2025期中考：漱玉平民的虚火；老百姓的红灯
导语
2025年中报披露收官，六大上市连锁药房的“期中考”成绩单悉数出炉。纵观整体，降本增效仍是行业穿越周期的核心命题：大参林凭借精细化管理实现营收净利双增长，益丰药房则持续展现出卓越的盈利能力，稳坐“盈利之王”宝座。
然而，在一片“控费提效”的主旋律下，也透露出一些业绩分化痕迹，揭示了不同战略选择的现实温差。老百姓大药房遭遇营收与净利润双双下滑，扩张模式面临“越开越亏”的拷问；漱玉平民虽净利润大涨49.83%，在营收规模超越健之佳，但其净利润尚不及后者一半，显得有些“力不从心”。 半场战罢，行业整体承压。是有人已然掉队，还是暗藏翻盘玄机？本次中报呈现的细节，或许正是解读未来战局的关键密码。
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01
漱玉平民的虚火
在六大上市连锁药房中，漱玉平民（301017.SZ）的2025年中报颇具"迷惑性"。表面上看，公司归母净利润3625.09万元，同比增长49.83%的增速领跑行业。然而，这一高增长的背后，很大程度上是建立在2024年同期低基数这一特殊基础上——回顾2024年中报，公司因期间费用大幅增加、行业竞争加剧以及医保政策调整等因素，净利润暴跌82.60%，形成了较低的对比基数。
这份高增长背后隐藏的更多是去年低基数效应下的"虚火"，而非经营质量的实质飞跃。若将时间线拉长，从绝对数值来看，漱玉平民0.36亿元的净利润规模与同行相比仍显单薄。与其营收规模相近的健之佳（44.6亿元营收）实现了7238万元净利润，漱玉的净利润不足健之佳的一半，但营收却比健之佳多出4亿多元。这种反差凸显了漱玉平民盈利能力的内在虚弱。
更为堪忧的是单店盈利能力。
截至2025年6月末，漱玉平民拥有9042家门店，计算可知单店半年贡献净利润并不高。其毛利率26.30%，净利率0.63%，也均处于行业较低水平。这种"广种薄收"的局面反映出公司规模化扩张与精细化运营之间的严重失衡。同时，公司还面临着沉重的财务负担。公司资产负债率高达77.73%，较去年同期上升3.63个百分点。更值得关注的是，公司短期债务压力显著上升，流动比率仅为0.88，货币资金覆盖流动负债的比例也较低（30.86%），显示出短期偿债能力承压。
为扭转局面，漱玉平民今年初推出"大树漱玉"等战略，试图通过优化门店网络布局、降租控费、数字化工具等一系列举措提高经营效益。这些举措虽然取得了一定成效（费销比同比优化1.16%，毛利率环比2024年下半年提升3.45%），但尚未从根本上解决单店盈利弱的痛点。
在8月29日的机构调研中，公司管理层表示当下核心任务在于“深耕山东本土业务，平稳度过行业转型期”，并透露了三大方向：并购扩容：上半年在山东落地3起并购项目，累计并购门店754家。加盟升级：推动部分品牌加盟店向类直营加盟模式转型。门店优化提质：坚决关停亏损门店，报告期内关闭直营门店122家，并试点“门店+门诊部”模式的药诊店。资本市场对此番业绩和战略的反应略显复杂。2025年以来，公司重要股东有减持行为，这在一定程度上反映了市场对其持续盈利能力和高估值能否匹配的担忧。
公司2025年中报的“高增长”背后，既有低基数效应，也有主动优化调整的初步成效。然而，其单店盈利能力的薄弱、高企的负债率以及紧张的短期偿债压力，都是不容忽视的风险点。对于漱玉平民而言，熄灭“虚火”、夯实内功，聚焦山东本土市场的深度运营和盈利质量的实质性提升，可能是其下半年及更长时期更需要面对的现实课题。
02
老百姓的红灯
老百姓大药房（603883.SH）的2025年中报呈现出另一幅图景：门店网络仍在扩张，但核心业绩指标却亮起红灯。报告显示，公司上半年实现营业收入107.74亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.98亿元，同比大幅下滑20.86%。
这是公司继2024年营收净利润“双降”后，业绩下滑趋势的延续。对于净利润下滑的原因，管理层解释为“本期新零售业务销售占比增加导致毛利率同比下降，及研发费用化金额同比增加”。
