理士国际深度研究报告

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖风险自负。

答应了很多朋友要写篇理士国际的深度研究报告的，但是因为各种情况一直拖到现在，也算是完成作业了。全文 1.5 万余字，请谨慎阅读

一、 核心投资逻辑

理士国际的核心投资逻辑围绕 “认知偏差修复 + 分拆套利 + AI 数据中心第二增长曲线”三大核心展开，同时具备低估值安全垫与长期发展潜力，具体可概括为以下几个维度：

1、行业认知偏差：铅酸电池非 “夕阳产业”，场景优势不可替代

在过去十余年间，伴随消费电子产品的持续升级以及国内电动汽车渗透率的显著提升，具备更高能量密度、更长使用寿命且更为环保的锂电池正逐步取代传统铅酸蓄电池，成为市场主流。

基于此市场共识，普遍观点认为，传统铅酸蓄电池行业已经成为过去式，正逐步退出历史舞台。在资本市场中，该行业鲜少受到关注，其估值亦处于非常低的水平。

然而，与市场主流观点不同，我经过深入研究后发现，铅酸蓄电池凭借其安全性高、价格低、温域宽（-20°C 到 50°C）、易于维护等优势在工业备电、汽车起动等特定应用领域形成了锂电池短期内难以突破的“场景优势”，市场对此存在显著的认知偏差。

近两年来，随着人工智能技术的迅猛发展，AI 算力紧张促使各大互联网巨头及通信运营商加速推进 AI 数据中心的建设，进而带动了备用电源用铅酸蓄电池需求的强劲增长。

同时，AI 数据中心备电成为核心增长极，铅酸电池凭借高瞬时放电率、高安全性在该领域市占率超 90%，且供给端因环保政策、白名单认证导致产能受限，供需失衡推动价格上涨。

2、公司竞争壁垒：大客户资源优势，全球产能领先

作为铅酸电池行业龙头，理士国际深耕海外市场 20 余年，成为全球十大通信运营商中九家的核心供应商，以及亚马逊、谷歌、微软等科技巨头的电池供应商，大客户白名单认证形成新进入者壁垒。

全球化产能布局，全球 21 家工厂（国内 11 家、国外 10 家），总产能 33GWh，中国厂商最大。其中数据中心用高性能电池产能 7-8GWh，墨西哥新工厂（4GWh）四季度投产後将规避美国关税，进一步拓展北美市场。

3、成长动能明确：AI 数据中心需求强劲，新产能释放

公司业绩增长具备多重驱动因素，长期成长路径清晰：

1. AI 数据中心业务爆发：数据中心用铅酸电池供需紧张，价格同比上涨 10%+，海外毛利率更高（比国内高 5 个百分点），理士交货期已排至明年，未来 3 年持续拉动业绩；

2. 汽车电池售后市场拓展：起动电池业务 2024 年营收增长 60.9%，售后市场因性价比优势（比国际品牌低 15%-20%）在东南亚、南美快速渗透，利润率高于 OEM 市场；

3. 新业务与产能释放：越南锂电产线已投产，墨西哥工厂将弥补北美产能缺口，锂电与储能业务依托现有客户资源逐步起量，打开中长期增长空间；

4. 财务优化潜力：贷款置换降低财务费用，关税影响随墨西哥工厂投产消除，所得税预提问题逐步解决，盈利能力有望持续改善。

4、管理层与治理优势

创始人董李持股 74.18%，上市以来从未减持且多次增持，年薪长期偏低，聚焦企业发展；胞兄董捷（CTO）为航天级技术专家，保障技术迭代能力。

5、分拆上市套利：跨市场估值修复，确定性高

2025 年 2 月宣布分拆海外业务（理士能源）美股上市，采用 “实物分派” 模式（股东按比例获美股股份），构成核心套利机会：

估值修复空间显著：港股当前估值仅 0.4X 倍 PB、4.X 倍 PE，而美股同类企业（如 EnerSys）估值达 2-2.5 倍 PB、10-15 倍 PE，海外业务作为高成长优质资产（占总营收 4 成，美洲区增速超 20%），分拆后有望实现估值重估，套利收益率按不同情形估算约2X%-6X%。

风险对冲充分：若分拆失败，当前股价已回落至分拆方案公布前水平，当前极低估值叠加 4.X% 股息率及两位数的增速，构成坚实安全垫。

6、潜在风险

资产负债率高（60%+），短期借款压力随产能释放与业绩增长逐步缓解。

锂电池替代：锂电短期内难以大幅渗透到高安全需求的备电场景。

地缘政治风险：通过海外建厂与分拆上市规避。

分拆不确定性：分拆预计在2025 年4季度-2026年1季度。

二、 产品与业务分析

理士国际技术有限公司（以下简称“理士国际”）成立于1999年，是中国领先的铅酸蓄电池制造商及出口商。

公司以铅酸蓄电池出口海外市场起步，逐步拓展至国内市场，经过多年发展，截止 2024 年底在全球拥有约21家工厂（国内 11 家，国外 10 家），形成了覆盖全球的研发、生产及销售网络。

