记录

记录一下，这两天看了数据，还是没看懂，感觉$H&H国际控股(01112)$还是一个普通的生意，虽然毛利很高，净利润却不到10%，背后的原因可能还是产品的差异化不明显，高度依赖广告投流。尤其是今年上半年，各项业务都开始转好的情况下，净利润率仍然下降。

财务费用有下降空间，但财务费用下降后也很难显著降净利润提升到10%以上。

销售费用太高，近几年都在给各互联网平台打工，等未来净利润率提升后再关注。

H&H国际控股2014-2025H1经调整净利润与净利润率统计

1. 净利润与经调整净利润对比

经调整净利润 = 净利润 + 一次性费用（收购/重组/减值） - 非经常性收益；

2. 利润率波动驱动因素

高利润率阶段（2014-2017）：

核心驱动：Swisse并表后高毛利（62%-65%）+ 中国跨境电商免税红利；

经调整净利率稳定在9%-14%。

低谷阶段（2021-2024）：

2021年：欧洲监管趋严导致Swisse减值（-444.4百万）； 2024年：婴幼儿奶粉新国标切换，库存减值660.2百万； 经调整净利率跌至5%-6%。

2025H1复苏迹象：

ANC抖音渠道占比提升（毛利率+3.5pp）； PNC高端化（Solid Gold毛利率达58%）。

3. 同业对比：盈利能力定位

公司2014-2024平均经调整净利率核心差异：H&H国际8.9%高并购杠杆拖累净利率

中国飞鹤12.3%奶粉主业集中，无跨境业务汇率风险

汤臣倍健10.1%轻资产模式，商誉减值较少（仅2020年）

H&H的挑战：

并购后整合成本：占总调整项的38.7%；

跨境业务波动：澳元/人民币汇率影响年均±1.2pp净利率。

4. 未来利润率展望

管理层指引（2025年中报P8）：

ANC：目标经调整净利率回升至7%-8%（抖音渠道占比提升至30%）；

PNC：美国工厂投产后毛利率目标60%（2024年为53%）；

BNC：新国标产品全面替代后净利率修复至5%。

结论：财务费用占比上升对纯利率的拖累占比约50%（7.0pp/12.0pp），剩余由毛利率下滑、销售费用增加等因素贡献。