有色金属梳理（二）——铜产业链分析及投资逻辑2025.10.6
铜是本轮有色行情中的核心品种之一。我将从以下几个部分梳理一下铜的投资逻辑，这里面的一些数据并不精准，仅供参考，欢迎指正。本文主要包括以下几部分：
1）铜的分类。2）铜的冶炼方法。3）铜矿企业成本构成。4）供给端。5）需求端。
6）宏观层面。7）总结
一、铜的分类
铜的分类可从原料来源和产品纯度两个维度划分：
1. 按原料来源分类
原生铜：从铜矿石中直接冶炼获得，占全球铜产量的85%以上，主要原料为硫化铜矿（占比80%-90%）和氧化矿（占比10%-15%），少量来自自然铜矿。
再生铜：由废铜回收加工而成，占全球铜产量的12%-15%。废铜可分为旧废铜（来自废弃设备、建筑管道等）和新废铜（来自加工厂边角料），经处理后可生产纯度达99.9%的电解铜。
2. 按产品纯度分类
粗铜：火法冶炼中间产物，纯度90%-99%。
阳极铜：粗铜经火法精炼后产物，纯度99.5~99.7%，用于电解精炼。
电解铜（阴极铜）：最终产品，纯度≥99.95%，通过电解精炼获得，广泛用于电气、电子等领域。
二、铜的冶炼方法
铜的冶炼以火法和湿法为主，具体流程和适用场景如下：
1. 火法冶炼（占比80%-90%）
适用原料：高品位硫化铜矿（如黄铜矿、斑铜矿）。
核心流程：
1）选矿：通过浮选将低品位矿石（含铜0.2%-0.4%）富集为铜精矿（含铜10%-30%）。
2）熔炼：铜精矿与熔剂在闪速炉、反射炉等设备中高温反应，生成冰铜（含铜40%-70%）。
3）吹炼：冰铜在转炉中氧化，去除铁和硫，得到粗铜。
4）火法精炼：粗铜在阳极炉中去除杂质，铸成阳极板。
5）电解精炼：阳极板在硫酸铜电解液中电解，阴极析出纯度99.95%的电解铜。
2. 湿法冶炼（占比10%-20%）
适用原料：氧化矿（如孔雀石）及低品位硫化矿。
核心流程：
1）浸出：用稀硫酸浸泡矿石，溶解铜离子得到含铜溶液。
2）萃取与电积：
置换法：加入铁屑置换出海绵铜。
萃取-电积法（SX-EW）：有机溶剂萃取铜离子后，电解沉积得到阴极铜。
3）优势：成本低、污染少，适合处理低品位矿石。
三、铜矿企业主要成本构成
一般来说，铜矿企业成本分两大部分，一是前端采矿成本，二是后端冶炼成本。
1、冶炼成本
铜冶炼的成本主要包括原材料成本（75~80%）、能源动力成本（12~15%）、人工与折旧成本（5~8%）、其他成本（2~5%）
原材料成本是核心，主要以铜精矿为主，辅以粗铜和废铜。
除了铜矿原材料外，在其他成本方面，干法与湿法冶炼不尽相同，具体如下：
干法：动力能源成本占比最高，主要是燃料（煤炭、天然气等）、电费等。但干法冶炼过程中的副产品硫酸毛利较高，而且产量很大，通常每生产 1 吨电解铜，会伴随产生2.5-3.5 吨硫酸（具体数值因铜精矿含硫率略有差异）。铜精矿、动力成本及硫酸价格成为影响干法冶炼盈利的核心因素。
湿法：生产过程中不会产出硫酸副产品，反而硫酸等成为主要化学试剂成本，吨铜约消耗约 2.5~3 吨硫酸，占比在35~50%（除铜矿石外）。动力成本主要是电费，占比约20~30%。铜矿石、硫酸及电费是影响湿法冶炼盈利的核心因素。
当然，干法与湿法冶炼都会产生一些贵金属副产品，这个也是影响冶炼收益的一个非常重要的因素，但这个比较难以统计，就不细说了。
另外冶炼的核心指标是TC、RC，直接决定加工厂收益，也是矿山与冶炼厂之间交易的核心定价机制。二者本质是“冶炼厂为矿山加工铜精矿所收取的服务费”。二者区别如下：
TC：按“铜精矿数量”收费，目前长协价格21.25美元/吨（江铜）。
RC：按 “电解铜产量” 收费，目前长协价格2.13美分/磅（江铜）。
总体来说，今年铜矿冶炼行业加工费大幅下行，甚至出现负数，如目前的TC价格在-40美元/吨附近，原因还是因为铜矿产量少，而冶炼产能过剩导致。至于为什么不停产，还是因为固定成本太高，停产带来的损失要更大。另外今年硫酸价格及金银等副产品价格较高，也支撑了冶炼厂的持续运营。
