25年投资总结及持仓展望

一、 账户收益回顾

2025年，投资账户取得了85.98% 的年度总收益。从月度表现来看，上半年（1-6月）累计收益仅为5.6%，真正的爆发始于下半年，最终以超过85%的收益率收官。

回顾过去几年的净值曲线（以2018年末为基准1）

2019年：+6.45%，净值1.06

2020年：+51.51%，净值1.61

2021年：+35.13%，净值2.18

2022年：-5.06%，净值2.07

2023年：+3.69%，净值2.15

2024年：+42.25%，净值3.05

2025年：+85.98%，净值约5.68

2025 年账户的收益率与收益额均创历史新高，使得年化复合收益率从20.44% 跃升至 28.15%。这其中不乏运气成分，未来我将继续提升投资能力，力求实现更稳定的盈利。

二、 组合仓位演变

全年整体维持高仓位运作，同时持仓股票数量在8至14只的区间内动态调整。

全年前20大标的的平均持仓占比达到96.29%，具体仓位演变与贡献见下图。

西部水泥的年平均仓位达41.01%，独自贡献了43.16%的账户盈利。叠加今年4月建仓的嘉友国际，出海股的年平均仓位为46%，合计贡献了46.87% 的年度收益。

资源股的年平均仓位为26.34%，贡献了33.72%的账户盈利。其中中海油、中矿资源的持仓贯穿全年，8月清仓港股的五矿资源、黄金国际，建仓A股的紫金矿业、宏达股份。

红利股的年平均仓位为17.72%，仅贡献4.36%的账户盈利。全年操作上，年中完成了龙源电力向国电电力的逐步切换，12月又对国电电力做了部分减持、短暂切入皖能后再清仓，操作节奏整体还算顺畅，但也抵不住老登的衰败，最终收益表现平平。

创新药、配额限制、困境反转类标的年平均仓位为4.47%，贡献了4.99%的账户盈利，这些标的本身质地不错，但操作上留有遗憾：仅H&H做了不错的止盈，康方生物在低位过早离场，东岳集团盈利坐了过山车，神火股份也因铝价下跌被洗出，最终没把握住行情。

其他周期标的及20名开外的持仓年平均仓位为5%，这部分全年贡献了负收益，是账户收益的拖累项。

综合全年持仓与收益表现来看，账户盈利的核心来源，是出海成长（水泥、物流）与全球定价资源品（锂、铜、金、油）两条进攻主线；但搭配的防御性配置（以红利股为主）盈利表现不佳，叠加12月老登股普跌，进一步拉低了该部分收益。另外贯穿全年的杠铃策略与动态调仓，在牛市环境下或贡献了负收益，这也是该市场阶段下的客观结果。

截至 2025 年末，组合三大核心方向仓位分布：出海成长仓位占比43.2%，资源品（铜金锂油）仓位占比30.6%，价值红利（含内需电/燃/物业、出海家电）仓位占比26%。

三、认知收益与反思

1、坚守“价值定标、位置定仓、边际/技术择时、分散持仓”的投资体系

对价值定标。1）针对成长、周期、价值三类不同标的，需制定差异化筛选标准，避免一刀切，才能具备捕捉各类投资机会的可能；2）行业模糊向好或稳定，企业第一或唯一；3）不懂不做。若不理解行业逻辑与公司生意模式，无法完成定性判断及模糊定量分析，或难以跟踪快速变化行业的经营动态，就难以做到 “坚定信仰、不怕跌、跌不怕、怕不跌”，此类标的最好就别买；4）不涉足缺乏业绩支撑、仅靠情绪与梦想估值的投机领域，及需求下行的衰败行业，及跌价的通缩性资产。

对位置定仓。1）个股层面：估值、股价处于低位时，应多想价值，研判下跌原因是否可化解、未来是否有看涨催化剂，高位时则反向审视风险，谨慎控仓；2）市场层面：市场估值处于低位时，可降低防御型仓位、提升进攻型仓位；市场估值高位时则相反。

对边际/技术择时。1）边际择时：基于对市场认知、逻辑演绎阶段的判断择时。例如潜在催化剂兑现前，若前期资金已大量布局，催化剂落地时或成为阶段性股价高点；2）技术择时：在缺乏信息优势的市场中，以技术面作为风险防护屏障，同时提升资金使用效率。例如卖出信号之一：基本面见顶向下，股价仍处高位但技术形态转空时。3）仅针对长线布局的标的开展择时操作，通过择时优化仓位、逐步摊薄持仓成本。

对分散持仓。1）持仓分散：集中持有5-10家公司，覆盖3-5个低相关性领域，避免风险集中；2）持仓上限：单一个股 / 行业初始仓位不超过30%，涨后仓位不超过50%，杜绝极端仓位风险；3）杠铃策略：同时布局高风险高弹性的进攻型资产，与低风险稳健增长的防御型资产，平衡组合收益与波动；4）动态轮动：持续审视持仓标的的胜率与赔率变化，从组合整体视角调整仓位，不计较个股得失。

