本周西部水泥股价下跌22.67%，作为账户第一大持仓，不仅导致净值大幅回撤，也让今年的年度盈利收窄至低个位数区间。受此影响昨夜睡眠质量很差，趁周末思考下如何对应。

1、为什么下跌

本轮下跌的直接导火索，是2月2日开盘发布的新发债公告。公司去年年末已发行4亿美元债券，且完成新疆水泥业务出售，相关资金已足够覆盖6亿美元到期旧债，此次公告新发3亿美元债券的动作，虽然没有超出长期持有者预期，但从股价看是显著超出市场主流预期的。

股价高位是原罪，下跌会触发鬼故事，同时触发技术止损。在我看来，2025年业绩已成过往，并非当前市场关注的核心；本周西部水泥的股价暴跌，本质是发高息债导致市场下修未来业绩预期，叠加股价高位、港股流动性趋弱、趋势资金撤离等情绪因素，多方面共振下形成的。

2、影响有多大

原有6亿美元低息债置换为4亿+3亿合计7亿美元高息债，若不考虑利息资本化影响，按100%费用化测算，每年减少净利润近3亿元人民币，其中本次新发3亿美元债券影响近2亿元人民币。

增加高息债对净利润的负面影响确实不小，但不能仅考虑负面影响，此次发债的目的是用于偿还旧债，那出售新疆水泥业务回笼的美元资金，及海外已有业务赚的利润，则可以投入海外扩张，用高息负债去置换津巴布韦、南非等核心海外市场的优质产能，这没什么不好。按公司前期披露，津巴布韦水泥售价达180美元、成本仅30美元，即便公司入局后售价有所下降，该项目仍具备暴利属性，预计2-3年即可收回成本。

总得来说，这份发债公告确实会牺牲一定的2026年净利润，但也为公司打开了更大的未来增长空间；待非洲相关投资的投入高峰期过去，后续财务费用的逐步下行，也将成为业绩增长的重要驱动力，按公司披露，国内水泥业务三费仅约30元/吨，海外却高达90元/吨以上。

3、要如何对应

1）审视投资逻辑。无根本变化，发高息债仅影响中期利润，不影响非洲人口红利与人均GDP增长双重驱动的时代趋势。

a ）下行保护

考虑到2025年H2国内水泥业务已陷入亏损，按保守预期，以2025年扣非9亿为基础拍脑袋。

2026年，业绩减量主要是新疆的0.8亿（24年1.16亿，25年8月出售），高息债的3亿；国内陕西、贵州等业务按利润持平；增量是并购CILU的2亿，新建乌干达的4亿（考虑产能爬坡），乌兹涨价的1亿，大湖因战争缓和、埃塞因去年12月涨价的利润复苏先保守记为增量2亿，总计9-3.8+9=14亿。

2027年，新增海牛2+津巴布韦产能，叠加乌干达满产、埃塞涨价等，可以畅想20-25亿利润，保守按21亿。

当前股价，按2027年业绩为7PE-，以公司历史平均的29%分红率测算股息率为4%+。

有一定的下行保护。

b）上行空间

中短期核心边际变化：埃塞水泥售价上涨、国内水泥售价上涨。

埃塞水泥售价上涨。埃塞是公司在非洲投入资本最多的区域，却受汇率、政策限制等因素掣肘，真实盈利能力一直没释放。该区域水泥售价每提升10美元，公司净利润就可增加2亿，25年12月公司涨价了10美元，目前售价70多美元，公司长期预计要100美元售价才合理。

国内水泥售价上涨，或兜售产能清偿美元债。国内仍是公司最大的产能布局地，若地产复苏叠加反内卷推动水泥售价上涨，仅需实现吨净利50元，国内业务即可贡献5亿元以上净利润；此外若能通过海螺收购公司陕西产能等资产处置方式提前清偿美元债，每年也可节省约5亿元的利息支出。

长期空间：按公司规划的2030年3000万吨海外销量，应该可以赚50亿左右净利润，依托非洲时代红利，给予12倍PE估值具备合理性，对应市值可展望600亿元。届时公司水泥主业将成为稳定的美元现金池，更可顺势在非洲拓展多元建材业务，成长蓝图依旧星辰大海，未来可期。

2）审视估值。当前股价相较两年前底部已上涨5倍，虽难言超级低估，但PB仅1.14倍、2026 年业绩对应PE不足10倍，结合2030年前公司可预见的30%~50%业绩复合增速，这样的估值水平依旧具备性价比。

3）仓位思考

上月末还在反思利润都是非洲、有色持仓贡献的，多元化持仓的意义何在。没想到2月第一周，非洲、有色持仓就大幅反噬账户净值，这说明分散是有一定意义的，特别对我这种易受波动影响陷入沮丧的人。

我的体系是位置定仓、分散持有，单只股票可以输，账户整体必须赢。上月末西部水泥持仓是36%，本月经过暴跌，及一定补仓，目前西部水泥持仓还有31%，若后续股价继续下探，会分批小幅加仓，但不会孤注一掷。

下周是过年前最后一周，希望不要太惨，加油。

$西部水泥(02233)$