模拟剔除商业流通业务的昆药估值来看，当前是攒股的好时机

$华润三九(SZ000999)$ 华润三九收购时做出了两项承诺

承诺内容：华润三九承诺自交易完成后五年内，按照法定程序，通过包括但不限于资产重组等方式，解决华润三九及其控制的企业与$昆药集团(SH600422)$ 昆药集团及其控制的企业之间现存的同业竞争问题。主要涉及1、血塞通软胶囊业务以及2、商业流通业务等方面的同业竞争。

解决进展：

1、2024 年 6 月 7 日，昆药集团发布公告，拟以自有或自筹资金 17.91 亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业 51% 的股权。2024 年 12 月 20 日晚间，昆药集团发布公告，宣布收购华润圣火 51% 股权的相关工商变更登记手续已办理完成，昆药集团正式成为华润圣火控股股东。

至此，华润三九与昆药集团关于血塞通软胶囊的同业竞争问题得以解决，而且是有利于昆药的，增厚了工业收入且垄断了血软业务，以777的品牌全国渗透。

2、对于商业流通业务的处理，大概率是昆药的36亿流通业务是要剥离给华润体系，毕竟华润医药商道全国布局、2000亿规模。这部分业务参考达仁堂商业板块估值，大概6-7亿吧（达仁堂$达仁堂(SH600329)$ 流通业务30亿元出头，6%毛利，作价5亿元剥离；昆药大概36亿元规模，16%毛利），要看华润和昆药的博弈了，现在商道整合应该也是为剥离方案的最终定价做准备。

剔除流通业务后，昆药会变成这么一家公司，

按照2024年的业务规模，

昆药收入47亿元，毛利30亿元，毛利率65%左右，

按照华润的管理能力和同业合理三费来看，公司的长期净利率应该会在15-20%左右（非独家和针剂业务相交同仁堂、达仁堂毛利低，净利润相对也要调低），也就是7-10亿元左右净利润。

按照这个角度来看，不考虑任何的增长，仅当前基本盘（小40亿的血软收入+昆中药的健脾颗粒、舒肝颗粒收入 再加上其他5亿元针剂），估值2.5-3倍市销率区间大概在115-140亿元，估值15-25PE来看，市值区间大概在105-250亿元都可能。

所以，按照当前市值买入昆药是比较稳健的选择，仅考虑血软通过人口受众群增加*患病比例带来的业务增量，未来几年的回报应该不会差。

此外，华润全国市场效应、昆药1381的中药产品规模放量、消费品/化妆品任何一个市场出现增量，均是意外之喜。