健民集团——2025年财报：基本符合预期，也有隐忧

对照之前长文中的总结，从4个维度：收益结构、医药工业、医药商业、健民大鹏，挨个过一遍，看下是否与预期相符

1. 收益结构：主业与大鹏互相兜底，与预期相符

图1，主业与大鹏互兜底，整体利润25年维持在24年水平，税前3.9亿

图2，虽然25年收入33.5亿，比24年少了1.5亿，但无论工业、还是商业，毛利率都大幅提升，因此，整体毛利19.6亿，比24年高2.9亿

健民持续清理低毛利产品，好事

2. 医药工业：必须承担增长责任，与预期相符，但需谨慎

图1，工业收入虽然绝对值没新高，但增速16%重回2位数，好事

图2，工业毛利率81%，历史新高！好事

后面工业收入开始分产品看

2.1 医药工业（儿科）

图1，儿科收入增速5%，并不快

图2，毛利率82>工业平均，也高于去年

图3，25年儿科收入单价涨了9%，随着中药材炒作后价格回归理性，中药原料成本降低17%

以“单个孩子更值钱”为纲的视角看，健民走毛利率的高端路线，方向没问题，算与预期相符

2.2 医药工业（妇科）

图1，妇科收入增速8%

图2，毛利率80%≈工业平均，也高于去年

目标“不求快、但求稳”；8%增速高于儿科，也算为儿科缓解压力，与预期相符

2.3 医药工业（特色中药&其他）

图1-特色中药，收入增速27%

图2-特色中药，毛利率86%

增速快，波动大，历史数据看，该板块一直都是持续增长，偶有调整1年，25年收入发力，与预期相符

图3-其他，收入增速81%

图4-其他，毛利率73%

“其他”板块，无论是收入还是毛利率都是跳涨；假设，只是敏感性测算，25年“其他”收入增速10%，那么整个工业收入增速将低于2位数

至此，

好事：2025年医药工业收入增速16%，重回两位数增长

隐忧：工业的高增速不是来自主力产品（儿科5%、妇科8%），而几乎完全依靠“特色中药”与“其他“撑起来的，财报并没有对特色中药及其他在25年的爆发做过多说明；从历史数据上看，我对特色中药在25年发力“可以理解”，但是“其他”的爆发是否具有可持续性，信息太少，需要持续保持谨慎

3. 医药商业：收益稳定器，数字好看，但我不理解业务

图1，如果24年还不敢太确认的话，25年的数字基本可以确定，健民销售渠道改革进行时，将从分销为主的模式，改成纯销为主，去中间商；且在改革的过程中，容忍商业总体收入下降

图2，无论是分销还是纯销，毛利率都干到>20%，而且都比24年高，也因此导致商业收入下降，但毛利贡献并没降低多少

图3，商业的毛利率远远高于A股中的其他医药商业同行，虽然很好，但是我不理解！不知道有没有业内大神帮忙解惑！

4. 健民大鹏

长文总结里预测基本与现在报表无大差异，我还是维持之前的判断，终端产品需求下降导致大鹏收益下降，中短期内，不会影响其盈利能力

5. 估值

维持之前长文中的判断

如果按照15PE，3年年化收益目标20%，且利润在未来3年内恢复到4.5亿的水平，目标入手价格大概30元

还是那句话，业务增速假设以及自己期待的目标收益率，都会大幅影响目标入手价格，还请各位自行判断