铅酸蓄电池根据用途可以分为动力电池、储能电池、备用电源电池、起动电池四类。

1、理士国际核心产品线

1）备用电池（40.6%营收）：公司最大的营收来源，主要为各类数据中心、通信基站、电力系统提供备用电源UPS。客户包括亚马逊、京东、中国移动等。

2）起动电池（37%营收）：燃油车及新能源车市场双驱动，近两年营收增长主要因东南亚和南美等海外市场发展和国内收购天津杰士和顺德汤浅带动燃油车市场需求。

3）动力电池（7.3%营收）：叉车、高尔夫球车等场景，逐步拓展锂电产品（安徽、越南产线）。

4）回收铅业务（12.9%营收）：闭环循环模式，降低原材料成本波动风险，但因近两年政策补贴减少，营收占比下降，利润下滑。

2、铅酸电池上下游产业链

铅酸蓄电池的主要构成成分包括用于正负极材料的铅及其制品、用于电池壳体制造的塑料、用于隔膜的玻璃纤维以及作为电解液的硫酸等原材料。

铅酸电池的所有组成材料均为不可燃物质，因此相较于锂电池，铅酸电池具有更高的安全性。

在成本构成中，原料铅在铅酸蓄电池原材料成本中所占比例约为60%，在整体制造成本中所占比例为40%左右，为铅酸电池最大成本项，因此铅酸蓄电池价格受原料铅价格影响较大。此外，加工制造费用在总体制造成本中所占比例约为30%。

铅酸蓄电池下游应用领域众多，分布在交通工具、电力系统、通信设备、工业设备、国防军工、后备电源等众多领域。

三、 创始人背景与股权结构

理士国际创始人董李，1966年生于湖北，拥有工学与文学双学士，材料学博士学位，曾任职高校教师，1999年创立深圳理士。现任公司董事长兼行政总裁，主要负责公司的市场营销与全球化战略实施。

股权结构方面，截止 2025-7-22 日披露，董李100% 持股的Master Aliance公司持有10.63 亿股，占总股本比例为 74.18%，是绝对大股东。

其中 2025年4 月初关税战爆发导致股价大跌时增持 352.6 万股/0.25%，增持价格在 1.7-1.9港币之间，2025 年 7 月中报不及预期，股价再度大跌，增持4430 万股/3.09%，增持价格同样在 1.7-1.9 港币之间。

值得一提的是创始人董李是个实打实做企业的人，自理士国际2010 年上市以来从来没有减持过股票，非常少见，且多次增持股票，而不是上市圈钱割韭菜。

此外，创始人董李在公司领取的工资也很低，2024 年涨了一次工资，年薪 173万元，之前很多年工资只有90万元左右。

四、 行业发展空间与潜力

1. 铅酸蓄电池市场10年复合增长5%

铅酸蓄电池在1990年代开始大规模使用后，凭借安全性好、价格低、低温性能稳定，回收体系完善等优势，在电化学能源中一直占据主导地位。经过数十年的发展，铅酸电池已经成为一个高度成熟的产业。

广发证券援引研究机构Straits数据，得益于全球 AI 数据中心强劲需求的拉动，2024年全球铅酸电池市场规模约533亿美元，同比增长 5.2%。

Straits预计2025年全球铅酸电池市场规模将从560亿美元提升至2033年的828 亿美元，8年复合年增长率达5.0%，中国作为世界上最大的铅酸电池生产国、出口国与消费国，约占全球1/3市场规模。

根据中国联通经济智能实验室统计，目前我国铅酸电池应用场景以起动电池和动力电池为主，合计占比超过70%。

具体来看，2023年中国铅酸蓄电池细分市场占比结构中:汽车起动电池占比达44%、电动车动力电池占比27%、通信(基站与数据中心备电)电池占比9%、电力(风光配储)电池占7%。

前文有讲到，铅酸蓄电池根据用途可以分为起动电池、动力电池、备用电源电池、储能电池四类。各类电池的行业发展空间与潜力都不相同。

2. 汽车起动电池短期内仍以铅酸电池为主

起动电池是铅酸电池的第一大应用场景，铅酸蓄电池在该领域长期以来扮演着“主力军”的角色。

2024年起动用铅酸蓄电池在全球铅酸电池市场中的份额达到75.07%（Fortune Business Insights数据）。

对于传统燃油乘用车，铅酸起动电池主要对车辆提供瞬间大电流，点火启动发动机；对于新能源乘用车，铅酸起动电池主要用于唤醒高压电池系统，并为低压电气系统供电。

此外，铅酸起动电池亦能在汽车发动机关闭时，为车内照明、空调等设备提供稳定的电力供应。

近年来，锂电池在部分中高端新能源汽车启停系统中逐渐开始应用，但其替代传统铅酸电池的过程仍较为缓慢。主要原因是锂电池成本较高，约为铅酸电池的2-3倍，且低温性能较差、安全性与稳定性有待提升。

铅酸电池凭借其技术成熟度和成本优势，在未来几年内仍将在燃油车（包括存量替换）以及中低端新能源车市场中占据主导地位。锂电池将率先在部分高端新能源乘用车中开始推广。

多份市场研究报告显示，全球汽车起动启停系统用铅酸电池市场在2023年的规模约为329.4亿美元至357.9亿美元之间，预计到2030年将达到约388.8亿美元至498.1亿美元之间，年复合增长率在3.6%至4.1%之间。

3. 电动自行车新国标重新重视铅酸电池

电动自行车目前是铅酸电池的第二大应用场景，其面临的情况和汽车起动电池类似。

锂电池由于其电池能量密度高、轻量化等优势在高端车型中应用较多，目前锂电池和铅酸电池在电动自行车市场占比大约为2：8，铅酸电池仍占据电动自行车市场的较大份额。

近年来由于发生多起锂电池电动自行车起火伤亡事件，2024 年开始，我国开始重新重视铅酸蓄电池在电动自行车上的使用。

2024 年8月30日，国家五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，因铅酸蓄电池安全性较好、价格便宜，对于换购铅酸蓄电池自行车的消费者，将适当加大补贴力度（铅酸换购多补100元）。

2024 年9月19日，国家十部门发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》强制性国家标准公开征求意见稿，因“铅酸蓄电池化学性质稳定、价格实惠、还具有较高的回收利用价值”，此次将“铅蓄电池整车限重由现行的55kg放宽至63kg”。

而增加的8千克正好能够解决48V12Ah铅酸到48V20Ah铅酸的变更，提高电动自行车续航能力，基本上满足了铅酸用电动自行车的日常出行70千米的需求。”