2、具备支撑投资体系运作的底层思维

价值思维：买股票就是买企业，需以实业的眼光做投资，投资是对未来的认知变现。通过投资标的可以赚业绩增长、估值修复和分红的钱。

市场思维：市场先生是一个狂躁的、精力旺盛的、喜怒无常的人，长期看，股价确实会跟随每股收益前行（称重机），但中短期看，股价会在泡沫和崩溃中反复交替（投票机）。

周期思维：万物皆周期，经济、信贷、市场、行业、企业等都有周期，最坏的贷款往往来源于最好的时间。企业护城河虽能延长景气周期，但无法中断周期本身，需敬畏周期、顺势而为。

边际思维：世界是灰度的，随着时间的变化，一切都在变化，长期持有是价值兑现的结果，而非固守的目的，必须持续动态追踪、迭代评估企业内在价值。

概率思维：正视自身认知局限，承认没有超越市场提前发现价值的能力，投资本质是一场概率游戏，不可能100%正确。需通过价值面、市场面、技术面的多维认知，搭配仓位管理来应对错误和黑天鹅。

弱者思维：重视市场反馈，不与管理层或股票谈恋爱，发现错误及时止损。同时以基金经理视角自律：可借鉴他人观点，但必须经过消化验证，确保与自身投资体系匹配、逻辑完全认可，建立坚定信仰后再进行投资。

逆向思维：市场多数时间是有效的，谨慎逆向，仅大幅下跌、静态低估不是买入理由，易踏入价值陷阱；从概率看，逆向市场>逆向行业>逆向个股。

复利思维：1）资金复利：高增长具有稀缺性与不可持续性，唯有紧跟契合时代趋势的好生意，才能实现资金的长期复利增值；2）知识复利：聚焦于自己能理解的、具有时代增量的行业，在这些领域积累知识复利，放弃在快速变化的科技等领域盲目追逐热点。

容错思维：不苛求买在绝对低点、卖在绝对高点，不追求极致效率、精准择时，愿意用时间换取价值兑现的空间，但当市场给出明确正反馈时，亦能果断加仓，把握确定性机会。

3、全力拥抱AI

作为经常逛B站刷视频的中登，能直观感受到AI视频质量的爆发式进步，比如凡人二创，AI已不是可选的新事物，而是席卷各行各业的时代浪潮。唯有主动学习AI、深度亲近AI，才能跟上趋势不被时代淘汰，反映到投资上，未来核心方向也清晰明确：只聚焦两类标的：一类是受益AI需求增长或AI赋能的，另一类是不被AI颠覆的标的。

1）AI是时代浪潮，重点布局受益AI的硬资产，包括算力基础、AI应用，及支撑AI产业发展的铜锂等关键资源品。

2）AI是高效工具，整合知识社群（如星球）的深度交流内容、电话会议信息，借助AI工具（如IMA）进行语料投喂与逻辑提炼，可大幅提升研究效率。

4、自我认知

普通人，性格偏柔，难有杀伐果断的魄力；性子慢，难以及时建立或破除投资信仰；情绪韧性不足，难以承受账户的大幅回撤；对短期盈利预期不高，更倾向于慢慢变富；对市场波动不敏感，基本不具备预判走势的能力。

上班族，偶尔加班，同时为应对不断异化的体检指标，下班后还得挤出时间健身，活的久才能赚的长，能留给股票研究的精力实在有限。

这样的性格特质与可支配时间，更适合看远、分散、左侧、苦熬的投资路线，即精选数只长期确定性高的标的，在市场遇冷、标的价值凸显的阶段左侧买入，熬到市场情绪回暖，待估值从合理区间逐步走向过热时，再分批止盈离场。

以前常会写个股分析长文，比如牧原、巨化、国电等。如今基本不写了，一是精力不足，二是整合研报、电话会议内容再输出，也觉得意义有限。不过若是以后时间充裕，还是会写的，毕竟这即能锻炼文笔，也能锤炼自己的认知。

四、持仓展望

1、出海成长（非洲）

在国内经济竞争加剧、行业内卷凸显的背景下，企业出海已成为价值成长的最后一片蓝海，寻找在国内已形成成熟商业模式，但在海外市场仍处于高增长、高盈利阶段的行业，尤其是销售半径受限、必须本地建厂的领域，如水泥、物流。这类标的即无需担忧贸易战、关税等政策风险，也能有效规避全球化竞争带来的内卷风险，成长确定性更强。

