反省2020-2025年必选消费品行业投资
5年前，对于投资消费的机构投资者而言，大致的共识是这样的：
一、中国的人均牛奶消费量处于全球较低水平，随着居民收入增长以及对于健康的关注，牛奶行业的将持续高增长，看好伊利、蒙牛这两个行业双寡头。
二、中国的消费者日益注重健康，方便面这种消费有“吉芬品”属性，随着收入增长，居民的人均消费量将会减少。不看好康师傅、统一。 三、猪肉消费以及火腿肠肉消费也增长放缓或负增长的子行业，不看好万洲国际。 但是过去几年的相关企业的报表却显示： 一、牛奶行业并没有高增长 二、方便面、猪肉上市公司的收入并没有萎缩 从投资角度看，过去五年，持有康师傅、统一国际、万洲国际的收益率远远好于伊利股份和蒙牛乳业。
第一部分：现象背后的深度原因分析
核心矛盾：行业空间叙事 vs. 企业盈利现实
五年前的共识逻辑，建立在 “行业 Beta” （即整体增长红利）之上。但过去五年，实际驱动股价表现的是 “公司 Alpha”（即个体经营质量）和 “估值变化”。
1. 关于牛奶行业（伊利、蒙牛）：预期过高，竞争惨烈，利润率承压
l 预期过高，增长失速：五年前，市场过度线性外推了“健康意识提升=牛奶消费量暴涨”的逻辑。实际上：
¡ 渗透率与天花板：中国液态奶的人均消费量在达到一定水平后，增速自然放缓，从“普及性增长”进入“结构性升级”阶段。常温白奶增长已非常缓慢。
¡ 结构分化：增长点转向低温鲜奶、高端酸奶、奶酪等细分品类，但这些品类需要更重的供应链投入，且竞争同样激烈，并未能完全接棒成为新的爆发性增长引擎。
¡ 2022-2024年数据：伊利营收在2023年见顶（1261.79亿）后，2024年出现下滑（1157.80亿）；蒙牛营收同样在2023年见顶（986.24亿）后下滑（886.75亿）。这直接证伪了“持续高增长”的预期。
l 竞争白热化，费用高企，利润受损：
¡ 双寡头内卷：为争夺存量市场，伊利和蒙牛展开了激烈的价格战和营销费用战。从报表可见，两者销售费用率长期居高不下（伊利约19%，蒙牛约26%），严重侵蚀了利润。
¡ 成本压力：原奶价格波动、包材成本上升，进一步挤压了利润空间。伊利的营业利润率从2021年的9.3%下滑至2024年的8.8%（按营业利润/营业总收入估算）；蒙牛的经营溢利率更是从2021年的5.7%大幅下滑至2024年的1.8%，盈利波动性巨大。
¡ 结论：行业增长（Beta）消失，竞争加剧（内卷）导致盈利能力（Alpha）不增反降，同时由于之前预期过高，估值（PE）也必然大幅下杀。“戴维斯双杀”（盈利下滑×估值下滑）是伊利、蒙牛股价表现不佳的根本原因。
2. 关于方便面行业（康师傅、统一）：预期过低，格局优化，盈利改善
l 预期过低，现实稳健：五年前市场将方便面视为“消费降级”的吉芬商品，认为其将随着收入增长而萎缩。但现实是：
¡ 消费场景固化与升级：方便面作为“应急主食”、“休闲食品”和“夜宵”的场景需求非常稳固。更重要的是，行业通过高端化成功实现了结构性改善。企业大幅提升了高价袋面、容器面的比例，用品质和口味升级抵消了量的轻微下滑。
¡ 从康师傅和统一的报表看：两者总营业额在五年间均实现了稳健增长（康师傅从676亿到806亿，统一从228亿到303亿）。这证明了行业需求的韧性远超市场悲观预期。
l 竞争格局优化，盈利能力强：
¡ 双寡头垄断：康师傅和统一形成了更稳定、更理性的双寡头格局。相比乳业的激烈对抗，方便面龙头之间“默契”更多，竞争重点从价格战转向了产品创新和品牌建设。
¡ 成本红利与费用控制：过去几年主要原材料（如棕榈油、面粉）价格有回落或趋于稳定。同时，两家公司的销售及分销费用增长相对温和，毛利率和净利率得以改善或保持稳定。统一2024年的扣除融资成本前经营溢利率为8.3%，远高于蒙牛同期的3.5%。
