美的集团初探——发展均衡，稳健增长的全球工业制造巨头
一、对美的集团的总体印象：
笔者多年前小仓位买入过美的集团和格力电器的股票，也进行过一些研究，加之美的集团品牌深入人心，日常生活中也接触较多，总体印象如下：
1、美的集团是中国民营企业没有传给子女，而是职业经理人传承的典型代表，方洪波2012年上任以来企业经营表现卓越，营收和净利润又翻了几倍。按照方洪波访谈的说法，其只是一个过客，退休后大概率还是职业经理人接班，公司也已经做好了人才储备。
2、美的集团各方面表现十分均衡，没有明显短板。在传统家电业务领域，无论是空调还是各种小家电，无论是线上还是线下，公司的市场份额基本都在行业前两名；海外市场做的也不错，和国内市场占比为4:6，也是非常均衡。在新的toB领域，公司2024年营收也达到千亿级别。
3、公司营收和净利润增长十分稳健，在如此大体量基数下，仍持续实现10%以上的营收和净利润增长。
4、溢价收购库卡机器人形成了200多亿元的商誉，但收购后库卡的业绩表现并不是很好，外界一直有库卡商誉暴雷的说法。
二、2024年财报表现：
1、营收和净利润：2024年公司营收4071亿元，同比增长9.4%净利润385亿元，扣非净利润357亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流约600亿元，加权平均ROE为21%。分产品看，智能家居业务营收2695亿元，同比增长9.4%，商业及工业解决方案（包括新能源与工业技术、智能建筑科技、机器人及自动化等toB业务）营收1045亿元，同比增长6.9%，其它业务营收445亿元，同比增长14%。分区域看，国内市场营收2381亿元，增长7.7%，海外市场营收1690亿元，同比增长12%。分销售模式看，线上市场营收856亿元，同比增长10.7%，线下市场营收3215亿元，同比增长9.1%。总体表现相当均衡。
2、毛利率：分产品看，智能家居业务毛利率30%，同比提升1.3%，商业和工业解决方案毛利率21.4%，同比下滑0.7%，主要是机器人业务毛利率下滑；分地区看，国内市场毛利率26.1%，海外市场毛利率26.8%，海外市场略高；分销售模式看，线上毛利率31%，线下毛利率25.2%。线上销售产品基本都是家电，毛利率相对较高。从贡献上看，智能家居业务贡献了66%的营收和70%的毛利率，是集团业务的压仓石。
3、费用端：2024年销售费用387亿元，同比增长21.3%，拖累了净利润增长，也表明竞争压力比较大，管理费用和财务费用增长幅度较小，研发费用162亿元，同比增长11.3%，占营收的比例为4%，全部费用化。
4、现金分红：2024年现金分红267亿元，占公司净利润的比例为69.3%，最近4年现金分红比例逐渐提高。考虑到公司账面上现金储备超过千亿，且每年以400亿的速度在增加，方洪波在5月30日股东大会上也提到未来会考虑持续提高现金分红比例，对比家电行业其它巨头，美的集团的现金分红比例也是最高的。
5、公司资产负债表：账面流动资产3890亿元，大部分为现金、现金等价物、原材料和应收账款，其中应收账款绝大多数为1年期内，总体可控；非流动资产为2152亿元，其中固定资产335亿元，在建工程53亿元，从这个角度看，美的集团的资产并不重。笔者最担心的商誉为295亿元，主要是溢价收购库卡、小天鹅等公司造成的，不过对于当前的美的集团资产负债表来说，295亿元的商誉占比也不大。在负债端，流动负债3518亿元，长期负债248亿元，流动负债主要是应付款、短期借款等，财务状况总体比较健康。
三、美的主要业务分析：
公司在2024年财报中提到在2025年一是坚持海外 OBM 优先，全力突破海外市场，持续拓展海外制造布局，提升海外制造效率和交付能力，完善全球各区域产品布局和产品竞争力，提升 OBM 在海外收入中占比；二是坚定 DTC 模式深化：以用户为中心作为企业创新与变革的根本，坚定落实中国市场 DTC 模式转型，通过线上模式重构线下，实现全渠道融合和全要素协同共享，构建敏捷型零售组织架构，积极推动流量获取和用户运营；三是推动ToB 发展转型：新能源和工业技术要推动核心零部件和绿色能源领域的研发，机器人与自动化要降低结构性成本并加快推动中国市场机器人的业务发展，智能建筑科技要加快建立欧洲第二主场并发力系统方案、制热、电梯等业务，同时积极发展健康医疗、智慧物流等业务，提升 ToB 业务收入占比。