选择投资非洲，是因为其蕴含巨大的增长潜力。人口增长动能强劲：人口增速2-3%，叠加年轻人占比超60%的结构红利；人均GDP增长空间巨大：非洲24年人均GDP仅1940美元，且区域分化明显，仅为同期中国人均 GDP的14.6%；且非洲相关投资故事今年才在资本市场逐步演绎，机构持仓占比低、筹码结构不拥挤，尚未出现过度定价。当下出海非洲的标的估值处于低位区间，展望26年业绩，港股标的基本在10倍PE以内，A股标的也未超过15倍PE。

1）西部水泥。受新产能投产冲击区域供需格局、刚果（金）M23武装冲突扰动、埃塞政府相关管制等多重因素影响，其2025年业绩表现是低于预期的。但对于非洲这片最后的成长沃土，应超脱景气思维去投资，单一国家的阶段性景气下行，既不会逆转非洲大陆整体向上的发展趋势，也无法阻挡该国随人口红利释放、GDP稳步增长实现的长期景气复苏。当前西部水泥依旧处于超高速发展通道，未来数年有望持续保持40%以上的利润增速，同时二股东海螺水泥的加持也能起到有效的监督规范作用；而在非洲水泥业务根基稳固后，顺势向建材、房地产等上下游产业链延伸，也是契合非洲城镇化进程的必然布局。

2）嘉友国际。中蒙业务筑牢利润基本盘，非洲布局则打开长期增量空间。嘉友所处的物流赛道不算性感，利润增速预期相对平缓，未来数年预计维持20%以上的增长水平，这使得多数投资者兴致不高。但拉长周期来看，嘉友在非洲布局的港口、公路、综合物流网络，堪称国内各类出海非洲业态中最具确定性的硬资产，叠加二股东紫金矿业的战略加持，业绩长期增长的确定性很高。且这类重资产项目属于一次性投入，落地后即可获得 20~30年的特许经营权，后续无需持续追加资本开支，便能伴随非洲城镇化、工业化推进带来的道路通车量提升，持续稳定的提升盈利能力。

2、全球定价资源品

金作为贵金属，兼具避险保值、抗通胀与信用对冲的多重核心属性，是地缘局势动荡、货币宽松周期下的优质压舱石资产，其锚定美元信用贬值的功能无可替代。

铜作为工业金属，早已打破传统周期的桎梏，持续超出周期论者的预期。伴随新能源的爆发增长，叠加AI算力基建、自动驾驶、人形机器人等新兴赛道的崛起预期，铜作为电力传输、电子元件等应用场景中无法被替代的核心资源，长期需求增长具备极强确定性。而供给侧，全球铜矿品位逐年下降，开采难度与成本是持续上升的，且近两年铜价上涨，寻找新矿的草根勘探占比却跌至历史新低，且伴随矿山老化与利益博弈的生产端扰动频发，都预示着铜价中枢有望持续稳步上移。

锂也是工业金属，作为电池领域无可替代的核心资源，其价值将充分受益于新能源车、储能的爆发增长，及端侧AI设备、自动驾驶、人形机器人的崛起预期。展望明年，锂市场将处于供需紧平衡，而决定锂价的胜负手就是库存水位了，回顾行业周期，2022年全产业链的锂盐垒库量曾达到179天，而当前是不足一个月，低库存的支撑效应将在供需博弈中占据主导。与此同时，锂作为战略资源，多个主产国出台了暴利税相关政策，价格上行周期中，企业税负会同步抬升，进而直接推高锂盐的生产成本，形成价格的底部支撑。

油也是工业资源，理论上是受益于全球降息周期的，但现实却是，受主要产油国超额增产、美国页岩油产能持续释放等因素影响，油价始终在触底震荡。中期看，全球石油消耗仍会保持温和增长态势，主要因为：1）全球经济稳步复苏，带动化工石油原料需求、居民汽车消费需求的稳步增长；2）部分国家电力基础设施不足，燃油车仍是刚需；3）高纬度寒冷地区电车续航缩水，叠加海外民用电价高企，削弱了电车的竞争优势。

1）宏达股份。手握远期国内优质的铜金大矿，作为蜀道旗下唯一的上市矿业平台，兼具磷矿等资源的注入预期。主要看点有三：a）2030年多龙铜矿项目落地后，公司有望成为A股最便宜的铜金标的，叠加当前国际局势，国内大型矿产资源更具估值溢价；b）待与多龙铜矿同等体量的杂西矿项目落地，其估值优势将进一步放大；c）2026年Q1，市场或将迎来围绕采矿证获批、磷矿资产注入的主题博弈行情。

2）紫金矿业。国内铜金双龙头，是典型的周期成长股，公司以全球前20%分位的低成本采矿能力为核心护城河，以精准的逆周期并购为扩张利器，凭借铜金锂等多元金属业务布局的周期错配平滑波动，再以持续的产能扩张实现成长突破。展望未来，2030年铜金等核心品种仍有望实现50%以上的产能增长，叠加铜的结构性短缺、金的避险属性强化，尽管2025年股价已有不小涨幅，但当前估值仅对应2026年11倍PE，仍然不错。

