收购标的：3.461亿股（占总股本63.62%）
• 收购价格：长安信托要求不低于6.5元/股，意向价7元/股
• 收购方式：拟通过自有资金及并购贷款，分二期支付
• 谈判进展：十一过后已进行第三轮协商
3. 其他潜在收购方
除长白山外，大连圣亚（600593）也曾主动接触ST雪发，拟以5.43元/股的价格收购3.77亿股，用于增厚旅游资产和全国性旅游布局。
2.4 未来3-6个月拍卖可能性分析
基于当前情况，未来3-6个月（2025年11月至2026年4月）发生股权拍卖的概率极高，主要依据如下：
1. 法律程序完备：平潭汇垠的判决已生效，具备申请强制执行的法律基础
2. 债权压力巨大：26.1亿元本金加高额违约金，控股股东已无偿还能力
3. 质权人推动：长安国际信托的22.5亿元债权亟需通过处置质押物实现
4. 终本执行状态：雪松系其他案件已进入终本状态，债权人必然转向ST雪发股权
预计拍卖可能通过以下方式进行：
• 网络司法拍卖：通过阿里拍卖、京东拍卖等平台公开拍卖
• 协议转让：在法院监督下，由质权人与意向收购方协商确定价格
• 抵债方式：债权人可能接受以股抵债，直接成为公司股东
三、股权担保的法律收益分析
3.1 股权质押的设立与现状
ST雪发的股权质押情况具有以下特点：
1. 质押规模巨大
• 质押股数：3.72亿股（占总股本68.50%）
• 质押比例：98.70%（占控股股东持股）
• 质权人：全部质押给长安国际信托股份有限公司
2. 质押历史沿革
根据公司公告，股权质押设立于2018年4月9日、2019年2月16日和7月25日，具体包括多笔质押，其中2019年1月30日的质押为补充质押，涉及2118.65万股。
3. 质押期限与状态
质押期限自设立之日起至质权人办理解除质押登记手续之日止。目前所有质押股份均处于司法冻结状态，冻结期限延长至2028年3月9日。
3.2 股权变现价值评估
基于2025年10月31日收盘价4.07元/股，ST雪发的股权价值评估如下：
项目 计算基础 价值（亿元）
总股本 5.44亿股 -
总市值 4.07元/股×5.44亿股 22.14
被冻结股权 3.72亿股 -
被冻结股权市值 4.07元/股×3.72亿股 15.16
每股净资产 归属于股东净资产11.78亿元÷5.44亿股 2.17
市净率 4.07元÷2.17元 1.88
关键发现：
1. 市值倒挂严重：被冻结股权市值15.16亿元，远低于长安信托22.5亿元的债权本息
2. 估值偏低：市净率1.88倍，低于行业平均水平
3. 拍卖折价风险：司法拍卖通常有20%-30%的折价，实际变现价值可能仅10-12亿元
3.3 法律收益的实现路径
质权人实现股权担保收益面临以下路径：
1. 司法拍卖
• 起拍价确定：通常为评估价的70%-80%
• 保证金要求：起拍价的5%-20%
• 折价风险：若流拍，可降价20%再次拍卖
以当前市值15.16亿元计算，若按70%起拍，起拍价约10.6亿元；若考虑20%的折价，实际成交价可能仅8.5亿元，无法覆盖长安信托22.5亿元的债权。
2. 协议转让
长安信托正与长白山集团进行协议转让谈判，要求价格不低于6.5元/股。若以6.5元/股成交，3.461亿股的交易金额为22.5亿元，刚好覆盖债权。这种方式的优势在于：
• 避免公开拍卖的折价风险
• 确保债权全额实现
• 引入优质战略投资者
3. 以股抵债
若拍卖流拍且无人接盘，债权人可能选择以股抵债，直接成为公司股东。但这种方式存在以下问题：
• 股权价值低于债权，债权人需承担损失
• 缺乏上市公司运营经验
• 面临股价进一步下跌风险
3.4 新实控人的战略价值
若成功引入新实控人，ST雪发的潜在价值将显著提升：
1. 资产重组预期
参考历史经验，雪松控股2017年收购ST雪发后，通过注入文旅资产实现了业务转型。新实控人可能采取类似策略：
• 剥离亏损的供应链业务
• 注入优质文旅资产
• 整合现有文旅项目资源
2. 业务协同效应