“失速”现象背后，是规模扩张与经营效益的严重背离。截至2025年6月30日，公司构建了共计15,385家门店的营销网络，其中直营门店9,784家、加盟门店5,601家。2025年半年度净增加门店108家，但结构变化显著：加盟门店净增加305家，直营门店净减少197家。这种“直营转加盟”的轻资产模式转型，虽有助于快速扩张并降低资金压力，却也带来了对加盟店的管理挑战和短期业绩阵痛。值得注意的是，尽管规模持续扩大，公司上半年毛利率为33.08%，同比下降1.24个百分点。分行业看，医药零售营收同比减少2.30%，毛利率同比下滑1.07%。
行业竞争日趋白热化，频繁的促销与价格战压缩了利润空间。老百姓的业绩下滑处在行业变革期战略调整经历的阵痛。管理层在业绩解读会上表示，净利润下滑主要系新店数量增加、新店仍处于业绩成长期以及公司计提商誉减值损失所致。此外，新零售业务销售占比增加（线上渠道销售总额约14.9亿元，同比增长32%）但其毛利率通常低于线下，拉低了整体毛利率水平。
商誉“吞噬”利润的风险不容忽视。截至2025年上半年，老百姓商誉总额达57.63亿元，同期公司净资产为67.33亿元。若未来并购标的盈利出现波动，或将面临大规模商誉减值风险，进一步侵蚀利润。资本市场对老百姓的“失速”表现给出了明确反应。2025年5月，公司公告控股股东老百姓医药集团有限公司计划减持不超过2280.29万股（占总股本3%）。
随后在6月20日至7月30日期间，其已减持1811.07万股（占公司总股本2.38%），套现超过3.4亿元。控股股东称减持系“调整资产和融资结构，降低股票质押率”，但此举仍被市场解读为信心不足的表现。高管层频繁变动也加剧了市场担忧。2025年4月，公司总裁王黎、副总裁江宇飞相继离职，创始人谢子龙“一肩挑”兼任董事长和总裁职务。高管团队的不稳定对战略的连续性和执行力提出了挑战。
尽管短期业绩承压，老百姓在数字化转型和精细化运营方面也取得了一定进展，这或许是未来翻盘的关键：公司存货周转天数缩短至89天，同比减少13天；统采销售占比达75.2%，同比提升4.8个百分点。公司联盟门店总数超2.2万家，上半年联盟业务实现配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。
03
龙头维稳：降本是主旋律
2025年上半年，在行业整体承压的背景下，头部企业凭借强大的规模优势、精细化管理能力和战略定力，展现出较强的抗风险能力，业绩表现显著优于行业平均水平。其中，大参林（603233.SH）以135.23亿元的营收稳坐“规模之王”，益丰药房（603939.SH）则以8.80亿元的归母净利润蝉联“盈利之王”，两大龙头的业绩清晰地反映了“向管理要效益”的行业趋势：
大参林在维持营收微增的同时，实现了净利润远超营收的增速（+21.38%），净利率提升至6.34%。益丰药房尽管营收微降0.34%，但净利润保持双位数增长，净利率高达8.07%，位居行业榜首。其核心优势在于强大的自有品牌建设和高毛利业务拓展，推动毛利率逆势提升至40.47%，同时期间费用率优化0.86个百分点。
一心堂（002727.SZ）虽则主动进行战略调整，上半年关闭门店241家，期末门店总数11,372家。这种“瘦身健体”的策略旨在优化网络布局，提升存量门店质量。一心堂正推动门店结构向“30%专业药房+70%多品类经营门店”转型，2025年计划完成药妆店改造1000家，探索多元化增长路径。
健之佳（605266.SH）则更早意识到行业变化，率先公开提出放缓扩张速度。上半年公司净减少门店22家，期末总数为5,464家。其聚焦存量门店效率的策略成效显著：二季度扣非净利润同比增长123.94%，较一季度（同比下降38.55%）大幅改善，证明了“提质增效”策略的有效性。
2025年上半年，六大连锁不约而同地转向了更为审慎和精细化的扩张策略，共性显著：各企业均放慢了扩张脚步，转而集中关闭亏损或低效门店，提升整体网络质量。在直营扩张趋缓的同时，加盟成为新增长极。供应链优化、“降本”提升人效与坪效操作频频。线上业务（O2O、B2C）继续保持高增长，成为重要的增量来源。
2025年的赛程已然过半，医药零售行业的这份"期中考"成绩单，既清晰地勾勒出了龙头维稳与尾部承压的分化格局，也印证了降本增效、精细运营已成为所有参与者穿越周期的必由之路。上半场是检验，下半场是决胜。随着传统"金九银十"销售旺季的来临，以及各家"新三年战略"、"万店计划"和数字化改革的深入落地，力不从心者能否夯实内功、扭转"虚火"？失速狂奔者又能否成功换挡、走出"规模陷阱"？2025年的终局答卷，值得拭目以待。