所以，铅酸电池凭借其高安全性和成本优势，在未来几年内仍将在中低端电动自行车市场中占据主导地位。锂电池将在部分高端车型中使用。

4. 通信备电 UPS需求稳定

铅酸电池在通信领域的应用场景，涵盖通信基站、电信运营商以及互联网企业的数据中心，主要作为备用电源系统的关键组成部分。

其在电网断电至柴油发电机达到稳态功率期间，提供必要的电力支持。通常情况下，备用电力持续时间需达到15至30分钟。

根据双登电池的招股说明书数据显示，全球通信新增装机容量自2019年的 23.7GWh增加到2023年的 37.8 GWh，复合年增长率为 12.3%。

至2030年，全球通信储能新增装机容量预计将达到 128.0 GWh，自2023年起复合年增长率为19.0%。

在印度及印尼等人口众多的亚太国家，由于通信基站的快速部署及现有电网的不足，通信储能乃是不可或缺的。

因此，亚太地区（不包括中国内地）的通信储能新增装机容量预计将由2023年的 9.4 GWh增加至2030年的 41.2 GWh，复合年增长率为 23.5%。

中东及非洲地区仍处于 5G 及整体通信产业发展的早期阶段，正逐步推进商用，拥有相当大的发展潜力。

5. AI数据中心需求强劲

过去 2 年全球 AIDC 算力需求增长非常强劲，目前国内外云服务厂商与通信厂商均加大AI数据中心的建设力度。

2024 年 3 月，亚马逊计划在未来 15 年投入近 1500 亿美元用于数据中心建设，微软计划在2025财年投入 800 亿美元建设 AI 数据中心，以推动人工智能技术的发展和应用。其它科技巨头如Meta，谷歌等也都在加大数据中心建设。

国内方面，阿里近期宣布未来3年至少投资3800亿元用于建设云计算和AI的基础设施，这一金额超过阿里过去十年在云和AI基础设施上的投入总和，腾讯也是宣布 2025年近1000 亿元的资本开支；中国移动和中国电信也都宣布对算力投资“不设上限”、灵活调整，凸显智算需求建设紧迫性。

2025 年海外四大云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）Q2 资本开支总计 958 亿美元（+64%），主投 AIDC 建设；国内头部云厂商（阿里、腾讯、字节跳动）及三大运营商加大算力投资，中国移动、电信落地万卡级智算中心。

今年市场热炒的AI 芯片、光模块、液冷、柴发都是AI数据中心的重要组成部分。

储能电池在AI 数据中心场景的应用主要体现在两部分，第一类是应急备用，主要使用高倍率铅酸电池，通常与UPS不间断电源或高压直流输电HVDC设备配合，主要解决数据中心供电中断的问题，这是当前最主要的刚性需求。

第二类是是储能系统集成，可满足数据中心整体用电需求。

由于海外电网支撑性弱，部分地区供电能力不足，而数据中心耗电量大且在持续提升，因此需要更多新能源发电和储能系统的加持，这块市场目前刚启动不久，以锂电为主，且主要在海外市场，但未来空间更大，可能形成微电网+储能+备电一体化（锂电+铅酸）的终级应用。

根据著名研究机构弗若斯特沙利文的数据显示，随着人工智能技术的快速进步及数据中心机架运算能力增加，全球数据中心储能新增装机容量预计将由2023年的 13.1 GWh进一步增加至2030年的 212.2 GWh，于2023年至2030年的复合年增长率为 48.8%。

铅酸电池与其他类型的锂电池和钠电池相比，其安全水平较高，技术相对成熟，适用于数据中心高瞬时放电率的备电应用场景，尤其是在大型数据中心方面的应用。

根据双登电池招股说明书数据，尽管锂电池技术已相对成熟，但铅酸电池凭借其高安全性和价格优势在我国数据中心备电领域的市占率仍超过90%，锂电池渗透率不足10%。

2023 年至 2030 年铅酸电池在全球和中国的数据中心的市场容量年复合增长率仍将保持 10.3%和 13.2% 的高增速。

锂电池凭借其能量密度高，使用寿命较长，可实现削峰填谷，支持可持续电力供应。

按新增装机容量计算，预计锂电池在数据中心储能应用中将迎来迅速增长。特别是在美国以及东南亚部分地区的数据中心客户对锂电的接受度更高。未来储能市场更多是锂电池、铅酸电池和钠离子电池长期并存的局面。

6. 电力储能

2024年，可再生能源发电占比首次超过全球总发电量的 35%。

随着能源结构向太阳能及风能加快转型及可再生能源技术的不断发展，预计2030至2050年可再生能源发电于全球发电结构中的市场份额将分别达到超过45%及约70%。

然而，在诸多地区，风光电资源存在被弃用的现象。储能系统的应用能够实现削峰填谷，有效稳定电网运行。其不仅有助于提升能源的自给自足能力、增强能源系统的灵活性与安全性，同时还对降低电力成本具有积极作用。

鉴于此，在政府支持政策的有力推动、储能电池成本的逐步下降、可再生能源应用的日益增加以及社会储能意识的显著提高等多重因素共同作用下，预计以新增装机容量计算，全球储能市场规模将从 2023 年的 157.7 GWh增长至 2030 年的 1,677.0 GWh，复合年增长率达 40.2%。

目前锂电池占据了储能系统的绝大部分市场份额，钠电池也具有很大的增长潜力。铅酸电池主要聚焦中小规模储能（如社区储能、工商业备用电源），以及在东南亚、非洲等电力基础设施薄弱地区推广离网储能系统，利用铅酸电池低成本优势抢占增量市场。

