珀莱雅 - 业务总结及未来展望
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本文会用到很多竞品数据对标，A股上市的化妆品公司大概8家，跟珀莱雅在产品类型上能大致对标的有4家，贝泰妮、上海家化、水羊股份、丸美生物
我将尝试通过“3看：看产品、看渠道、看驱动力”观察一下珀莱雅这家公司
1. 看产品
- 产品结构，截至2024年公司护肤类产品超80%，美容类13%，所以护肤类为主力产品，美容美妆及洗护也有布局作为第二增长点
- 国内排名，基于最新港股招股说明书，按2024年零售额计算，珀莱雅属于本土品牌第一，国内第五，作为国内龙头，已经开始与外资品牌肉搏竞争
- 对比社会消费品零售总额收入增速
a) 近3年2022-2024年，化妆品行业增速与全社会消费品零售总额高度一致
b) 珀莱雅收入增速远远高于全行业增速
c）但是珀莱雅收入增速趋势与全行业一致，行业增长公司增长，行业下降公司下降
- 公司收入增速
a) 护肤类增速高，一直都是维持>20%的高增长
b) 美容类，2019-2020年增速非常高，第一篇历史简介里提到“2017-2023年上市与多品牌扩张期，其中：2019年收购彩妆品牌彩棠，切入彩妆赛道”同时推出"印彩巴哈彩妆粉底液"， "红宝石"彩妆系列等爆款大单品，叠加线上渠道打通，收入暴涨，即使后来增速下落，但也是>20%的速度，很高了
- 行业收入增速
a) 近2年只有丸美生物（绿色）异军突起，增速上升，丸美生物年报中提到其成功打造了"小红笔眼霜"、"双胶原眼霜"、"蝴蝶眼膜"等大单品体系，叠加线上渠道打通
b) 其他化妆品公司收入增速趋势都是下降，与社会消费品零售总额收入增速趋势一致
- 公司毛利率
a) 无论护肤类还是美容类，毛利率趋同>70%
b）上市以来，毛利率在增长，说明高端化细分产品在增加
- 行业毛利率
行业均值65%，头部珀莱雅、贝泰妮收敛到70%。丸美生物单提一下，市值排第五，随着2023-2024年推出爆款后，毛利率也上升到头部水平；“其他等等”的毛利率在50%-70%之间，化妆品整体属于高毛利率行业
“看产品”小结：
（1）珀莱雅已经是本土品牌龙头，直接与外资品牌激烈竞争
（2）近3年，公司收入增速趋势开始与化妆品行业&社会消费品零售总额收入增速趋同，行业受整体经济及消费环境影响越来越大
（3）公司作为龙头企业，收入增速绝对值远高于行业平均水平，2024年仍有20%
（4）无论珀莱雅，还是近年丸美生物收入的爆发，都可以观察到相似的模式“打通渠道+打造爆款”
（5）化妆品是高毛利率行业，珀莱雅70%的毛利率处于行业头部
（6）公司毛利率是从2017年的61%，一路推升至70%，表明公司高端产品定价正在被市场接受
2. 看渠道
2024年对标公司线上渠道占收入比重均值89%，除了贝泰妮低于均值，其他品牌线上渠道占比都超过90%
第一篇文章已经看到公司被线上渠道“卡脖子”导致收入回款被拖累。一起看看行业里应收款周转天数，近3年除了丸美生物，头部2家账期趋势都在变长
贝泰妮应收账期有点像“失控”了，这种情况很像企业“放宽信用期”冲销量，而这种动作一般都代表着增长乏力，收入短期要冲到顶，2025年收入增速是否有隐患，需看下贝泰妮整体报表，因为本文是分析珀莱雅，所以按下不表
“看渠道”小结：
国内化妆品行业几乎都把销售渠道交给“互联网平台三巨头-抖音/天猫/京东”，至于为什么不学Shein（希音）自建独立网站？这个问题属于化妆品行业专业的渠道问题，我不懂，只能通过应收周转率，间接观察2者之间是否会在某一个时点或者某一个“账期”达到平衡
3. 看驱动力
- 营销
a) 销售费用占收入%，各公司多差不多，2024年基本集中在40%，又是丸美生物异军突起干到54%（还记前面前提到的吗，只有丸美生物收入逆势增长）
b) 销售费用占收入比例趋同，但珀莱雅收入最大，所以其销售费用绝对值也是最多的，独占鳌头
- 研发
a) 研发投入占收入%，除了贝泰妮高达6%，其他各公司差不多，2024年基本集中在2%-3%；跟销售费用占比40%-50%相比，研发投入占收入比很低
b) 研发投入绝对额，贝泰妮遥遥领先，珀莱雅因为收入高的原因，即使%低，绝对值不低；
c) 整个行业销售费用最高约50亿，研发最高3亿，行业整体重营销、轻研发
“看驱动力”小结：
（1）通过上面“3看”，大致勾勒出化妆品行业增长模式：研发推新品 -> 营销获流量 -> 爆款成功，收入涨 -> 不及预期，推下个
（2）该模式有点像“赌概率”，没人可以100%保证一款新品能“炸”，但是如果推出的新品够多，更新周期够短，营销投入够多，出爆款的可能性就越大
