$雅戈尔(SH600177)$
雅戈尔中报读后感：80分的基本业绩，40分的股息方案
用了差不多一个上午的时间，将雅戈尔的中报从头到尾看了一遍，还是一份很详细的报告，信息很全面，对于判断雅戈尔的基本面及预测前景很有价值。简单写一份读后感。
业绩基本符合预期，8月初的时候我曾写过一个中报预期贴，预测的数据基本符合（预期净利润17.77亿元，实际17.15亿元）。三大板块的数据都有一些值得注意的细节。我们边看数据边聊感想。
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中报营收 51.11亿元，同比下降10.5%，净利润17.15亿元，同比下降8.04%。
读后感：中报营收的同比下降主要是地产板块下降带来的，较大概率明年营收仍会同比大幅下降（预期今年全年地产营收，结算金额再50亿左右，而明年地产营收再10亿甚至更少），随着雅戈尔退出地产，今后营收主要看服装主业，大概营收的反转同比增长会在2027年。但是利润的反转同比增长可能会提前在2026年出现（2026年相对2025年，地产板块利润可能减少2到3亿，但投资板块及服装板块的利润增长可能大于5亿）。
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时尚板块
营收入 368,391.75 万元，同比增长 7.82%，利润23,787.94 万元，同比下降39.28%；其中品牌服装业务完成主营业务收入 329,699.75 万元，同比增长12.39%；雅戈尔主品牌营收246,493.57万元，同比下降8.18%（下降21667万元），毛利率70.83%同比下降2.38个百分点（毛利下降21729.25万元）。其他品牌（BONPOINT、MAYOR、HANP、UNDEFEATED）营收 83,206.18 万元，同比上升233.89%（上升58286.17万元），毛利率58.70%同比下降3.26个百分点（毛利上升 39230万元）。
读后感：时尚板块的营收增长主要依靠其他品牌（BONPOINT、MAYOR、HANP、UNDEFEATED）带来的增量，其中绝大部分的增量来自并购的小樱桃的半年营收贡献，其它品牌半年合计营收增量约5.83亿元，其中的4.96亿来自小樱桃。预期全年其它品牌贡献10亿元的营收增量，而主品牌可能带来约5亿的营收下降，合计服装板块全年营收同比增长5亿至73亿元，接近历史最高营收。时尚板块的利润主要依赖主品牌，由于主品牌营收和毛利率都下降，估计全年服装板块的利润很不乐观，毛估估全年服装板块净利润约3亿元。
值得注意的是虽然服装板块的半年净利润大幅下降，但营收和毛利润都是上涨的，上半年时尚板块毛利231754万元，同比上升8.05%（上升17293万元），基本和营收的上升同步；毛利率高而净利率低的核心原因在于期间费用过高（销售、管理、研发、财务费用及税费等）或存在非经常性支出，表明企业在生产环节具备优势，但运营管理效率不足或面临额外成本压力。中报显示半年销售费用168,652.03万元，同比增加17.04%（增加 24,549.14 万元），可以看出雅戈尔是在逆市拓展，是主动作为，牺牲账面利润做大服装规模。后续值得关注的是，这几年的拓展什么时候在利润上结果，只有服装的利润反转增长，才是雅戈尔转型成功的开始。
服装板块还有两点值得注意一下，一是电商销售44,523.07万元，同比增加23.88%，这是否是一个好的开始？是否表明线上线下一体的在线营销着对了路子？还需要后续几个季度的财报数据验证。同时，在主营业务消费费用中折旧及摊销 453,254,226.71元，这里面绝大部分是自持店铺折旧，是账面成本，可以算作服装板块的隐藏利润，所以即使服装板块的实际利润没有账面显示的那么差（半年实际利润大约在6亿元左右，全年实际利润估计在10亿左右）。
服装板块中的合资品牌 HELLY HANSEN报告期内营业收入增速提升至 127%，但HH的营收数据不并表，是按权益法核算，中报显示HH-ALI PTE LTD 权益法收益14,601,571.38元，去年同期权益法亏损8,925,137.66元，所以经过几年的打磨，HH开始贡献收益了，预计全年可以贡献3000万到5000万的收益，期待明年能贡献1亿的收益。这算是雅戈尔休闲品牌拓展中比较成功的了，可能主要归功于管理模拟的改变，放权给经营团队独立运营。而另一项休闲服装并购Undefeated,Inc权益法亏损2,399,765.02元，虽然还是亏损但大幅收窄，去年同期权益法亏损17,036,652.00元，而且去年雅戈尔还计提了Undefeated投资亏损1.2亿元。服装板块的另一项重要并购，小樱桃并购实际支出为 1,188,615,171.79 元，半年营收496,240,626.68元，净利润-6,506,653.10元，现金流量227,650,281.35元。总体上看，雅戈尔服装板块拓展（并购）有进入收获期的迹象，希望每年可以贡献20亿营收，2到3亿以上利润，成为雅戈尔服装板块成长的重要动力。
