$范式智能(06682)$ Gemini对最近访谈的评价：以下是基于2026年1月视角的深度尽职调查（Due Diligence）报告：

第一部分：财务数据的“CT扫描”

——剥离公关话术，看真实的生存状态
管理层在访谈中强调“增长”和“盈亏平衡”，我们用数据来验证含金量。
1. 营收增长的真相：大客依赖症加剧
数据： 2025年前三季度营收 44.02亿元，同比增长 36.8%。核心业务“先知AI平台”收入占比已超 80%。
深度解读：
好消息： 他们确实不再是单纯卖人头的“外包公司”了，软件许可收入占比在提升，这解释了毛利率的稳定（约42%）。
坏消息（风险点）： 他们的增长高度依赖“标杆用户”（Lighthouse Users）。2025年上半年，标杆用户平均贡献收入高达 1798万元（同比增56%）。
结论： 这不是ToB SaaS那种“千万蚂蚁雄兵”的模式，而是**“伺候好几十个金主爸爸”**的模式。这意味着如果某家大银行砍预算，或者某个大能源央企换供应商，其营收会剧烈波动。
2. 利润的真相：并不性感的“盈利”
数据： 2025年上半年，经调整净亏损收窄至 4370万元（同比收窄71%），Q3宣称实现单季度盈利。
深度解读：
他们所谓的“盈利”主要是通过控制研发费用率（从40%+降至34%）实现的，而不是业务爆发带来的规模效应。
隐形炸弹——应收账款（AR）： 这种服务银行/央企的大客模式，最大的痛点是回款周期极长。虽然财报显示营收在涨，但你需要密切关注现金流表中的“经营性现金流净额”。如果利润是正的，但现金流是负的，说明赚的是“白条”。在宏观资金收紧的当下，这比亏损更危险。

第二部分：核心战略的“去伪存真”

——“国产算力Windows”到底是故事还是事故？
访谈中，管理层把第四范式比作PC时代的Windows，试图统一碎片化的国产芯片市场。但现实数据打脸了这个逻辑。
1. 市场格局：根本没有“战国时代”，只有“一超多强”
数据（2025年）： 多方市场报告显示，华为昇腾（Ascend）在国产AI芯片市场的份额已接近 40%-50%，与英伟达（存量+走私）形成双寡头。寒武纪、海光等其他厂商只能瓜分剩余的10%-20%。
结论： 市场并没有像PC时代那样碎片化。华为正在成为苹果，而不是英特尔。
如果华为一家独大，开发者会直接基于华为的CANN软件栈开发，根本不需要第四范式的ModelHub来做“翻译”。
第四范式的真实角色： 并非独立的“Windows”，而是华为的高级分销商（VAR）。最新的公开信息显示，他们联合华为发布了“SageOne IA一体机”。这说明他们是依附于华为生态生存，帮华为解决“最后一公里”的落地问题，而不是与之竞争或凌驾于其上。
2. “SageOne IA”一体机：一个精明的过渡产品
产品逻辑： 将国产芯片（主要是华为，也有少量海光/寒武纪）+ 第四范式的软件 + 行业模型，打包成一个黑盒子卖给国企。
确定性评价：
这是一个极其好卖的产品。因为国企领导不懂怎么配环境、调参数，他们只想买个箱子插电就能用。
DeepSeek红利： 2025年DeepSeek爆火，第四范式迅速宣布其一体机支持DeepSeek满血版。这种“蹭热点”的工程落地能力极强，能迅速收割一波不懂技术的传统企业预算。

第三部分：技术护城河的“压力测试”

——Phancy平台到底是不是旧瓶装新酒？
1. 所谓“Agent”的实质
技术穿透： 第四范式最擅长的不是类似ChatGPT的生成式AI（AIGC），而是基于表格数据的决策式AI（如预测贷款违约率、预测设备故障）。
包装策略： 他们把这些传统的、枯燥的决策模型，接上了一个大语言模型的聊天接口（Agent）。
以前： 银行员工要在一堆表格里点点点，跑出一个风控分数。
现在： 银行员工对Agent说“查一下这个人的风险”，Agent在后台调取原来的模型，跑出分数。

结论： 这是一个极其成功的“旧城改造”。它没有底层技术的突破性创新，但极大地提升了用户体验，让老旧的决策模型焕发了第二春，也给了客户重新付费的理由。
第四部分：最终确定性评估