总体而言，随着锂电池、钠电池等新型电池的应用逐渐扩大，对铅酸蓄电池的市场份额造成了一定的冲击。

但高安全性、低成本、宽温域，仍是铅酸蓄电池广受市场认可、在部分领域难以被替代的主要优势所在。

未来3-5年，在汽车起动电池、电动自行车动力电池、通信备电、数据中心备电、户用工商储能等高安全需求领域，仍然是铅酸电池为主，锂电，钠电池多种技术路线电池并存的局面。 中长期看，铅酸电池技术也在进步，不会彻底被取代。

五、 行业供给端：中小产能出清，进入稳定期

铅酸电池作为传统重污染行业，2012年以来政府持续加大对淘汰落后产能的出清力度。

2012年5月，工信部发布《铅酸蓄电池行业准入条件》，规定3年内淘汰一半落后产能。

2013年，工信部、环保部、发改委发布的《关于促进铅酸蓄电池和再生铅产业规范发展意见》进一步提出加大落后产能淘汰力度，禁止将落后产能向农村和中西部地区转移。

经过近5年调整，根据中国联通经济智能实验室统计，国内铅酸电池企业数量从2012年的1500家大幅下降至2017年的147家，初步实现铅酸电池行业的快速出清。

2019年至今政策集中在污染防治和电池拆解回收，根据工信部消费品工业司披露数据，截止2024年8月，国内现存取得经营许可的铅酸蓄电池企业为132家（某电池行业媒体数据2024年有245余家，可能口径不同），铅酸电池企业数量持续下降。

因此，目前国内铅酸电池生产是持牌经营，并且因为原料铅属于重金属，所以产能提高需要地方相关部门审批，并且行业多年来面临新电池技术的冲击，行业公司扩产非常谨慎。

再者，数据中心客户要求白名单认证，需要半年左右时间且要有历史业绩，所以就算同行看好 AI 数据中心的需求，但是扩产速度也会比较慢，行业外公司如果看好 AI 数据中心用的铅酸电池生意，要进来的话，也只能通过并购方式取得资质。

总体看，铅酸电池经过多年的发展已经是个高度成熟的市场，环保要求高，利润率低，受锂电池钠电池等冲击，大部分市场会逐步萎缩。

好的方面是，行业中小产能出清，供给端产能稳定，扩产受限。AI 数据中心建设大幅增长有望拉动行业需求。

六、 行业竞争格局：剩者为王

据Statista统计，2023 年全球龙头公司Clarios（柯锐世）的铅酸蓄电池市场份额高达24%，其总部在美国，在全球多地设有工厂。国内汽车蓄电池品牌VARTA瓦尔塔就是该公司旗下品牌。

Exide（美国埃克塞德）和Yuasa（日本汤浅）位列二、三位，市场份额均为10%;全球铅酸电池市场集中度CR3达44%，CR10为76%。

铅酸电池最主要的应用领域为启动电池，其市场占有率约为75%。因此，在全球铅酸电池行业中前十位的企业，其核心产品均以启动电池为主。

值得注意的是， 2023 年10月，理士国际与全球排名前三的日本杰士汤浅签订协议，以约2.3亿港元收购天津杰士电池及顺德汤浅蓄电池公司各70%股权，以便更好打入日本车厂客户。

理士国际在2024 年业绩报告中给出的数据显示，理士在国内汽车起动电池的前装 OEM 市场占有约15%的市场份额（售后市场规模更大）。在海外起动电池市场份额占比低，预计只有低个位数，未来增长空间还是有的。

再来看一下全球通信细分市场，根据双登电池招股说明书的数据，2023年，全球通信及数据中心应用储能电池新增装机总量达50.9GWh，前五大厂商双登、埃克塞德，艾诺斯、雄韬、理士（根据招股说明书的描述推测得出）合计市占率约39.9%，其中理士占比 6.5%，请注意这个口径是包括铅酸电池和锂电池在内的。

而根据理士国际披露的德国研究机构Statistia 数据显示，理士在中国通信电池市场占比 22%，位居第一。这个口径指的是铅酸电池。

安信证券统计的数据显示，理士在备用电池领域的销售收入比几个主要竞争对手圣阳股份、雄韬、南都等公司加起来还要多。

而从中国移动，中国电信近几年披露的铅酸电池集采中标结果看，理士大多都是第一中标方和主力供应商，也印证了理士在通信行业备用电池方面确实有较大优势。

细分的数据中心方面，根据全球知名咨询机构 GMI 的数据，全球数据中心电池行业排名前5的公司是台达电子、East Penn、Enersys.、理士国际和LG Energy Solution。他们在市场上的市场份额合计在30%左右。

其中艾诺斯（EnerSys）公司，总部位于美国宾夕法尼亚州雷丁市，是全球最大的工业用储能解决方案提供商，和理士国际业务类型比较类似，在纽约证券交易所上市，后面在估值比较部分会提到。

七、 核心竞争优势

1. 和行业头部客户合作多年，建立客户认可壁垒

理士国际和许多国内同行采取"先内后外"的市场拓展策略不同，自创立伊始即确立以国际市场为优先发展方向的战略布局，先从海外市场做起。

经过二十余年的积累，理士已建立全球领先的优质客户群，并形成了显著的客户认可壁垒。

特别是在通讯领域，公司与全球百强通信运营商及设备制造商中的近30家建立深度合作关系，目前已成为全球十大通信运营商中九家的核心供应商，长期获得客户认可。

同时，随着最近几年美国科技巨头公司对AI 算力数据数据中心的大力建设，理士成为亚马逊，微软等美国头部科技公司的电池供应商。

这些大型通信运营商以及头部科技公司，对供应商有着多维度的严格要求和白名单机制：可靠的产品性能、稳定的交付能力、有竞争力的价格，快速的服务响应等等。

以上提到的大客户对供应商的严格要求以及供应商白名单对于新进入者而言形成了短期难以逾越的客户认可壁垒。

2. 深耕通信领域，产品全面，技术储备足

在和公司调研过程中了解到，理士深耕通讯和起动电池细分领域多年，目前已经形成3000多个型号的产品组合，能够满足绝大部分客户的需求。并且多年来沉淀了不少的技术储备。