1、家电业务
美的集团采用多品牌运作模式：“美的”为核心品牌，在线上和线下市场持续巩固优势；“COLMO+东芝”为双高端品牌，2024年整体零售额同比增长超过 45%，主打高端市场和高净值人群；华凌品牌定位“年轻科技潮电”，通过“好看的设计、好用的功能、好玩的互动”为用户打造新潮态的家，敏锐洞察年轻家电市场需求，主做年轻人和下沉市场，在国内空调市场份额增长很快，排名行业第四。2024年国内家电（不含 3C）零售市场规模达到9071亿元，同比增长6.4%，很大程度上受益于国补政策，但也透支了未来部分市场需求，未来增长大概率放缓。
国内家电行业已经进入新的竞争阶段，传统装修家居1.0时代，家电产品是各自为政的，比如空调购买格力，冰箱购买海尔，洗衣机买西门子、电饭煲等小家电买美的，油烟机买老板、灯具购买的明立堂，各种家居家电分开控制，互不关联，当下大部分家庭家居都还是这个特种；在2.0时代，家电龙头企业推出了智能家具全屋定制，能实现一键控制和各种家居产品的联动，很多人为了节省产品选购时间和更好的体验，选择智能家居全屋定制，产品系列单一的家电企业就比较吃亏，而产品系统覆盖范围广的龙头企业如美的集团、海尔智家等受益明显，市场集中度明显上升；在当前和未来的AI时代，通讯
设备巨头企业华为、小米等进军智能家居行业，凭借其巨大的流量和移动通讯设备高频使用的优势，以手机为核心，打造人.车.家三位一体的生态系统，尤其是小米，亲自下场做汽车和各种家电设备，结合自身手机设备，打造全品牌的人.车.家全生态产品，抢占了不少传统家电厂家的市场份额，笔者身边也有不少朋友购买了小米的智能家具产品，笔者称为家居3.0时代，传统家电龙头企业碰到了新入场通讯设备巨头的挑战，市场竞争结果如何尚不得而知。好在美的集团反应也比较迅速，8月1日推出了自身人.车.家的生态系统，跟华为、VIVO、OPPO、HONOR等手机厂商及蔚来、问界等新能源汽车品牌合作，结合公司的美的全屋智能家居，打造人.车.家的生态系统。考虑到美的集团在家电全品类上已经是国内第一，在新房市场销售大幅度下滑，家电市场基本见顶的情况下，通讯设备巨头入场的背景下，未来3-5年能维持5-10%的增速已经是比较好的情况。
海外市场将是美的集团家电业务的主要发展方向，2024年全球家电市场规模约为7500亿美元，中国之外的海外家电市场规模接近4万亿人民币，家电作为非敏感产品，不太容易受到漂亮国的打压，是充分竞争市场，当前市场集中度不高，美的集团作为全球最大家电企业，目前海外市场收入只有1000多亿，目前家电领域全球性的玩家数量非常有限，欧洲有西门子、博世、伊莱克斯，北美有惠尔普，然后是LG、三星，土耳其有ARCELIK，加上中国的海尔智家、海信电器、美的集团、格力电器等，其他小玩家都是区域性的。目前行业集中度也在迅速提升，与西门子、LG等企业相比，美的集团在高端市场和品牌溢价上存在一定差距，但近年来通过规模化生产、成本控制和本土化布局已经逐渐缩小差距，作为在竞争最为残酷的国内市场卷出来的龙头企业，战斗力是毋庸置疑的，全球市场份额持续上升是大概率事件，美的家电业务海外市场成长空间还很大。OBM优先就是自有品牌作为整个海外业务的优先发展对象，从品牌的认知度，到售后服务网络，海外的供应链，本地的用户洞察以及本地的服务网络一直在投入，目前在一部分国家已经做到市场份额前三，比如在埃及空调市场份额是行业第一，份额超50%，在巴西空调排第一，冰箱在第二，洗衣机排第二，两三年的时间市场份额迅速提高，在东南亚市场东芝品牌也提高得非常快。
2、toB业务
5月30日的股东大会上方洪波讲到to B和to C业务两条曲线，通过国内的业务模式变革、结构调整（往高端走），往海外走等让toC的家电业务下滑缓慢一些，这个过程中慢慢培育出一条新的曲线就是to B业务。把两条曲线衔接好，交叉的窗口期过渡好，形成接力。