基于上述深度挖掘，我对第四范式（06682.HK）的定性如下：
1. 它不是什么？
它不是中国的OpenAI（不做基座大模型，技术天花板有限）。
它不是未来的微软（做不成通用的底层OS，因为华为太强）。
2. 它是什么？
它是AI时代的“埃森哲”+“红帽（Red Hat）”。
它利用强大的工程能力和销售网络，把难用的国产芯片（主要是华为）和复杂的开源模型（如DeepSeek、Llama），封装成好用的**“企业级全家桶”**卖给有钱的国企和银行。
3. 确定性机会在哪里？
信创强制替代的红利期（2025-2027）： 未来两年，国企必须买国产设备。第四范式的“一体机”是目前市面上最成熟的“交钥匙”方案之一。业绩翻倍的动力源自政策驱动的设备更新，而非技术垄断。
4. 确定性风险在哪里？
华为的“背刺”： 如果华为决定自己做行业垂直一体机（华为经常这么干），第四范式就会被瞬间挤出市场。
现金流断裂： 关注下一次财报的应收账款周转天数。如果超过180天甚至更高，说明通过赊销换增长，这是极为危险的信号。
对百倍利润增长的评价：一、 数学陷阱：基数效应
“百倍”听起来吓人，但取决于分母是谁。
现状： 第四范式2025年刚刚跨过“盈亏平衡”线。假设它今年的真实净利润是 5000万元人民币（这是一个基于其营收体量和刚刚扭亏的合理假设）。
百倍的定义： 5000万 \times 100 = 50亿利润。
现实难度：
在中国，纯软件/SaaS公司（不含游戏、互联网平台）一年能赚到 50亿净利润 的有谁？
金山办公（WPS）： 2023-2024年归母净利润大约在10亿-15亿量级。
科大讯飞： 好的年份也就赚个10亿-20亿（经常还包含政府补助）。
恒生电子： 金融IT龙头，利润也就15亿左右。
结论： 第四范式宣称百倍增长，意味着它通过做“企业级AI”，要成为比WPS、科大讯飞、恒生电子加起来还要赚钱的巨无霸。
可能性： 极低。因为ToB业务没有互联网ToC业务那样的爆发性。
二、 商业模式的死结：中国没有Salesforce
第四范式赌“百倍增长”的核心逻辑是经营杠杆（Operating Leverage）：研发成本固定，软件卖得越多，边际成本为零，利润就会指数级爆炸。
但这个逻辑在中国很难跑通：
定制化诅咒（Customization Curse）：
美国SaaS公司（如Salesforce）可以把一套标准软件卖给全球。
中国的大客户（银行、央企）必须要定制。你要驻场开发，要改代码，要对接他们老旧的系统。
后果： 你的收入每增长1块钱，你的成本（人力）可能要增长0.6块钱。这导致利润率永远上不去。第四范式目前的毛利率约40%-45%，而成熟的SaaS公司毛利率在70%-80%。毛利低，就注定了没有“百倍爆发”的基础。
应收账款吞噬利润：
即便账面利润做到了几亿，但如果客户是国企，回款周期长。利润变成了“应收账款”，而不是现金。你必须不断融资来垫付工资。
虚假的百倍： 账面利润可能涨了，但现金流枯竭了，公司还是做不大。
三、 市场天花板：谁在分蛋糕？
假设第四范式真的做到了“标准产品化”，能卖遍全中国。那我们需要看市场空间。
华为的挤压：
在国产化算力这条产业链上，最肥的利润会被**卖铲子的人（华为昇腾芯片）**拿走。
其次会被**拥有数据的巨头（银行自研科技子公司）**拿走。
第四范式作为**“中间商”**，做的是适配和应用。这通常是“苦活累活”，利润率最薄。华为如果发现这一层赚钱，分分钟自己下场做（参考华为云的策略）。
客户预算的封顶：
第四范式的大金主是银行和能源。这些行业的IT预算每年增长通常在5%-10%。
除非第四范式能把竞争对手（阿里云、腾讯云、华为、商汤、科大讯飞）全部干掉，独占市场，否则根本支撑不起百倍的增长空间。
四、 唯一的“理论可能”
既然我说吹牛成分80%，那剩下的20%真实性在哪里？
只有一种情况能实现百倍增长：商业模式的彻底突变。
如果第四范式从“卖软件”变成了**“卖业务结果的分成”**。
例子： 我帮银行做反欺诈，我不收软件费，我每帮你拦截一笔诈骗，我抽成10%。
或者：我帮工厂优化供应链，节省下来的钱我分一半。
第四范式一直声称自己在尝试这种模式。但是，中国的大国企极少愿意跟供应商“分润”。银行更不可能把核心风控的收益分给外包商。所以这条路目前看只是美好的愿景。
五、 总结与打假
高管说“百倍空间”，实际上是在玩这三个概念：
极低基数： 因为现在利润接近0，所以翻到1个亿就是无穷倍。这属于数学欺诈。
混淆营收与利润： 也许营收能涨5倍（到200亿），通过削减研发、裁员，把利润率从1%硬挤到20%，这样利润看起来涨了百倍。这属于财务技法。
长期画饼： “空间”是指未来20年。就像我说“我有成为世界首富的空间”，理论上没错，但实际上没用。