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地产板块
地产板块营收 142,497.58 万元，同比下降37.66%，利润 8,743.79 万元，同比下降16.99%；地产板块无新推项目，尾盘实现预售 51,273.37 万元，合同负债4,763,26万元。
感想：地产板块的风险基本排除。中报显示地产存货合计7,641,014,046.08 元包括两部分，开发产品 3,198,774,050.83元，包括明湖懿秋苑3,419,509,457.04元（预计2025年11月竣工）绿雅苑二期，绿雅苑一期，峰景里等项目；开发成本 4,442,239,995.25元，包括麓台里994,799,242.34元，江上云境、星海云境等项目。地产项目存货中待售的只有约28.78亿元（存货减去合同负债），而这28.78亿元的存货中真正不容易销售的是绿雅苑和峰景里，在过去两年中雅戈尔已经合计计提了966,183,615.37 元，应该是比较充分计提了（28.78亿存货按成本的7折出售），本期无新增计提。中报显示明湖懿秋苑预计2025年11约竣工，较大概率明湖项目会在第4季度结算，毛估估今年全年地产营收50亿，利润3亿元。
地产板块的珠海宝龙嘉納房地产开发有限公司（珠海金湾宝龙城）按权益法入账，半年权益法亏损27,018,943.33元，去年同期权益法亏损23,381,091.73元，总体影响有限，但在项目完成结算之前会一直有影响。
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投资板块
投资板块利润138,977.34 万元，同比增长1.6%。优化投资性现金流，收回投资 417,878.10 万元（但根据会计准则相关规定，处置不影响当期损益）。
感想：雅戈尔减持了一些投资资产，但减持的数量比预期少一些，投资板块的资产还是比较客观。中信股份净卖出35.62亿元（出售38亿元，购买2.4亿元），6月底持有约6.2亿股中信股份，合计减持数量约3.81亿股，减持均价9.35元；博迁新材净卖出1.11亿元，6月底持有约251.1万股博迁新材（账面价值9,587.10万元），合计减持数量约68.9万股（2024年底雅戈尔持有320万股博迁新材），这个减持数据计算出来的减持价格不合理，估计雅戈尔将24年4季度减持的200万股也算在本期出售里了，如果按268.9万股计算，减持均价约41.26元；上美股份净卖出0.71亿元，6月底持有约356万股上美股份，合计减持数量约108万股，减持均价65.75元。如果牛市继续，雅戈尔将剩余的博迁和上美清仓，可以收回资金5亿左右。中信股份应该不会继续出售了，6.2亿股的中信可以每年收股息4亿元左右，加上宁波银行每年6亿元左右的股息，投资板块可以每年获得约10亿元的现金股息。投资板块的账面利润主要受宁波银行权益法收益的营销，毛估估投资板块今年全年账面利润23亿左右。
投资板块有几个资产值得关注一下，浙商财产保险股份有限公司权益法收益7,965,472.78元，去年同期权益法收益598,526.31元，这个项目如果好转最好及时转手收回几个亿；宁波汉麻生物科技有限公司权益法收益13,700,114.02元，去年同期权益法收益512,467.63元，账面看明显好转；坤能智慧能源服务集团股份有限公司权益法收益5,425,948.66元，去年同期权益法收益6,649,779.13元，比去年有所降低，这是雅戈尔最有潜力的待上市资产；北京智象权益法收益8,866,890.48元，去年同期权益法收益9,176,702.11元，比去年有所降低，也是雅戈尔最有价值的待上市资产之一；Undefeated,Inc权益法亏损2,399,765.02元，去年同期权益法亏损17,036,652.00元，亏损大幅收窄；Alexander Wang 权益法亏损4,753,453.57元，去年同期权益法收益1,642,620.50元，也许作为轻奢的Alexander Wang发展并不如意？
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总结：
总体上对雅戈尔的中报基本满意，可以打80分。对全年的预期也和之前基本一致，全年利润大约29亿元。
但是对于和中报同时的第一季度分红方案，每股分8分这个方案，非常不满意，结合公告中的用于股权激励于员工计划的回购方案，二股东的减持意愿等等信息，这个8分的分红方案可能是管理层有意为之，为回购创造条件，将精明用在股东现金分红算计上，对这个分红方案打40分。
中报业绩和分红方案综合一下，60分，勉强及格。个人暂时没有实质减持的动力，也失去了分红重投的意愿，也许拿起鱼竿，甩几竿是最好的应对。