我通过电池行业协会的资料查询获知，理士国际在国内铅酸电池的专利申请量排名第三。

传统的铅酸电池也在不断进行技术迭代。铅碳电池就是一个主要方向，它是在铅酸电池的负极中加入了活性碳，能够显著提高铅酸电池的寿命，并且其还具有充电速度快、放电功率高、安全稳定，已经被广泛已经应用到电动车和储能领域。理士在铅碳电池的专利申请量中排名第四。

此外理士国际在锂电池和钠电池技术方面也有一定的技术储备，已经有小批量产品通过客户验证。在5月份刚结束的CIBF2025国际电池交流会上，理士国际也是展出了新型锂电和钠离子电池。

3. 全球化布局和产能优势

理士从建立之初就非常重视海外市场，经过多年发展，2024年海外收入 66.52 亿元，占总收入的4成，是中国铅酸蓄电池企业中海外收入最大的企业。

据理士官方披露的数据，截止2024年底，理士在全球拥有约21家工厂（国内 11 家，国外10家），总产能约33GWh，形成了覆盖全球的研发、生产及销售网络。

33GWh总产能其中大约一半17Gwh是备用电池，备用电池的一半大概7-8GWh 是数据中心用高性能电池。

墨西哥新工厂原本预计2025年6月份投产， 将新增4GWh产能，主要供应美国，大部分用于数据中心的客户，这部分铅酸电池目前处于美加墨自贸协定范围，不受美国关税影响。

但是由于墨西哥当地政府的工作效率低，理士的设备进口的批文，还有各种手续审批的时间都比预想的要长。

新工厂投产时间不得不推迟到 2025 年四季度，这也直接导致理士2025 年无法通过墨西哥工厂的产能来避免关税。

理士在全球拥有约21家工厂都是哪些工厂呢？我自己扒拉扒拉理士国际的财报，官网以及一些公开资料，汇总了理士国际目前在全球工厂的分布如下图所示，可能部分不准确，但也大差不差。

以下是我统计的国内几个主要的铅酸电池厂商的产能情况对比。其中理士和骆驼营收和产能规模都大体相当，但两者仅在汽车起动电池领域有些交叉。

在工业备电领域理士其实是产能和市场份额最大的一家，双登、圣阳、雄韬是国内主要竞争对手，但几家产能加起来才和理士差不多。

而营收规模更大的天能动力和超威两家主要是做两轮电动自行车用铅酸电池的，产品性能和要求有很大不同，产线也无法切换，没有可比性，所以不做比较。

4. 创始人实干企业家

前文有讲到理士国际的创始人董李，持有理士74% 左右的股份，但自理士国际2010 年上市以来从来没有减持过股票，且还多次增持股票，这和很多企业老板上市圈钱割韭菜形成了鲜明的对比。这也让我对这个老板有了一些研究的兴趣。

董李，1966年生于湖北，1984年，董李入读西北纺织工学院（现西安工程大学）毛纺织专业。1988年毕业后留校任教，教的竟然是英语。1990 年，他获得英语专业学士学位。

1994年起，董李由于其外语专长，开始在一家电池销售公司协助销售及营销事务。三年后的1997年，他放下高校教师的铁饭碗，只身前往广东，投身到南下创业的浪潮之中。

1999年,董李在深圳创办理士奥电源技术有限公司。2000年,在美国设立销售办事处。之后多年董李一直任公司董事长兼行政总裁，主要负责公司的市场营销与全球化战略实施，将理士发展成为中国铅酸电池企业中国际化做的最成功的一家公司。

从其个人履历分析可见，董李并非技术型专业人才，而是在企业战略规划与市场营销领域展现出卓越才能。根据调研得知，董李至今仍然经常在销售一线跑客户，这与分众传媒创始人江南春有些相似之处。

此外，创始人董李在公司领取的工资也很低，2024 年公司营收和净利润双双创出历史新高，涨了一次工资，年薪 173万元，之前很多年工资只有90万元左右。可以看得出他是一名不贪钱，专注事业发展的实干型企业家。

5. 打虎亲兄弟，技术大拿鼎力支持

上面有提到董李是销售型企业家，有很强的营销天赋。在电池技术研发领域，董李获得了其胞兄、电池技术专家董捷的鼎力支持。董捷先生出生于1963年，较董李年长三岁，毕业于哈尔滨工业大学电化学专业。

毕业后，董捷被分配到中国航天工业部国营3401厂研究室，长期从事科研工作，曾参与我国人造卫星用大容量锂电池的研发项目，并于1987年荣获航天工业部科技进步二等奖。

2002 年 9 月，董捷出任理士国际技术有限公司副总裁。2006 年 10 月，全面主持理安徽理士工业园生产基地的建设和经营管理工作，创建了安徽力普拉斯电源技术有限公司和安徽理士电源技术有限公公司，目前担任理士国际的 CTO。

技术成就方面，董捷累计获得专利 102 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利 92 项，外观设计专利 2 项。

他主持和参与起草国家、行业标准达 25 项。同时担责全国铅酸蓄电池标准化技术委员会副主任委员、中国电工技术协会铅酸蓄电池专业委员会副主任委员、中国化学与物理电源行业协会副理事长。

配图为董捷 2025 年初参加安徽理士的动力电池智能制造新产线成功下线

八、 财务排雷

先来看营收，过去10年（2015-2024年），营收从 43.42 亿元增长至 161.26 亿元，年复合增长率为15.7%，过去5年（2020-2024年）复合增长率为13.7%。

