东南亚超级应用（SuperAPP）Grab Holdings
报告日期： 2025年10月9日
评级： 买入 (Buy)目标价：9.5 美元
当前股价：6.36 美元
风险等级： 中等
摘要
Grab Holdings（GRAB）作为东南亚领先的超级应用平台，通过整合网约车、外卖配送、金融科技和数字支付服务，深度绑定区域经济增长红利。公司具备长期增长潜力，建议积极布局，持续关注并购进展与金融科技变现效率。
1 Grab公司概述
Grab Holdings Limited (NASDAQ: GRAB) 是东南亚领先的超级应用平台，总部位于新加坡，业务覆盖东南亚八个国家（新加坡、马来西亚、印尼、菲律宾、越南、柬埔寨、缅甸和泰国）的465个城市。公司成立于2012年，最初以网约车服务起家，经过十余年发展已成长为集出行、外卖配送、数字支付、金融服务等多元化服务于一体的综合性科技平台。2025年第一季度，Grab平台季度商品交易总额(GMV)超过49.3亿美元，拥有月度交易用户(MTU)为 4450万和数百万司机、商户及合作伙伴。
Grab的发展历程堪称东南亚科技行业的典范。2012年，陈炳耀(Anthony Tan)和陈惠玲在美国哈佛商学院读书期间构思并创建了这款服务，最初旨在解决东南亚城市的交通安全和拥堵问题。2013年，公司迅速扩张到菲律宾、越南、印尼、泰国和新加坡等市场。2017年，Grab推出数字支付服务GrabPay，正式进军金融服务领域。2018年，公司收购了Uber所有的东南亚业务，包括外卖服务Uber Eats，显著巩固了其在区域内的市场地位。这一战略性收购使得Grab不仅消除了一个主要竞争对手，还获得了Uber在东南亚的技术和人才资源。
2021年12月2日，Grab通过**特殊目的收购公司(SPAC)**方式成功在纳斯达克上市，估值396亿美元，成为当时有史以来最大规模的SPAC合并交易。上市后，Grab继续扩展其服务范围，2022年与新加坡电信合资获得数字银行执照，进一步深化金融科技布局。2025年初，Grab与比亚迪达成战略合作，计划在东南亚地区部署多达5万辆电动汽车，强化其出行服务的可持续发展能力。
如今，Grab已经发展成为东南亚数字生态系统中不可或缺的一部分，其超级应用模式成功整合了多种服务：GrabTaxi提供网约车服务；GrabFood和GrabMart提供食品和杂货配送；GrabExpress提供快递服务；GrabFin提供支付、贷款和保险等金融服务。这种多元化的业务模式不仅为用户提供了极大便利，也创造了强大的网络效应和交叉销售机会，使Grab在东南亚快速增长的数字经济中占据了领先地位。
2 核心投资驱动因素分析
2.1 庞大的市场机会
Grab所处的东南亚市场提供了巨大的增长潜力。该地区拥有6.5亿人口，中位年龄约30岁，智能手机普及率超过80%，正在经历快速的数字化转变。根据摩根士丹利的研究，东南亚数字经济的规模预计将从2024年的1940亿美元增长到2025年的3300亿美元，并在2030年达到1万亿美元。这一增长主要由电子商务、移动出行和金融科技的普及推动，而Grab在这三个领域均处于领先地位。
l 网约车市场：东南亚网约车市场2024年规模约90亿美元，且快速增长。Grab在该市场拥有约40%的份额，是该领域的领导者。随着东南亚旅游业的复苏，机场接送服务需求在2025年第一季度同比大幅增长，表明该业务线具有强大的增长潜力。此外，Grab近年来推出的共享出行服务Grab Share和高端出行服务Grab Car Premium进一步细分了市场，满足了不同层次用户的需求。有10年前的“滴滴出行”的样子。
l 外卖配送市场：东南亚食品和杂货配送市场规模为近200亿美元，是Grab增长最快的业务板块之一。2025年第二季度，Grab的外卖GMV增长了19%，表明该地区对配送服务的需求持续强劲。值得注意的是，东南亚地区的在线食品配送渗透率仍然相对较低(约15%)，远低于中国(超过40%)等更加成熟的市场，这意味着未来还有巨大的增长空间。可以把现在的Grab看成10年前的美团。