（3）该模式中，全行业都“重销售、轻研发”，过往财务数据，也呈现出“销售费用投入越多，业务收入增速越高”；而珀莱雅销售费用遥遥领先，按这个逻辑有可能出现强者恒强的状态
（4）贝泰妮研发投入最多，中长期是否能“后来居上”，值得观察
4. 星辰大海
作为国内头牌，跟世界第一的欧莱雅比一比
-毛利率，虽然公司低于欧莱雅，但是双线聚拢，已经无限接近，只差3%
-销售费用占比，双线开口，珀莱雅高出15%（绝对值没法比，销售费用欧莱雅1000亿/年，珀莱雅50亿/年）
-研发费用占比，平行线，欧莱雅高出1%
小结
（1）在第一篇介绍公司发展历程里已经提到“计划在香港上市，为全球化战略融资：a) 明确海外并购方向：计划通过巴黎分公司并购，目标填补婴童、香水、男士护肤等赛道空白”，很明显公司意识到要走向世界，一定要走好多元化这条路，在与世界第一欧莱雅对标中，我们也能看到这点
（2）毛利率的提升已经说明珀莱雅产品定位高端化的成功，相比过去，不太输给国际大牌，已经可以一战
（3）世界第一化妆品公司也是营销驱动型，销售费用占收入比重达32%，远远超过研发占比
（4）珀莱雅作为后起之秀，还在持续加大营销投入，企业“精气神”看上去还在上升期
总结
（1）增长模式：研发推新品 -> 营销获流量 -> 爆款成功，收入涨 -> 不及预期，推下个；通过加快新品上市周期、扩大产品矩阵，博概率，出爆款
（2）增长力：2024年公司增速开始放缓，但放缓是相对自己过去，2024年收入增速仍然有20%。化妆品行业增速开始与社会消费品零售总额收入增速趋同，越来越受到整体经济环境的影响；通过观察丸美生物案例，化妆品行业只要能适时打造出爆款，仍然可以阶段性逆势增长
（3）竞争力：>70%的毛利率，即便与世界第一比，也处于行业头部水平；更关键的是，与自身历史相比，毛利率在提升，说明高端产品慢慢被用户认可。消费品提高品牌定位，并能被用户所接受，是所有消费企业都想梦寐以求的，要完成此成就不仅需要漫长的时间，还需要持续不断的海量资源投入
（4）渠道，国内化妆品行业几乎全都把销售渠道交给“互联网平台三巨头-抖音/天猫/京东”，2024年应收周转率恶化是一次“警醒”，我们需要保持观察，这种恶化会持续，还是会在某一点达到平衡
（5）驱动力：全行业包括国内外头部企业，都“重销售、轻研发”。销售费用投的多，产品就可能卖的多，所谓“强研发”跟销售费用相比微不足道。国内一众品牌，珀莱雅销售费用遥遥领先，有可能出现强者恒强的态势。同时客观来说，一个靠“营销”驱动的行业，即便是龙头企业，也不能轻易说其拥有护城河，所以买其股票的逻辑可能不是“靠着护城河下有保底算DCF”，而取决于各位领导对其“成长的预测”，这是一个见仁见智的判断
消费品的“品牌”护城河，可以通过以下几点，各位领导自行观察：
（a）常见ToC，因为ToB更在意质量，性能与价格
（b）能否收取高于竞品的价格，否则不算优势；知名度或许能减少客户搜索成本，但不一定有定价权
（c）具有5大属性至少1个：情感属性、差异性、便利性、安全属性、成瘾性
作为一个上年纪的糙汉子，我自己擦脸、擦身子都是大宝，用了大宝就算化妆。因此公司的化妆品、彩妆我都不是目标用户，确实不清楚现在的女性同胞是如何看待珀莱雅的，而这一点是判断其品牌护城河的关键要素之一
（6）最后说下估值，2025年Q3各家研报对珀莱雅增长率基本降到10%左右，低于公司历史增速，也低于之前市场预期。目前PE处于历史均值1个标准差之下，是因为短期增速不及预期，而中长期将完全取决于“你对其成长增速的判断”。
悲观的人，会认为珀莱雅增速将与社会消费品零售总额增速一样，高速增长已经结束，若按照10%增速，20PE，20%目标收益率，目标入手价格在60元，现在就是戴维斯双杀，若估值杀到低于20PE，目标价格将更低
乐观的人，会坚信珀莱雅作为国货品牌龙头，一定能杀出重围，走向世界，重回>20%的高增长。若按照20%增速，20PE，20%目标收益率，目标入手价格在75元，未来如果再次戴维斯双击，20PE打不住，目标价格将更高
显然业务增速假设以及各位领导自己期待的目标收益率，都会大幅影响各位的目标入手价格。就我个人来讲，确实看不懂，还请各位领导按自己的理解自行判断
最后的最后，各位领导如果看的开心，还请一键四联“点赞、关注、收藏、转发”，谢谢
估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，也不能作为任何投资建议
公司分析、观点也一定有疏漏，以上观点，仅供参考