营收增速显著高于铅酸电池行业5-8%的平均水平，反映出公司通过不断扩张建厂实现了持续高速增长。

过去10年（2015-2024年），净利润从1.07 亿元增长至5.66 亿元，年复合增长率为20.3%，过去5年（2020-2024年）净利润复合增长率为46.2%。

净利润高增长是因为过去三年通讯和数据中心行业景气度的提升，以及汽车起动电池业务的高增长。

公司营收过去 10 年间只有 2019 年因为贸易战的原因出现了一次负增长（-12.58%），其余年份均保持了正增长。

公司净利润过去10年间只有2018年和2020 年出现了同比下降，其中2018年净利润同比大幅下降 56%，主要是因为贸易战导致人民币兑美元大幅贬值，产生了汇兑净亏损，其余年份均保持了正增长。 2025 年因为关税战也可能出现净利润同比下滑的情况。

公司销售净利率常年位于 1%-5% 之间，典型的挣辛苦钱的传统制造业生意。比较难得是过去10年经历了贸易战和covid疫情，公司却未出现过亏损情况，体现出一定的韧性。

销售毛利率方面，过去大部分时间处于 12% 左右，2023-2024 年由于 AI 驱动的数据中心用高毛利率的铅酸电池需求增加，公司毛利率提升至 14% 以上。2025 年数据中心用铅酸电池供应仍然偏紧，预计未来2年高毛利率有望延续。

营收质量方面，由于理士的铅酸电池下游客户多为汽车厂以及一些通信运营商和互联网科技企业等强势的大客户，大部分都有 3 到 6 个月的付款账期。

近 5 年应收账款与营收占比基本保持稳定在20%-25% 区间，应收账款复合增速11.2%略低于营收增速13.7%，并未出现放宽信用条件的情况。但由于占比较大，后续需要持续关注变化趋势。

账龄方面，大部分应收款集中在3个月内，2023年和2024年分别为79.2%和75.6%，风险较小，一年以上账龄占比 3% 左右。

坏账计提方面，公司将账龄在一年以上，且预计无法追回的应收账款计提坏账损失。

坏账计提比例从2019年的1.32%逐年上升至2024年的3.44%，显示公司营收增长的同时，应收款带来的坏账比例也在提升，整体看收账款坏账计提政策较为稳健。

好的方面在于过去十年应收账款周转天数总体呈现逐步下降趋势，表示公司收款效率在提升。

再从资产负债表角度看一下，是典型的传统制造业特征。需要注意的是存货和应收款占比较高, 资产负债率高。

理士国际负债率长期维持在60%以上的较高水平，这一现象既反映了铅酸电池行业作为重资产、资本密集型产业的固有特性——该行业平均资产负债率普遍维持在60%左右的行业基准水平，同时也揭示了当前市场面临的激烈价格竞争态势。

与此同时，结合理士国际过去十年间营业收入的快速增长态势，表明该公司现阶段仍处于高速扩张的发展阶段。为快速提升产能、扩大市场占有率，公司采取了增加负债规模的策略，从而导致资产负债率长期居高不下。在此发展模式下，企业所承受的经营风险亦相应增大。

高资产负债率也可以从短期借贷金额看出，过去 5 年短期借贷金额持续攀升，截止2024 年末，公司在手现金金额只有 7 亿元左右，一年到期银行借贷 40 亿元（到期可续贷），有较大的还款压力。

总结：该公司过去10年营收和净利润增长显著，营收年复合增长率15.7%，净利润年复合增长率20.3%，均高于行业平均水平。

且除个别年份受贸易战等因素影响外均保持正增长。销售净利率虽低但盈利韧性较强，毛利率近年有所提升。

营收质量方面，应收账款占比稳定、账龄较优、坏账计提稳健，不过其资产负债表呈现传统制造业特征，存货和应收款占比高，因扩建产能资产负债率高、短期借贷攀升，在手现金少且还款压力大。

九、 成长驱动和态势

1、AI数据中心业务成为增长引擎

供需端，AI 数据中心和工商业储能业务将成为公司业绩增长的主要驱动力。

AI数据中心备电用电池标准严格，对循环寿命、放电倍率、安全性与免维护性上有较高的要求，铅酸电池依旧是主流。

根据行业调研数据，国内数据中心用铅酸电池2024年就开始涨价，已从0.6元/Wh上涨至0.7元/Wh左右，同比上涨 10%以上。

2025年一季度铅酸电池价格仍然有5%左右的小幅上涨，海外铅酸电池销售价格更高，毛利率通常要比国内高 5 个百分点左右，涨价的原因主要是供需失衡。

2025 年阿里，字节，腾讯以及通讯运营商等公司都在加大数据中心的资本开支，但铅酸电池行业经常长期供给侧改革，产能大幅压缩，且铅酸产能受环保政策限制，短期难以扩产。

通过多家铅酸电池厂家调研得知，目前大部分铅酸电池厂家的数据中心用铅酸电池产线都处在满产状态，2025 年10月了解到的情况是，理士的铅酸电池交货期已经排到明年了。

未来 3 年内AI数据中心备电业务都将是拉动业绩增长的主要驱动力之一。

2、拓展高利润汽车电池售后市场

过去多年理士凭借深厚的行业经验、可靠的品牌优势以及出色的成本控制，在汽车起动电池的OEM前端市场占据领先地位，持续为公司贡献高利润率和现金流。

同时，相较于OEM市场，理士目前也在积极开拓拥有更高的利润率和更短的付款周期的后端渠道市场（汽车替换电池），进一步提升盈利能力。

2024年起动电池业务收入59.3亿元，同比大幅增长60.9%，除了并购因素外，售后市场贡献了很大增长比例。

依托中国生产基地的成本控制能力，售后产品价格较博世、瓦尔塔等国际品牌低15%-20%，在东南亚、南美等价格敏感市场优势明显，增速较快。

3、锂电和储能业务中长期空间大

铅酸行业较为成熟和稳定，锂电市场未来增速相对较快，目前理士锂电收入占比不到10%，未来有很大的发展空间，但同时竞争非常激烈，理士没有明显竞争优势。

理士的优势在于拥有更好的客户资源和渠道，客户关系可以复用，目前海外数据中心和通信基站客户对锂电池接受度较国内客户要高，部分客户愿意尝试锂电池，锂电的渗透率在提高。