从股价角度来说，这也是我有点不理解的地方，为什么以冶炼为主的江铜等公司涨的那么猛。思来想去，我觉得估值不高是主要原因，另外就是有反内卷的预期，毕竟铜矿冶炼企业大多都是国企，应该比较好的去落实反内卷政策。但如果单纯从基本面来说是实在是看不出来，至少4季度可能比3季度更为困难，毕竟一些4月份买入的低TC铜精矿在6~7月才开始入厂。
2、采矿成本
采矿主要目的是为了生产铜精矿，可外卖或自用。采矿成本主要包括：勘探与资源成本（占总成本 10%~25%）、采矿成本（占总成本 40%~60%）、选矿成本（占总成本 20%~30%）、间接运营成本（占总成本 5%~15%）。
由于不同品味、不同国家地区的矿山差异较大，就不再详细展开了。
3、其他注意事项
由于铜矿大多在国外，那么汇率风险及当地地缘政局风险是不可避免的。
四、供给端
先说结论：供给端是本轮铜行情的核心推动因素之一。从以往供给端驱动的行情来看，在供需紧平衡的状态下，供给端1%的缺失就有可能导致价格20%以上的涨幅。
铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。就目前数据来看，未来新增铜矿的数量非常少，而新建铜矿的周期长达5~7年，所以供给端有硬约束。
全球资源分布
全球铜矿储量约 9.8 亿吨（金属量），可开采年限约 40 年，主要集中于南美和大洋洲：
智利以 1.9 亿吨储量居首（占比 19.4%），澳大利亚1亿吨（10.2%）、秘鲁1亿吨（9.2%）、刚果金0.8亿吨（8.2%）、俄罗斯0.8亿吨（8.2%）分列前5位；
中国储量仅 0.41 亿吨（占比 4.1%），且 72.9% 为多金属伴生矿，平均品位 0.56%-0.87%，远低于全球 1.07% 的平均水平，开采成本高。而中国的铜矿石消费量约占全球一半，这导致精铜矿进口依存度超过80%。
2、国内资源分布
国内铜矿集中于西南、西北高原地区：西藏（22%）、江西（17%）、云南（11%）合计占全国储量的 50% 以上，但高海拔、低品位导致开采成本是智利等国的 2-3 倍。西藏巨龙铜矿及玉龙铜矿是国内目前主要的增量。
五、需求端
目前金属铜需求端保持平稳，并没有什么太多的增量，甚至像国内需求量有中长期见顶迹象，所以需求端不是本轮行情主要推动因素。
2024 年全球精炼铜消费量约为 2700万吨，增长约3%。中国是全球最大的铜消费国，占比超过50%，其余主要消费国包括美国、德国、日本、印度等。由于中国精炼铜消费量（约1500万吨）远高于生产量（约1150万吨），所以需大量进口。
在应用领用方面，电力是核心应用领域，占比超过45%。另外新能源及AI数据中心的发展抵消了部分房地产用铜的下滑，总体来说需求端保持平稳：
六、宏观层面
美联储降息周期是本轮有色行情的另一大核心推动因素之一。有色等大宗商品都是以美元进行计价，而美元指数从中长期看将进入下行周期，美元信仰出现裂痕。对冲美元信用风险的资产今年均大幅走高，比如黄金、白银、比特币等。铜后续有望受益于金银资金的溢出，其自身金融属性的溢价将使得铜价走势强于其他有色品种。
七、总结（个人观点，仅供参考）
不同于2003~2007年的需求侧导致的有色超级行情，本轮有色的核心推动力是供给侧硬约束、美元降息及全球产业链重构下的资源重估。铜作为最重要的工业有色金属之一，其底部一定是一个逐步抬高的过程，个人认为本轮铜价是有机会看到9万甚至是10万一吨的。当然股票的走势与铜价的走势不一定相同，毕竟还有个预期及估值在里面，我们要做到就是做好筛选，并且不要买的太贵。
本轮行情中铜精矿是个硬通货，尽量选择那些自有矿山比例高且有扩张预期的公司为宜。
PS：本文仅代表个人观点及思考，不作为任何投资推荐。投资是一件必须独立完成的事情，切记。