¡ 结论：行业现实（需求稳健）好于悲观预期，竞争格局优化带来盈利能力的稳定甚至提升。同时，由于初始估值极低（反映了最悲观的预期），任何基本面的边际改善都可能带来 “戴维斯双击”（盈利稳健×估值修复）。高股息也成为其吸引投资者的重要因素。
3. 关于猪肉制品行业（万洲国际）：周期波动中的全球布局与效率提升
l 行业属性不同：猪肉是强周期行业。五年前市场担心中国猪肉消费见顶，但忽略了万洲的独特优势。
l 全产业链与全球平滑：万洲国际（双汇母公司）的核心优势在于横跨中美欧的全球业务布局。当中国猪价高企、成本压力大时，其美国子公司（史密斯菲尔德）可以出口低价猪肉到中国，赚取价差；反之亦然。这种全球化运营能有效平滑单一市场的周期性波动。
l 报表体现的韧性：尽管2024年总营业额（259亿美元）较2021年（273亿美元）高峰有所回落，但其盈利（经营溢利、净利润）的波动性远小于营收。尤其是在2023年行业低谷时，其全球协同效应发挥了关键作用。2024年，其经营溢利率回升至9.2%，显示出强大的盈利恢复能力。
l 结论：市场最初低估了其全球产业链的协同价值和抗周期能力。随着其盈利韧性的体现，以及持续稳定的高分红，估值得到修复，推动了股价上涨。
第二部分：投资启示
1. 警惕“宏大叙事”的线性外推：投资中最危险的事情之一，就是将长期的、宏大的趋势（如“健康意识提升”、“消费升级”）简单线性地映射到具体公司的短期增长上。市场的共识往往已经充分定价，甚至过度定价了这种乐观预期。
2. 竞争格局比行业增速更重要：一个增速放缓但格局稳定（如方便面）的行业，其龙头的投资回报，可能远高于一个看似增长但竞争惨烈（如乳业）的行业。“好行业”不如“好公司”，而“好公司”往往存在于“好格局”中。 垄断或双寡头格局下的盈利确定性和定价权，是价值的核心来源。
3. 关注“预期差”：资本市场是预期交易的市场。康师傅、统一、万洲国际的上涨，很大程度上源于**“极低的预期”** 遇到了 “不那么差甚至有好转的现实” 。而伊利、蒙牛的下跌，则是 “过高的预期” 遇到了 “令人失望的现实” 。投资机会常藏在市场共识的盲点或误区里。
4. 盈利质量是终极试金石：最终，决定长期股价的是企业创造自由现金流的能力。过去五年：
l 乳业双雄：营收增长停滞，利润被高昂费用侵蚀，自由现金流面临压力。
l 方便面双雄 & 万洲：营收稳健，通过格局优化、成本控制或全球协同，保持了相对稳定甚至改善的利润率和充沛的现金流，并能回报股东（高股息）。
l 资本最终用脚投票，选择了盈利质量更高、股东回报更慷慨的一方。
5. 动态审视企业的“护城河”：伊利的渠道和品牌护城河，在行业增量时代是无往不利的矛；但在存量时代，却无法阻止惨烈的内卷，护城河的价值在打折扣。而万洲的全球产业链护城河、康师傅统一的品牌心智和渠道控制力，在行业波动中则显得更加珍贵和有效。
总结而言， 过去五年这五家公司的市场表现，给投资者上了一堂生动的“价值发现课”：不要迷恋关于未来的、模糊的成长故事，而要专注于当下的、清晰的生意本质——竞争格局、盈利模式、现金流和股东回报。
五年前，伊利、蒙牛的估值被炒到了30-40倍甚至更高（透支了未来十年的增长）；而万洲、康师傅由于被冷落，估值往往在10倍左右。投资收益率 = 企业增长 + 估值变化 + 分红。 即使增长慢，但估值修复和高分红让后者的收益率反超。
在预期最低、定价最悲观的地方，如果企业的基本面展现出一丝韧性或亮点，往往孕育着最大的投资机会。反之，在被众星捧月、赋予过高增长预期的明星公司身上，一旦增长失速，则可能面临残酷的估值收缩。