理士在把握原有传统铅酸电池优势的同时，也新建了部分锂电产能，主要布局的工商业储能业务，可以以电源解决方案的方式同步销售铅酸电池和锂电池。

3、产能扩张

理士国际截止2024 年底产能共计约33GWh，在中国、越南、马来、墨西哥等全球多地均设有工厂。

从 2024 年财报中可以看出，2023年底公司在建工程总额4.2亿元，2024 年新增 5.7 亿元，同时转固 4.8 亿元（有新产能投产，营收有望增长），2024 年度在建工程余额仍然高达 5.13亿元（主要是墨西哥新工厂）。

根据财报信息及公司调研，为满足北美市场近两年来对铅酸电池与锂电池的持续旺盛需求，理士于2023年启动越南锂电池生产线建设，该项目产能已于2024年投产运营。

同时，位于墨西哥的铅酸电池生产基地建设项目，规划总产能达4GWh，原本预计于2025年6月投产，但因为墨西哥当地审批问题推迟到 2025 年四季度才能投产，目前调研得到的消息是正在调试设备，年底前应该能投产，通常经过 3-6 个月的产能爬坡期后达产。

这也意味着 2025 年将有 4GW 的新产能在墨西哥投产，可大幅降低从东南亚工厂发货的海运成本并规避关税风险（北美自贸区免关税），更好的满足美国 AI数据中心备电的强劲需求。

4、财务费用有望降低

费用成本方面，先说成本，影响的大头是对美关税，这块今年影响比较大，有些合同的条款是要负责清关和物流的，通过和客户的博弈，一部分合同的关税由客户承担，但还是有些合同的关税由理士承担了，对毛利影响较大。但关税这块随着墨西哥工厂投产明年基本不会有大影响了。

海运运费方面目前运费已经从高位下来不少，今年和明年都属正常。

费用方面，今年上半年所得税有效税率大幅提升至 40.38%，有效税率2024 年18.84%，2023 年只有11.81%。

公司解释称一方面是因为越南工厂在当地享受的免税期与当地税务局有分歧，暂时按20%预提，下半年与税务局闭环疑议后会冲回；另一方面是对美出口的部分订单按 28% 预提了关税。

财务费用方面的大头是公司有 40 亿元左右的银行借款其中大部分是美元债，利息较高，今年上半年财务费用1.54 亿元，2024 年净利润才 5 个亿。

目前公司正推进海外和国内相关银行贷款的置换，降低利息，今年上半年财务费用同比降低 4千多万，后续利息支出应该还能降低一些，今年底或明年上半年贷款结构会有明显变化。

十、 分红

过去 10 年里理士国际有3年没有分红，其它 7 年分红率保持在18%-27% 之间。在2015-10-30以每股0.60港币的成本价购买，截至2025-10-29，共收到分红0.44港币，分红收回的成本比为73.50%。

目前股息率-TTM 4.7% 左右，如果 2025 年分红金额为 2024 年的 50%，则目前股息率3.5%左右。

十一、 潜在风险点

行业竞争加剧：锂电池替代加速（成本下降），铅酸电池需求增速或放缓。铅酸电池适用于安全性要求高的情境，而锂电池则适用于对效能要求高且需要与新能源解决方案整合的增长领域。

原材料波动：铅价占成本60%，若大宗商品上涨挤压利润。

铅锭是铅酸电池的主要原材料，占铅酸电池总成本近60%，对铅酸电池的价格影响很大。经过2019年铅锭价格的短期下跌，于2020年至2023年，铅锭价格呈现稳定上涨，铅锭价格维持在人民币1.4万元／吨至人民币1.75万元／吨的价格区间。

于2024年第二季度，由于铅锭供需关系偏紧，以及电池行业铅需求持续增长，铅锭平均价格上涨至人民币1.76万元／吨，导致短期铅酸电池价格上涨。

此现象于2024年第四季度逐渐缓解，平均价格下降至每吨人民币1.68万元。随着不断建立铅回收体系，预计2025年至2030年铅锭价格将保持平稳。同时铅酸电池制造企业在给客户报价时也会考虑到铅锭价格联动机制调整价格。

地缘政治：2023 年和2024 年理士在美洲销售占比都是15.9%。2025年美国关税政策和 2018 年贸易战，都大幅影响公司的海外利润。 目前公司已经在海外多个地方建厂，包括今年四季度即将投产的墨西哥工厂能有效降低美关税风险。同时公司分拆去美国上市也是有地缘政治考量的我认为。

分拆不确定性：美股上市预计在 2025 年四季度或者 2026 年一季度。上市估值不及预期、港股留存业务估值承压。

十二、 业绩预测与估值

1、2025 年上半年业绩不及预期的原因

根据公司管理层在业绩电话会议上的表述，今年上半年净利润大幅降低今年美国四五六月份进口量大，关税使毛利承压；同时回收铅业务因财政补贴停止和采购成本上涨，利润同比下降约 5000 多万。这些因素致毛利率同比下降4个点 至 10.24%。

