贵州茅台半年报财报点评及对白酒行业、股价的思考

一、半年报基本信息：

1、从营收端看，贵州茅台H1实现营收911亿，同比+9%；Q2单季度实现营收397亿，同比+7%，增速慢于第一季度。

2、从利润看，贵州茅台H1归母净利润450亿，同比+9%；Q2单季度盈利186亿元，同比+5%，增速同样慢于第一季度，且净利润增速小于营收增速2个点，主要是销售费用大幅度增加拖累了净利润表现。

3、分渠道看，公司的渠道分为直销/批发两个口径，另单独披露了直销中i茅台的金额。下图可见，增长动力源于直销非i茅台的部分，比如直接卖给大中型企业等，此外，本季度经销商还从上季的2283家猛增100多家至2395家，增员不增收，经销渠道压力巨大。

4、分产品看，H1茅台酒实现营收756亿元，同比+10%，Q2单季度同比+11%，还提速了；系列酒实现营收138亿元，同比+5%，其中Q2单季度下降7%，系列酒压力山大，难怪茅台1935批价一再下跌。

5、资产负债科目看，最能体现白酒先款后货的“合同负债”科目从24年末的96亿减少至55亿（上个季度末为88亿），环比24年末-43%，环比上个季度-38%，无疑也体现了整体增长压力；

6、利润表科目来看，销售费用激增+24%，叠加应收账款增加处的附注（赖茅导致应收增加）和实际观察调研来看，费用激增也体现了茅台系列酒极大的压力。茅台系列酒主要位于次高端和大众消费端，茅台系列酒下滑，说明次高端和大众消费端整体下滑更多。

7、国外实现营收29亿，同比+31%。各种官微铺天盖地把该指标放在很明显的位置，但占比太小，不足以说明问题。笔者所在的城市毗邻港澳，经常能看到海外版飞天茅台，可见所谓的国外营收很多也是出口转内销了。

通过财报可以看出，公司最挣钱的茅台酒问题不大，但系列酒身处中端价格带，压力超大——这也好理解，看看前几天已经发出的其他中端酒企财报惨不忍睹。

二、其它信息：

1、技改效果显现出来了，H1茅台酒基酒产量约4.37万吨，而去年同期是3.91万吨，同比增长12%，产量增加明显。

2、禁酒令对Q2业绩影响很大，虽然现在已经在逐步纠偏，但全面扭转预计还需要比较长的时间。

3、贵州茅台给出的2025年目标是营收增长9%，个人判断完成难度不大。但结合目前压力山大的背景，归母利润可能有所压力。归母按+8%出头的900亿+计算，分75%~80%（含回购）。对应1.8万亿市值，25年估值为20倍，股息率约4%。

三、对中高端白酒的思考：

1、中高端白酒是高毛利和高净利行业，主要应用场景是商务宴请、送礼和中产阶级以上人群自饮。商务活动旺盛，企业对未来盈利预期较好；中产阶级人群持续扩大，部分向上跨越阶级，提高消费量和消费档次，消费升级，中高端白酒才能迎来持续的繁荣。当前的情况显然不符合上述标准，甚至相反，各行业规则越来越透明，高利润的行业和企业越来越少；内卷式竞争激烈，PPI数据连续34个月下滑，企业利润持续承压，员工收入减少，商品房价格下跌导致资产缩水，对未来预期普遍较为悲观，消费降级。经济运行有周期，显然当前还没有到反转的时候，因此白酒行业周期反转也还充满不确定性。

2、中高端白酒Q2业绩不理想已经是板上钉钉的事情，茅台系列酒负增长、二名酒如酒鬼、水井坊等直接爆大雷；五粮液、山西汾酒、泸州老窖等还未公布二季报，但大概率也不会好。不过好在市场预期也不高，按照当前的估值情况，山西汾酒小个位数增长，五粮液零增长，泸州老窖-5%以内的增长都是符合预期的。

3、行业的下一个观察点是中秋节的动销情况，白酒行业的旺季是9月至第二年的2月，占全年销售的比例超过70%，中秋节动销情况是行业一个大考，如果仍不能出现实质性好转，全年业绩可能会出现较大问题，龙头企业也不例外。

4、白酒龙头公司商业模式好，当前PE已经较低，股息率普遍在4%左右，在当前十年期国债收益率仅为1.7%的情况下，应该是具备不错的配置价值，但可惜的是行业仍处在下行周期且结束时间高度不确定，大资金都是有时间成本的，在当前牛市氛围下赚钱并不难，何必非要耗在白酒上呢？个人判断大资金短期内不会大量配置白酒。

5、根据上轮白酒周期的经验，股价上涨会先于白酒批价和业绩上涨，领先时间甚至为1-2年，白酒作为笔者研究最多的行业，仍十分认可其具备长期投资价值，目前持有少量观察仓，持续跟踪行业情况，如果中秋节动销不理想导致股价往下一个台阶，笔者会继续买入，但会控制买入节奏，总仓位不超过15%。

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