l 金融科技市场：东南亚有约50%的成年人没有银行账户或获得银行服务不足，这为数字金融服务提供了巨大机遇。Grab的金融科技业务包括数字支付、借贷、保险和财富管理等服务，目标是到2030年抓住价值1000亿美元的东南亚数字银行市场。2025年第二季度，Grab金融科技业务收入达到8600万美元，同比增长28%，贷款组合增长了78%。Grab有望成为东南亚的支付宝或微信支付。
Grab在东南亚的八个国家运营，这种多元地域布局既分散了风险，也提供了多重增长机会。印度尼西亚作为Grab最大的市场，贡献了公司23%的收入，而马来西亚、新加坡、越南和泰国等市场也在快速增长。公司采取"glocal"（全球本地化）策略，在每个市场提供量身定制的服务，如印尼的摩托车出租车和越南的特定支付方式，这种深度本地化能力是国际竞争对手难以复制的。
2.2 对消费者而言极具吸引力的产品和服务
Grab的超级应用模式为用户、司机伙伴和商户提供了独特且极具吸引力的价值主张，这在高度分散的东南亚市场中形成了显著差异化优势。超级应用模式集成了10多项服务于一个平台，用户可以从一个应用程序访问出行、外卖、杂货配送、支付、贷款甚至保险服务，这种无缝体验极大地提高了用户便利性和粘性。这一点有点像中国的美团、微信、支付宝，个人也是在研究美团过程中再次对Grab产生了深入研究的动力。
对用户而言，Grab提供了无与伦比的便利性和价值：
l 一站式服务：用户无需在多个应用之间切换，一个Grab应用即可满足多种日常需求
l 经济实惠：Grab Bike为城市通勤者提供经济选择，Grab Share进一步降低了出行成本
l 奖励机制：Grab Rewards忠诚度计划让用户每笔消费都能获得可兑换的奖励点数
l 无缝集成：Pay Later等先买后付服务让用户更灵活地管理现金流
对司机和商户伙伴而言，Grab提供了增长和盈利机会：
l 多种收入来源：司机伙伴可以在出行需求低峰时段切换到配送服务，最大化收入潜力
l 赋能工具：Grab Merchant为商户提供数据分析工具，帮助他们优化业务表现；Grab Rentals为司机提供车辆获取途径，降低了从业门槛
l 规模经济：Grab的平台效应为合作伙伴带来了巨大的客流量和交易机会
Grab的生态系统效应创造了强大的良性循环：更多用户吸引更多司机和商户加入平台，更丰富的供给又进一步改善用户体验，从而吸引更多用户。这种网络效应在出行和外卖等双边市场中尤为强大，成为Grab的护城河。数据显示，Grab用户的跨服务使用率很高，约10-15%的用户会从出行服务自然扩展到使用金融科技服务，这表明超级应用模式在交叉销售方面具有天然优势。
2025年，Grab进一步扩展了Grab Unlimited会员计划，将其覆盖范围从外卖扩展到更多服务类别。这种"亚马逊Prime式"的会员模式不仅提高了用户忠诚度，还为公司提供了更可预测的收入流。随着Grab生态系统不断扩展和深化，其价值主张将变得更加巩固，难以被竞争对手复制。
2.3 卓越的管理团队
Grab的管理团队由联合创始人兼首席执行官陈炳耀(Anthony Tan)领导，他在过去十年中展示了卓越的愿景和执行能力。陈炳耀拥有哈佛商学院MBA学位，并于2012年与陈惠玲共同创立Grab。他深谙东南亚市场的复杂性和多样性，带领公司从初创企业成长为区域性科技巨头。在陈炳耀的领导下，Grab完成了对Uber东南亚业务的收购等关键战略举措，并在2021年成功通过SPAC上市。首席运营官 Alex Hungate 此前曾担任新加坡航空公司和渣打银行的高管，拥有丰富的运营和国际化经验。
Grab管理团队最令人印象深刻的是他们从"不惜一切代价增长"到"盈利增长"的战略转变。在2023年之前，Grab主要关注GMV增长和市场份额扩张，采取了大量激励措施来吸引用户和司机伙伴。然而，从2023年开始，管理层明确将重点转向盈利能力和可持续增长，大幅优化激励支出占GMV的比例。这一战略转变取得了显著成效：公司调整后EBITDA从2022年的负7.93亿美元改善到2023年的负2200万美元，并在2024年实现正值的调整后EBITDA。