美的集团toB业务主要包括新能源及工业技术、智能建筑科技和机器人及自动化，2024年营收分别为336亿元、285亿元、287亿元。
新能源及工业技术业务主要是暖通家电部件（如压缩机、电机等），主要面向家电制造企业、汽车行业等；进军新能源行业，在能源供给、配置、消费环节、储能等领域提供解决方案，同时还积极布局工业自动化领域核心零部件技术，可满足多关节机器人、SCARA 机器人等需求，该业务2024年营收实现20%的增长，
智能建筑科技行业聚焦楼宇建筑的产品、服务及相关产业，主要包括暖通空调、电梯、楼宇建筑智能化和综合能源管理等多方面业务，场景覆盖工业、医院、园区、商业、酒店、学校等。从行业竞争格局看，国内暖通、电梯及楼宇自控的竞争格局比较相似并具有两大特征，一是外资与合资品牌占比高，二是市场集中度较低，数据显示2024 年中央空调外资品牌占比约为42%，长尾效应依旧比较明显；电梯市场外资与合资品牌占比高达70%；楼控自控市场也是基本由霍尼韦尔、西门子、江森自控、施耐德等国外品牌主导，如果说中央空调、电梯这种设备型业务是楼宇建筑中的“器官”，楼宇自控则是楼宇建筑的“神经系统”，通过连接控制各类设备，实现楼宇建筑的高效低碳运行，楼宇自控当前市场规模不大，但在数字经济趋势下，发展程度滞后且作为“智慧城市”关键一环的楼宇建筑数智化需求会大幅提升，从暖通、电梯等系统级控制迈向楼宇建筑级控制，中长期来看，在“高外资占比+低市场集中度”的市场结构中，国产替代仍有很大空间。
机器人与自动化系统业务主要是库卡集团，提供包括工业机器人、物流自动化系统及传输系统解决方案，面向汽车行业、电子行业、消费品行业、物流/电子商务行业、医疗保健等各个行业向客户提供全方位的产品、系统集成和服务，库卡集团的核心业务是工业机器人，并未涉足消费机器人，聚焦工业生产场景，强调高精度、高负载和复杂环境下的自动化需求。根据国际机器人联合会（IFR）发布的《世界机器人 2024》，2023年全球工厂运行的工业机器人有 428.2 万台，同比增长 10%；2023 年全球工业机器人年安装量为 54.1万台，同比降低 2%，但年安装量已连续三年超过 50 万台，国内工业机器人安装量达到 27.63 万台，占全球安装总量的 51%；考虑到制造业的柔性需求、人口红利的减弱、新兴市场的涌现、创新技术的发展等多方面的因素，工业机器人的应用领域将不断拓展，因此依然具备较大成长空间与发展前景。IFR预计2024年全球机器人安装量将同比持平；长期来看工业机器人的长期增长趋势不会结束，2025-2027年机器人安装量的年度复合增速将达到4%，并于 2027 年超过 60万台。 2024 年国内工业机器人产量为 55.6 万台，同比增长 14.2%。市场销量为 30.2 万台，同比下降 4.5%，库卡工业机器人的国内市场销量份额稳步提升至8.2%左右。
综上所述，美的集团是一家以家电制造和销售为核心，正在逐步向新能源及工业技术、机器人、智能建筑科技行业转型，力争实现双轮驱动的全球工业制造巨头。未来的主要增长空间是海外家电市场份额的持续提升和toB业务的稳步增长，未来3-5年实现年化10%左右的增长仍然可以期待。
四、公司估值情况：
公司2024年实现盈利385亿元，预估2025年盈利420亿元，当前市值为5493亿元，对应13倍PE，本期现金分红金额为267亿元，不算回购注销股息率为4.8%，考虑到公司账面现金较多及方洪波表态未来考虑持续提高现金分红比例，当前美的集团股价具备较强的吸引力，个人近期买入了约10%的美的集团股票，如果出现下跌考虑进一步加仓。
五、可能存在的利空：
1、2024年开始的国补政策让家电需求提前释放，透支了部分未来的需求，国补退潮后可能导致国内家电市场萎缩，导致公司业绩短期波动。
2、小米集团强势进入家电行业，市场份额增长很快，其完整的人.车.生活的全生态体系对传统家电企业可能带来较大冲击。
3、美的集团过于均衡，增长十分稳健，没有太多预期差和吸引人的概念可以进行炒作，在当前“牛市”环境中，该类公司不太容易受到大资金的青睐，难以获得超额收益。