以长白山为例，其收购ST雪发的战略意图包括：
• 打造"中国旅游产业第一股"
• 整合两家旅游上市公司资源
• 实现业务协同和规模效应
3. 价值重估空间
目前ST雪发的估值明显偏低：
• PE(TTM)：-13.70（亏损）
• 市净率：1.75倍（低于行业平均2.97倍）
• 市销率：2.66倍
若新实控人成功实施重组，公司估值有望回归合理水平。参考旅游行业平均估值，市净率达到2.5倍较为合理，对应股价约5.43元/股，较当前价格有33%的上涨空间。
四、实控人变更预期分析
4.1 控制权变更的必然性
ST雪发实控人变更已成为大概率事件，主要基于以下判断：
1. 法律强制力
• 平潭汇垠26.1亿元债权判决已生效，具备强制执行力
• 长安信托22.5亿元债权到期无法偿还
• 控股股东股权100%被质押和冻结，失去处置权
2. 实控人缺位
• 张劲自2023年5月失联后被刑事控制
• 雪松系企业面临系统性风险
• 公司已处于"无主"状态超过18个月
3. 债权人利益驱动
债权人通过司法途径处置股权是实现债权的唯一选择。即使股权价值低于债权，通过处置仍可回收部分资金，减少损失。
4.2 潜在受让方分析
1. 长白山旅游（最可能的受让方）
长白山旅游股份有限公司（603099）及其控股股东长白山开发建设集团是目前最明确的意向受让方：
优势分析：
• 产业协同：同为旅游企业，可实现业务整合
• 资金实力：长白山股价稳定在45-51元，市值超200亿元
• 政府支持：作为吉林省国资委控制的企业，有政府资源支持
• 谈判进展：已与长安信托进行三轮谈判
收购方案：
• 收购3.461亿股（占63.62%），成为控股股东
• 收购价格：6.5-7元/股，总价22.5-24.2亿元
• 支付方式：自有资金+并购贷款，分二期支付
2. 其他潜在投资者
• 大连圣亚（600593）：2025年6月曾主动接触，报价5.43元/股
• 其他旅游企业：如中青旅、宋城演艺等，可能出于战略布局考虑参与
• 财务投资者：资产管理公司、私募基金等，看重低价收购机会
4.3 实控人变更对公司的影响
1. 对经营的影响
根据公司公告，ST雪发具有完善的法人治理结构，与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全分开。因此，实控人变更对日常经营的直接影响有限：
• 短期影响：管理层可能面临调整，但核心业务团队保持稳定
• 中期影响：新实控人可能带来新的管理理念和发展战略
• 长期影响：通过资产重组和资源整合，提升公司竞争力
2. 对股价的影响
历史数据显示，ST雪发股价对实控人变更预期反应敏感：
• 2025年6月4日：传闻长白山收购，股价3.13元
• 2025年7月2日：最高涨至4.85元，涨幅55%
• 2025年10月21日：再次传闻，股价从3.49元涨至3.84元，涨幅10.03%
3. 对业务的影响
新实控人可能带来的业务变化包括：
• 文旅业务整合：将长白山优质旅游资源与ST雪发现有项目结合
• 供应链业务调整：可能剥离亏损的供应链业务，专注文旅主业
• 新项目开发：利用新实控人的资源优势，开发新的旅游项目
• 品牌升级：借助新实控人的品牌影响力，提升市场知名度
4.4 时间窗口预测
基于司法程序和谈判进展，实控人变更的时间窗口预测如下：
时间节点 预期事件 可能性
2025年11月 长白山与长安信托达成收购协议 60%
2025年12月 法院启动司法拍卖程序 70%
2026年1-2月 完成股权过户 65%
2026年3-4月 新实控人完成董事会改选 80%
关键观察指标：
1. 公司公告：是否发布股权变动提示性公告
2. 司法公告：法院是否发布拍卖公告
3. 股价异动：是否出现连续涨停
4. 媒体报道：收购谈判的最新进展
五、风险提示与投资建议
5.1 主要风险因素
1. 拍卖流拍风险
司法拍卖存在流拍风险，主要原因包括：
• 起拍价过高：若按长安信托要求的6.5元/股起拍，较当前股价溢价59.7%