管理层在资本配置方面也表现出色。2023年11月，Grab以7.38亿美元回购了部分定期贷款B，降低了利息支出，优化了资本结构。截至2025年第二季度，Grab拥有69.7亿美元的净现金和短期投资，提供了充足的财务灵活性来投资增长机会和应对市场不确定性。
尽管管理团队整体表现优秀，但仍面临一些挑战，包括如何平衡短期盈利和长期增长投资，以及如何应对不同市场的监管变化。然而，基于过去的执行记录和战略清晰度，Grab的管理团队在应对这些挑战方面处于有利地位。
2.4 持续不断的产品创新
Grab始终将产品创新作为其核心竞争策略，通过不断推出新技术和服务来巩固和扩大其市场领先地位。公司2022到2024年投入近14亿美元研发资金，专注于人工智能、数据分析和生态系统整合，以提升用户体验和运营效率。在2024-2025年期间，Grab推出了一系列创新举措：
l 人工智能技术应用：Grab在多个业务线部署AI工具，包括为GrabFood和GrabMart提供个性化推荐算法，优化配送路线实现15-20%的效率提升。在网约车业务中，Grab引入动态定价AI系统，根据实时供需情况智能调整价格，既确保了司机伙伴的收益，也保证了用户的乘车可用性。2025年，Grab进一步整合生成式AI技术，推出基于聊天的预订服务，用户只需输入"find me a ride to the airport"等自然语言指令，系统即可自动完成服务匹配和预订。
l 会员服务模式：Grab Unlimited会员计划已成为公司重要的增长引擎和用户忠诚度工具。该服务为用户提供免配送费、独家折扣和优先服务等特权，显著提高了用户粘性和消费频率。数据显示，Grab Unlimited订阅用户在外卖方面的交易频率和支出是非订阅用户的3倍以上，该计划目前已覆盖Grab所有六个核心市场，贡献了外卖GMV的四分之一以上。
l 金融科技创新：Grab与新加坡电信合资成立的GXS银行在2022年推出后，迅速成为东南亚数字银行业务的重要参与者。该银行采用AI驱动的信用评分系统，为传统银行服务不足的用户提供信贷服务。2025年第二季度，Grab金融科技业务收入同比增长41%，达到8400万美元；贷款组合余额7.08亿美元，同比增长78%。
表1：Grab主要创新领域及其收益贡献(2024-2025)
Grab的创新策略不仅限于技术层面，还包括业务模式创新。例如，公司与传统零售商Jaya Grocer的整合极大地增强了其在快速增长的在线杂货领域的竞争力。这种创新文化使Grab能够不断适应东南亚市场的快速变化，保持相对于竞争对手的领先优势。
3 财务与估值分析
3.1 财务表现分析
Grab的财务表现在过去几年显示了显著的改善趋势。2023年全年收入达到23.59亿美元，同比增长65%（按固定汇率计算增长67%）。这一增长势头在2025年继续维持，第二季度收入达到8.19亿美元，同比增长24%，经调整EBITDA同比增长70%至1.09亿美元。更令人印象深刻的是，Grab在2025年第二季度实现了2000万美元的净利润，这是公司向可持续盈利转型的重要里程碑。
l 按业务划分的收入：Grab的收入主要来自三个核心部门：①移动出行（网约车服务）是历史最悠久的业务，二季度收入同比增长19%，也是现金流的主要贡献者；②配送服务（外卖和杂货配送）是增长最快的部门，2025年第二季度收入同比增长23%；③金融服务（支付、贷款和保险）虽然规模较小，但增长迅速，2025年第二季度收入同比增长41%。这种多元化的收入结构降低了公司对单一业务的依赖，提供了更好的风险分散。
l 盈利能力改善：Grab盈利能力改善的主要驱动因素是补贴支出占GMV百分比的下降，从2022年的13%降至2025年第二季度的10.1%。这表明Grab的平台价值主张正在成熟，不再需要大量补贴来吸引和保留用户。此外，运营杠杆也发挥了作用，随着交易量的增长，固定成本被摊薄，边际效益提高。
l 现金流和资产负债表：截至2025年第二季度，Grab拥有69.7亿美元的净现金和短期投资，提供了强大的财务缓冲。2023年，经营活动产生的净现金为8600万美元，相比2022年的负7.98亿美元有了显著改善。2024年，经营活动产生的净现金更是增长到8.52亿美元。强劲的资产负债表使Grab能够投资于增长计划，如金融科技扩张和潜在收购，同时也提供了抵御市场波动的能力。