3）中矿资源。凭借核心地勘技术赋能，低成本获取优质矿产并持续增储，被誉为小紫金。2026年锂盐出货量预计增至7万吨，铜业务有望投产点火并贡献初始产量，铯铷业务维持稳健增长，锗业务进入逐步放量期，公司将逐步成长为铯、锂、铜、锗多金属核心平台，抗周期韧性显著提升。不过2025年股价已积累显著涨幅，若锂价未能稳定在12万元 以上，铜、锗业务的业绩增量或难以完全对冲估值压力，公司已基本完成价值修复，后续增长将更多依赖锂景气周期的持续兑现。

4）中国海油。作为海域油气龙头，掌控超 95%的国内海域油气勘探开发权，国内海域探明率仅23%，勘探空间广阔。公司桶油成本优势显著，大幅优于国际同行，进一步增厚盈利安全垫。展望未来，公司将通过石油产量稳步增量、天然气业务占比提升，抵御周期波动。对投资者而言，可以赚取油气增量和稳定分红的钱，还可以静待石油行业的景气复苏，博取超额利润。

3、国内红利

今年老登股（高股息、传统行业）表现惨淡，以中证红利为例，在2025年的超级牛市中全年盈利为-1.39%，大幅跑输市场。核心原因有二：一是牛市资金更偏好有高增长预期的标的，而老登股普遍缺乏成长的想象空间；二是老登股大多聚焦内需，今年国内复苏乏力，叠加人口下行、老龄化等长期趋势，其未来逻辑也确实模糊不清。

个人投资的老登股，包括有出海空间的家电、有增量需求的电力、有母公司护航的物业、有套利保护的燃气，核心逻辑是赚取可持续股息 + 中低速成长。据此前统计，今年精选老登股的年平均仓位17.72%、贡献了4.36%的账户盈利，跑赢了红利指数，也跑平了上证指数，但大幅跑输了总账户盈利，置身如此轰轰烈烈的牛市，心里难免有些不甘。但事已至此，考虑到当下指数已逼近4000点，2026年可能有牛熊切换的潜在风险，账户会继续配置部分红利标的。

1）海尔美的。A股稀缺的低估值、高股息、稳定成长老登标的。有海外需求牵引长期增长，美的集团有40%的海外营收、30%TOB营收，海尔智家有50%的海外营收，且两者都有AI、储能、机器人等概念加持，优秀的公司不会错失时代发展。展望2026年，美国降息刺激全球消费复苏，叠加国内家电补贴政策虽额度下滑但仍延续的利好，家电投资可能会有超额收益。

2）中海物业。物业行业兼具轻资产（现金充裕）、品牌效应（行业集中度持续提升）、永续经营属性，无疑是好生意。母公司为央企中海地产，作为少数具备强生存能力的头部房企，将持续为公司输送优质物业资源，筑牢增长基本盘。2025年物业股表现低迷，受国内经济筑底拖累，物业价格同比下跌了0.23%，缴费率也略有走低，但这只是短期承压。经济复苏是必然趋势，未来国内重回通胀逻辑后，物业提价周期终将兑现。展望2026年，公司股价有望触底企稳，参考国际同行20-30倍的常见估值，股价弹性潜力不小，兑现时间不明。

3）国电电力。本以为国内制造业竞争优势突出，贸易顺差持续高增，ZF对降电价应该没有太大诉求，没想到事与愿违。技术面上，29日股价放量下跌且跌破上升趋势线，本是明确的减仓信号，但我仅清仓了皖能电力，反而逆势加了一笔国电，可能是错了。从基本面看，江苏等电价下跌较大的省份，国电的权益电量占比有限，2026年公司水电业务的利润增量有望对冲火电业务的盈利下滑，当前4.3%股息，便宜但不性感。当下电力行业处境艰难：绿电的环境价值未得到充分体现，光伏领域无论是制造端还是运营端均深陷亏损；火电的调峰价值同样被忽视，部分省份火电企业已濒临亏损。只能等待政策修复，后续或可博弈下半年火电相关政策边际变化。

4）新奥能源。套利保护。母公司新奥股份以80港元对价私有化新奥能源，采用 “2.9427 股新奥股份H股+24.5港元现金” 组合支付。套利完成的预期时间在2026年Q2，套利完成的预期收益在15%左右（基于A/H的20%溢价）。且新奥本身就有红利逻辑和周期修复，可以赚取套利+股息+周期的钱。

断断续续写了一天多，也只有假期才有精力沉下心来梳理逻辑。盼着2026年能稳步前行，账户净值和认知维度都能节节攀升。