费用方面，今年上半年所得税有效税率大幅提升至 40.38%，上面已经经过主要是越南当地税收和对美关税预提部分关税。

2、2025 年下半年和 2026 年业绩预测

管理层在业绩说明会上透露，因关税因素，上半年客户约4到5亿订单推迟未下，影响毛利近1.5 亿，反推毛利率超过 30%，大幅高于公司的整体毛利率 10%-20% 的水平，可见美国客户的营收虽然占比不高，但对于公司的净利润影响非常大。

因为美国的订单中的交货条款有一半是 Non-FOB，也就是和关税有关。

公司管理层透露正在和与美国客户商量返还NON FOB税差，近 80% 客户即将达成一致，预计能弥补上半年2.5个百分点的毛利率，约 2.1 亿元；

下半年税费方面也有下降的空间，因此我预测 2025 年下半年营收94 亿，同比增加 10%，下半年仍然受到关税的困扰，净利润率按较低的2%估算，下半年净利润 1.9 亿元。

预计2025 年全年营收为 178 亿，同比增加 10.5%；2025 全年净利润 为 0.9亿+1.9亿+1亿回补=3.8 亿元，目前股价 1.5 港币对应 PE 为5.2倍。

2026 年随着墨西哥工厂投产解决关税问题困扰，以及 2026 年部分客户订单开始涨价，预计 2026 年营收有望达到 205 亿元，同比增加 15%，净利润 6.1 亿元，同比增加 62%，对应 PE 为3.2 倍。

十三、 美股分拆套利估值

1、 分拆上市方案概述-兄弟分家

2025 年 2 月，公司宣布将公司分拆海外业务（理士能源）在美股单独上市，分拆不是常见的增发股票或者私有化（母子分家），而是向本公司（理士国际）股东实物分派本公司持有的全部理士能源公司的股份。就是类似腾讯实物派发美团和京东股份一样。

在分拆及分派完成后，分拆公司（理士能源）将从港股理士国际公司剥离，产生本公司与分拆公司平行上市的结构，理士国际公司股东将享有分拆公司的股份（兄弟分家）。

也就是说分拆完成后，未来会有两个互无关联的公司，一个是目前的港股理士国际 00842（留存公司），一个是在美国上市的新公司（理士能源）。

目前持有港股理士国际 00842的股东，等待新股上市后，将按分配比例持有一定股数的美国上市新公司理士能源。

这次分拆完成后，港股00842将只负责中国区电池业务，在美国上市的理士能源将负责非中国区的所有电池业务。

2、 分拆上市目的

1）规避地缘政治与贸易壁垒

我认为这是本次分拆最核心的动机之一，也是我买入的重要原因之一。

理士海外业务占公司总营收近 50%，且美洲区近 5 年增速超20%，利润水平也是最高的，属于高成长优质资产。理士国际通过进一步聚焦高毛利市场，未来海外业务的毛利率优势可能持续扩大。

在美股上市的理士能源是新加坡公司，不是中概股，公司可更顺畅地应对海外贸易政策变化（如美国关税调整），墨西哥工厂的本地化生产与美股上市的合规背书相结合，能进一步降低贸易壁垒风险，巩固北美市场份额。

2）利用跨市场差异修复估值洼地

理士国际在港股当前估值仅 0.4-0.6倍 PB、4-5倍 PE，而美股同类电池企业（如 EnerSys）估值达 2-2.5PB、10-15倍 PE，估值差距显著。

美国EnerSys公司2004年在纽约证券交易所（NYSE）上市。核心业务：工业铅酸电池。应用领域：专注于备用电源和动力电源，用于UPS系统电池和电动叉车电池等。EnerSys的核心产品、应用场景跟理士国际具有高度相似性，也是竞争对手，因此在估值方面具有很强的参考意义。

一体化架构下，投资者难以单独评估国内外业务的价值，分拆后将实现财务数据独立披露，海外业务的全球布局优势（覆盖 100 + 国家、18 座生产设施）、稳定客户群体（9家国际通信巨头、4 大互联网巨头）、锂电储能赛道等亮点将被清晰呈现，进而释放市值。

对原股东而言，分拆采用 “实物分派” 模式，现有港股股东将按比例获得美股新公司股份（原始股），直接享受海外业务在美股的估值修复红利，无需通过二级市场额外购买，这种方式能最大化股东利益。

3、 套利收益分析

可以把套利这事理解成：原来一筐水果，摆在社区平价菜场（港股市场），再好的果子也卖不出高价；

现在把筐里最优质的那部分水果挑出来，拿到高端商超（美国股市）去卖，这部分好果子就能卖出更体面的价格。

套利指的就是，我们能通过这种 “换个好地方卖好货” 的方式，赚到优质资产在高价值市场里多出来的那部分差价。

1）按PB计算

理士国际 股价 1.5 港币，PB为0.42，假设港股保持目前的PB不变，美股上市部分PB按1计算，则总收益率为：(0.42PB50%+1PB50%)/0.42PB-1=69%。

假如美股上市后，港股理士国际 PB 从 0.42 继续下跌20%，则总收益率为：(0.42PB*80%*50%+1PB50%)/0.42PB-1=59%。

2）按PE计算

2025-10-30日，理士国际 股价 1.5 港币，PE-TTM为4.8，假设港股保持目前的PE不变：

美股上市部分PE按10计算，则总收益率为：（4.8PE*50%+10PE*50%）/4.8PE-1=54%。

美股上市部分PE按8计算，则总收益率为：（4.8PE*50%+8PE*50%）/4.8PE-1=33%。

再按照业绩推算一下，假设 2025 年净利润 4 个亿，则美股上市部分 PE 为 10PE/8PE 的情况下，投资收益率为 42%/21%。

4、 套利失败风险

若分拆失败，目前股价已经跌回 2025 年 2 月份公布分拆方案前的股价水平，纯当做烟蒂股。

全文完。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖风险自负。 $理士国际(00842)$ $艾诺斯(ENS)$ @今日话题