二季度业绩会上，Grab管理层给出了2025全年收入增长约19-22%的指引，预计收入将达到33-34亿美元。公司还预计调整后EBITDA利润为4.6-4.8亿美元，表明盈利能力将继续改善。基于东南亚数字经济的强劲增长趋势和Grab的市场领先地位，这些目标大概率会超额完成。
3.2 估值分析
采用相对估值方法，将Grab与全球同行如Uber、DoorDash和Sea Limited进行比较，可以帮助评估Grab的估值吸引力。截至2025年10月，这些公司的估值倍数如下表所示：
表2：Grab与同行的估值比较(2025年10月)
*：Uber、DoorDash、Sea采用的TTM，Grab采用的2025管理层预计。
数据来源：Yahoo Finance
基于上述同行比较，Grab当前的EV/收入倍数及EV/EBITDA与同行平均水平相当。考虑到Grab的盈利能力仍处于早期阶段，增长潜力更大。Grab处于东南亚这一增长更快的市场，以及其超级应用模式带来的多元化优势，Grab应该获得一定的估值溢价。
未来估值展望：
l 基础情景(5年，2030年)：假设收入以20%的复合年增长率增长，2030年收入达到83.2亿美元。应用6倍EV/收入倍数，企业价值将达到499亿美元。假设净现金增至100亿美元，股本价值达到599亿美元。假设流通股数因员工股权激励增至45亿股，目标股价约为13.31美元，较当前价格有108%上涨空间。
l 乐观情景：如果Grab能够实现25%的收入增长，并且估值倍数提升至7倍EV/收入，2030年企业价值可能达到730亿美元，股价可能超过16美元，上涨空间超过150%。
l 悲观情景：如果增长放缓至15%，并且估值倍数压缩至4倍EV/收入，2030年企业价值可能仅为250亿美元，股价可能跌至5.5美元，较当前水平有下跌风险。
3.3 风险因素分析
投资Grab也存在一些需要考虑的风险因素，其中区域国家政治局势风险在2025年尤为突出：
•区域国家政治局势风险：2025年，东南亚多国政局出现动荡，特别是Grab的关键市场印度尼西亚和菲律宾爆发了大规模示威游行并演变为暴力冲突，直接和间接地影响了Grab的运营环境和业务稳定性
印尼大规模社会动荡：2025年8月下旬至9月初，印尼因国会议员高额补贴问题爆发了自1998年以来最大规模的社会动荡。抗议活动从最初的和平示威升级为暴力冲突，多地议会大楼、政府机构和警察局遭到冲击甚至纵火，造成人员伤亡和重大财产损失。这场动荡导致印尼总统普拉博沃一度推迟访华行程，印尼股市暴跌超3%，货币汇率承压，严重冲击了市场信心和投资环境。虽然局势后续逐渐平息，但暴露了印尼经济结构失衡、贫富差距巨大、政治精英与普通民众矛盾深化等深层次问题，为外国投资者带来了巨大的政治和政策不确定性。
菲律宾政治危机：2025年9月，菲律宾因防洪工程巨额贪腐丑闻引发全国性反政府示威“万亿比索游行”。首都马尼拉及全国20多个城市爆发大规模冲突，警方逮捕数百人。这场动荡源于政府高官与承包商勾结，侵吞高达千亿比索的防洪工程款，暴露了系统性的政治腐败和治理失败。示威活动呈现出鲜明的“Z世代主导”特征，通过社交媒体高效组织，并与家族政治恩怨（马科斯家族与杜特尔特家族）和大国博弈（中美地缘政治）相互交织，使得局势异常复杂。这对菲律宾的经济稳定和商业环境构成了严重威胁。
对Grab运营的潜在影响：此类大规模社会动荡和政局不稳会从多方面影响Grab的业务：① 直接运营中断：示威游行和交通封锁会直接导致网约车和配送服务无法正常开展，如2025年5月印尼就曾发生2.5万名司机24小时罢工，导致服务瘫痪 ；② 经济环境恶化：政局不稳会导致货币贬值、股市下跌、外资撤离、消费能力下降，直接影响用户叫车和点餐的频次与客单价；③ 政策风险加剧：政府为转移矛盾或回应民意，可能出台更严厉的针对科技平台的监管措施、价格限制或更高的税收要求；④ 安全风险上升：员工和司机伙伴的人身安全可能面临威胁，公司资产也可能在骚乱中受损。
