$圆通国际快递(06123)$ Tim的亲属股

基于目前市值，它更像一只小市值、低流动性的深度价值股，估值确实很低，账面资产与现金显著高于市值，但经营层面在 2024 转亏、2025 上半年进一步恶化，缺少明确的盈利拐点与资本回报机制之前，容易变成价值陷阱。

更适合以特殊情形方式小仓位参与（押注利润修复+现金回馈的组合催化），不太适合当作长期核心仓位。

一、这家公司到底赚什么钱，关键不在快递二字
它的收入大头并非内地快递派送，而是跨境综合物流：空运货代、海运货代、配套合约物流、国际快递及跨境小包裹、国际供应链等。
2024 年结构上出现了明显迁移：空运货代成为最大板块，占总收入约 61.5%，空运收入同比增约 24.3%但毛利下滑；海运收入同比增约 28.9%但毛利也略降；跨境小包裹板块收入同比降约 42.4%，毛利更是同比降约 74.6%，公司解释为主动收缩部分仅具短期价值的产品、聚焦长期竞争力线路。
这意味着：它的利润弹性主要由运价与舱位/价格谈判力决定，而不是传统快递那种网络密度与末端效率。

二、财务事实：资产端很强，但利润表很脆
1）2024 年：收入基本稳住，但毛利率下滑把利润打穿
公司披露 2024 财年收入约 HK$53.225 亿、毛利约 HK$3.705 亿、毛利率约 7.0%，全年净亏损约 HK$4,200 万；管理层将亏损归因于宏观与价格压力导致空运及国际快递毛利率下降，以及退出部分非重点合资公司股权带来一次性处置损失。
更关键的是费用结构：2024 年行政开支约 HK$3.836 亿，几乎吃掉全部毛利（毛利 3.705 亿）。在这种结构下，毛利率哪怕小幅波动，净利润就会从盈利跳到亏损。

2）2025 上半年：收入大幅下滑，亏损扩大
截至 2025-06-30 的 6 个月，收入约 HK$14.144 亿（上年同期约 HK$29.751 亿），毛利约 HK$0.887 亿，行政开支约 HK$1.774 亿，期内亏损约 HK$0.608 亿。
这组数说明：短期内靠成本端很难自救，核心仍要看收入规模与毛利率能否同步修复。

三、按目前市值看估值：便宜得不正常，但便宜有原因
1）市值与净资产、现金的错位很大
截至 2025-06-30，公司银行结余及现金约 HK$8.243 亿，净资产约 HK$11.704 亿。
对比当前市值约 HK$4.5 亿，价格对应市净率大约 0.4 倍量级（用净资产粗算）。这类折价通常只有两种解释：
一是市场认为资产质量不高、现金不可分配或会被经营亏损耗掉；二是市场对盈利能力给出极低的长期预期。

2）几乎无有息负债，财务安全垫是真实存在的
2024 年末公司现金约 HK$6.722 亿，且无未偿还银行借款；经营现金流 2024 年净流出约 HK$0.728 亿（较 2023 年大幅改善）。
从偿债角度，它不像典型高杠杆周期股，更像是盈利波动较大但资产负债表相对稳的贸易型/货代型公司。

3）但要警惕一个估值幻觉：营运资金占用会吞掉可分配现金
它的负债里很大部分是贸易及其他应付款、合同负债、租赁负债等经营性项目；现金高不等于能大比例分红或回购。只要业务重新扩张，贸易应收与预付款上去，现金会再次被吸走。2025 上半年现金上升，伴随应收下降、收入大降，这更像是收缩带来的营运资金回笼，而不是盈利创造的自由现金流。

四、被市场容易忽视的论据与洞见（我认为最重要的 8 条）
1）它的关键变量不是件量而是价差
2024 年空运收入增长但毛利下降，说明它在扩量时被迫让价，利润空间受运价与客户议价挤压。

2）跨境小包裹板块的毛利塌陷比收入塌陷更严重
该板块 2024 年收入降约 42.4%，毛利降约 74.6%，这是典型的价格战或结构性低毛利订单占比上升信号；公司说是主动收缩短期价值产品，这需要用后续毛利率与客户结构来验证，而不是仅看管理层表述。

3）公司处在一种非常极端的经营杠杆状态
2024 年行政开支几乎等于毛利，意味着只要毛利率回到 2023 年水平、或费用率下降 1–2 个点，利润可以出现非常大的弹性；反过来，毛利率再下滑一点就会持续亏损。

4）所谓负 enterprise value 的讨论，要回到公司真实负债结构
部分数据网站会按有息负债口径计算企业价值，可能出现企业价值为负的现象；但对货代公司，更应把贸易应付、合同负债等经营性负债纳入对现金可分配性的判断，否则会高估便宜程度。

5）一次性损失确实存在，但 2025 上半年亏损证明问题不止一次性
管理层明确提到 2024 年亏损包含退出部分非重点合资公司股权导致的一次性处置损失。
但 2025 上半年仍较大幅亏损，说明经营面本身仍在承压，不能把估值修复完全押在剔除一次性上。

6）流动性风险是股价折价的重要来源之一
该股成交量在部分交易日极低（例如日成交数千股，而平均成交十余万股），对机构资金不友好，容易形成长期估值折价，也会让公司很难通过股权融资做大。

7）它的战略故事与现实利润之间存在断层
年报里强调覆盖 150+ 国家地区、供应链产品与多行业解决方案等叙事；但利润表显示毛利率低、费用刚性强，说明现阶段更像规模型贸易服务，而非高附加值的供应链解决方案公司。

8）真正的催化不是业务叙事，而是资本回报与成本结构的硬动作
在 P/B 0.4 左右的情况下，若公司愿意做显著回购或提高分红，理论上对每股净资产与股价弹性非常大；但目前对于想要进一步出海的公司来说，这几无可能。

五、如何把它归类为可买与不可买
可买（偏特殊情形）的前提，至少满足其中两条：
1）收入止跌回升，且毛利率不再下滑（观察空运、海运、跨境小包裹三块的综合毛利率）。
2）行政费用率出现可验证的下降（不是口头降本，而是报表里的费用占比下行）。
3）明确的资本回报动作：稳定分红政策、显著回购、或非核心资产处置后向股东返还。
4）对关联方往来与应收质量给出更透明的披露，坏账与减值风险可控。

不可买（或只能极小仓位观察）的情形：
1）收入继续大幅萎缩而毛利率改善有限，说明公司在收缩中也无法提升单位经济。
2）亏损持续侵蚀净资产，现金主要来自营运资金回笼而非经营创造。
3）长期缺乏股东回报与治理改善，现金安全垫对股价不形成催化。