• 市场环境：ST板块整体表现低迷，投资者风险偏好下降
• 公司基本面：持续亏损，缺乏投资吸引力
若首次拍卖流拍，可降价20%再次拍卖。若二次流拍，债权人可能选择以股抵债或与其他投资者协商，这将延长整个处置过程。
2. 债权人纠纷风险
多个债权人之间可能存在利益冲突：
• 平潭汇垠主张优先受偿权，因其债权有明确判决支持
• 长安信托作为质权人，主张对质押物的优先处置权
• 其他债权人可能申请参与分配
债权人之间的纠纷可能导致：
• 司法程序复杂化，延长处置时间
• 拍卖条件更加苛刻，影响成交价格
• 甚至可能引发新的诉讼，增加不确定性
3. 公司经营风险
ST雪发的经营状况令人担忧：
• 持续亏损：2025年前三季度亏损4570万元，且亏损扩大
• 毛利率为负：-12.65%，主营业务缺乏竞争力
• 现金流紧张：经营活动现金流持续为负
• 资产质量下降：部分资产可能存在减值风险
即使成功引入新实控人，扭转经营局面也需要时间。短期内公司仍面临退市风险，需密切关注2025年年报是否能够扭亏。
4. 监管审批风险
实控人变更涉及多项监管审批：
• 证监会对收购行为的合规性审查
• 交易所对信息披露的要求
• 国资监管部门对国有资产交易的审批（如长白山收购）
任何一个环节出现问题，都可能导致收购失败或延期。
5. 股价波动风险
当前股价已部分反映了实控人变更预期，存在以下风险：
• 若收购失败，股价可能大幅下跌
• 若拍卖价格低于预期，股价承压
• 市场情绪变化可能导致股价剧烈波动
5.2 投资机会分析
尽管风险重重，但ST雪发仍存在以下投资机会：
1. 低价买入机会
当前股价4.07元/股，处于相对低位：
• 较7月高点4.85元下跌16.1%
• 市净率1.88倍，低于合理水平
• 总市值22.14亿元，在A股中属于小盘股
若股价因拍卖流拍等利空进一步下跌至3.5元以下，将提供较好的买入机会。
2. 重组预期
新实控人带来的重组预期具有想象空间：
• 剥离亏损业务，轻装上阵
• 注入优质资产，提升盈利能力
• 实现业务转型，打开成长空间
参考同类重组案例，成功后股价涨幅通常在50%-100%。
3. 资产价值
公司拥有的资产具有一定价值：
• 文旅资产：香格里拉和西塘项目位于黄金地段
• 土地资产：部分项目拥有土地使用权
• 品牌价值："雪松发展"品牌仍有一定知名度
即使最坏情况破产清算，这些资产的变现价值也可能高于当前市值。
5.3 投资建议
基于以上分析，我们对ST雪发给出如下投资建议：
1. 投资评级：谨慎乐观，建议小仓位参与
ST雪发正处于重大转折点，实控人变更概率高，但风险也很大。建议投资者：
• 控制仓位：不超过总资产的5%
• 分批建仓：在3.5-4.5元区间分批买入
• 设置止损：若跌破3.0元，考虑止损
2. 操作策略
• 短期（1-2个月）：关注司法拍卖公告和收购谈判进展，若有利好消息，可适当加仓
• 中期（3-6个月）：密切跟踪实控人变更进程，若成功则持有，失败则退出
• 长期（6个月以上）：根据新实控人的重组方案和执行情况，决定是否长期持有
3. 重点关注事项
• 公司每月发布的经营情况公告
• 法院关于股权拍卖的公告
• 公司关于实控人变更的提示性公告
• 媒体关于收购谈判的报道
4. 风险控制措施
• 严格控制仓位，避免重仓
• 设置止损线，及时止损
• 不追加投资，保持理性
• 做好最坏打算，即使全部亏损也不影响正常生活
5.4 总结
ST雪发的股权拍卖和实控人变更是一个充满机遇与风险的投资事件。公司基本面较差，持续亏损，存在退市风险。但69.40%的股权即将易主，新实控人可能带来资产重组和业务转型的机会。
核心结论：
1. 实控人变更概率极高，时间窗口在未来3-6个月
2. 长白山最可能成为新实控人，收购价格6.5-7元/股
3. 若重组成功，股价有望上涨30%-50%
4. 风险较大，建议小仓位参与，严格控制风险
投资者应充分认识风险，根据自身风险承受能力做出理性决策。在当前市场环境下，谨慎比贪婪更重要。