• 竞争风险：虽然Grab在东南亚多个市场处于领先地位，但仍然面临激烈竞争。在印尼市场，GoTo是主要竞争对手；在新加坡和马来西亚，Foodpanda和Deliveroo在外卖领域构成竞争；在金融科技领域，Grab需要与Sea的SeaMoney、蚂蚁集团的Alipay以及传统银行的数字服务竞争。虽然Grab的超级应用模式提供了一定的防御能力，但竞争仍然可能迫使公司增加激励支出，影响盈利能力。
• 监管风险：作为多国运营的科技平台，Grab需要应对不同市场的监管环境。例如，印尼和新加坡等地已经出台了关于网约车司机权益和薪酬的保护法规，这可能增加Grab的运营成本 。此外，金融科技业务受到高度监管，需要获得各种许可证和批准，这可能减缓该业务的扩张速度。
• 宏观经济风险：东南亚经济体虽然增长迅速，但仍然容易受到全球宏观经济波动的影响。货币贬值（特别是印尼盾和泰铢）可能影响Grab以美元报告的财务业绩。经济衰退可能减少消费者在网约车和外卖上的支出，影响Grab的GMV增长。
• 执行风险：Grab正在从增长阶段向盈利阶段转型，这种转型需要精细的平衡。过度关注盈利可能损害增长，而过度投资可能延迟盈利时间表。管理团队需要在两者之间找到适当平衡，这对任何高速增长的公司来说都是一个挑战。
尽管存在这些风险，但基于Grab强大的市场地位、稳健的资产负债表和成熟的管理团队使公司处于应对这些挑战的有利位置。此外，东南亚数字经济的长期增长趋势为Grab提供了足够的顺风，足以抵消这些风险因素的短期影响。。
4 投资建议与结论
基于对Grab业务基本面、市场机会、竞争地位和财务前景的全面分析，给予Grab Holdings (NASDAQ: GRAB)"增持"评级，12个月目标价为9.5美元，较当前价格有约50%上涨空间。中长期来看，相信Grab的股价有可能在达到12-16美元区间，为投资者提供显著的投资回报。
4.1 投资论点总结
投资论点基于以下核心要点：
l 市场领导地位：Grab是东南亚超级应用领域的明确领导者，在网约车和外卖配送市场拥有领先份额，这种地位带来了强大的网络效应和竞争护城河。
l 多元化商业模式：Grab的业务覆盖移动出行、配送服务和金融科技，这种多元化既提供了多个增长引擎，也降低了单一业务的风险暴露。
l 盈利路径清晰：Grab已经展示了显著的盈利能力改善，2025年第二季度实现了净利润，表明公司从增长阶段向盈利阶段的转型正在取得成果。
l 巨大市场机会：东南亚数字经济预计将从2025年的3300亿美元增长到2030年的1万亿美元，Grab处于抓住这一增长机会的绝佳位置。
l 有吸引力的估值：与全球同行相比，Grab的估值相对合理，考虑到其更快的增长潜力，当前估值水平提供了良好的风险回报比。
4.2 投资策略
对于不同投资风格的投资者，提供以下建议：
l 成长型投资者：Grab提供了接触东南亚数字经济这一高增长主题的绝佳途径，适合作为核心持仓长期持有。
l 价值型投资者：Grab正在产生的正自由现金流和改善的盈利能力，以及相对于增长潜力的合理估值，使其也成为价值投资者的可行选择。
l 风险考虑：投资者应密切关注Grab的季度业绩，关键指标包括GMV增长、激励支出占GMV的百分比以及调整后EBITDA利润率。
4.3 结论
Grab Holdings代表了东南亚数字经济中最具综合性和规模性的投资标的。公司拥有强大的市场地位、不断改善的盈利能力、清晰的增长路径和强大的资产负债表。虽然面临区域国家政治局势风险、竞争和监管风险，但相信Grab的管理团队有能力应对这些挑战，并为股东创造长期价值。
当前股价水平为投资者提供了一个有吸引力的入场点，特别是考虑到Grab在2025年第二季度已经实现净利润，表明公司的盈利转型正在取得成果。基于20%的长期收入增长率和逐步扩大的利润率，相信Grab有能力在未来3-5年内为投资者提供显著超额回报。
评级：增持12个月目标价：9.50美元风险等级：中等
免责声明：本人持有Grab股票 ， 报告观点仅供参考， 不构成任何投资建议 。本报告基于公开信息和个人认为可靠的数据， 但对其准确性、完整性不作任何保证 。投资有风险，决策须谨慎。$Grab Holdings(GRAB)$ $美团-W(03690)$ $Doordash(DASH)$