笔者目前持有腾讯控股、阿里巴巴、快手三家中国互联网平台公司，随着季度财报的陆续公布，笔者对三家公司和相关公司如美团等财报进行了对比分析，杂谈如下：
1、三家公司都是属于互联网平台公司，腾讯控股主要是社交、广告、游戏、金融科技、短视频等，是国内最善于做用户体验和微创新的公司，有国人最离不开的微信社交软件，腾讯控股处在一个最好的互联网赛道中，其面临的竞争烈度较低，不怎么卷，毛利率和净利率都非常高，东大AI革命爆发后，虽然腾讯控股也显著加大了其在AI方面的资本开支，但相比阿里巴巴、字节跳动等互联网大厂，在AI投入方面一是相对比较克制，注重投入回报比，比如三季度AI投入下降了；二是AI投入在自身广告、游戏、金融科技等业务的结合上，也带来了营收和净利润的明显增长，在最近的几次财报上都有相关的表述，2025年非国际准则净利润预计将达到2700亿元左右，对应当前PE不足20倍，年初规划的不低于800亿元的回购也在稳步实施，体现了腾讯务实、敢为天下后的风格，笔者也长期重仓持有，是持仓组合的压舱石和定海神针。
2、阿里巴巴业务范围很多，长期以来的问题是自身业务无法产生更多的协同效应，各自为政，不断消耗公司资源，核心利润来源的国内电商业务市场占有率已经从巅峰的超过70%下降至30%+，拼多多以低价战略、京东以正品、配送快，抖音、快手等短视频平台凭借占用大量用户使用时长的优势均抢占了淘宝天猫的市场份额。
过去两年阿里进行了一系列的改革，创始人重新回归，收缩非主营业务，重新聚焦核心业务电商和AI+云，是一个很好的转变，资本市场也是认可的，股价已经上涨了一大截。CEO吴咏铭亲自管理AI+云业务，蒋凡统领电商业务，为遏制公司电商业务下滑，并拿到AI时代的船票，阿里正同时在两个方向上进行大的投入，相比腾讯的业务，阿里的困境在于所处的电商和AI+云赛道竞争非常激烈，毛利率和净利率都比较低，且高额投入未来能否带来相关回报具备很大的不确定性，当前雪球上对阿里的争议也非常大，可能是好的投资机会，也可能是陷阱，笔者也不敢重仓持有。
电商业务方面，将饿了吗、飞猪等纳入统一管理，合力打造淘宝大消费平台，直接抓手就是淘宝闪购，自5月1日上线后两个季度花费金额已接近500亿元，带来了淘宝日活用户的回升，拉回一部分老用户，双十一期间淘宝闪购拉回来的用户下单也超过一亿单，但这个协同效应与其短期内投入的巨大费用相比，貌似并不划算，至少目前来看是这样。2025年Q3电话会管理层表态要降低补贴力度，优化UE，后续主要看补贴降低后平台能否将新拉的这些用户留住并转化为长期客户，真正稳住国内电商业务基本盘。
国内电商业务另一个关键点是88VIP用户数量，这是阿里真正的高价值用户，单人贡献GMV是普通用户的6倍以上。8月份淘宝推出全新大会员体系，打通了闪购、飞猪、高德等跨业务会员权益，88VIP用户数量也在持续增长，2023年9月份约3000万，2024年8月份约4200万，2025年3月份超过5000万，6月份超过5300万，9月份达到5600万，这是一个很好的变化，也让人看到其国内电商市场企稳的希望。
云业务听起来很高大上，但在国内市场其实也是一个苦逼的生意，重资产，差异化不大，三大运营商云业务最近几年增长迅速就说明其并不存在太高的技术壁垒。阿里云在国内市场排名第一，经调整EBITA净利率仅有8-9%，与亚马逊云、微软云超过30%的净利润完全不在一个层面上。当前的机会在于AI云业务的爆发式增长，阿里AI云业务已经连续9个季度实现三位数增长，在云业务中的占比在持续提升（目前AI相关产品收入占外部客户收入比重超过20%），带来净利润率的提升，经调整EBITA净利率从2024年的8.3%提升到2025年1-6月份的8.8%，7-9月提高到9.0%，高盛预测2027年有望提升到15%左右。
综上所述：未来几年阿里巴巴的核心观察点一是在闪购补贴降低后国内电商市场份额GMV能够稳住；二是88VIP用户数量能否持续增加；三是阿里云调整EBITA净利率能否持续提升，需要密切跟踪后续财报情况。
3、快手所在的短视频赛道相比电商行业，竞争烈度要小的多，用户数量、市场、运营效率远不及抖音，视频号最近3年也强势崛起，就是这么一家看起来各方面都比较平庸的公司，日活和月活用户数量、用户时长等仍保持稳中有升，日活用户突破4亿，月活用户突破7亿。营收从2020年的587亿元提升到2025年的超过1400亿元，2025年非国际准则净利润将达到200亿元，可见互联网赛道选择的重要性，短视频的竞争烈度明显小于电商、外卖等生意。快手的收入主要来自于广告、电商、直播，AI技术的进步能带来广告和电商业务的更精确匹配和推荐，腾讯财报已经几次谈到AI对其广告业务的拉动作用，快手的AI技术虽不及腾讯，但拉动广告和电商业务增长也是实实在在的。当前市值约为2670亿元，对应PE约为13.5倍，笔者倾向于认为这个估值是偏低的。理由一是快手是行业老三，按照互联网赢家通吃的原则，快手应该是在盈亏线挣扎的，但实际不是这样，快手日活和月活人数稳中有升，经营基础扎实，AI也带来其广告和电商基本业务的稳步增长，且这个趋势大概率不是短期的；二是尽管国内市场日活和月活用户数量很难出现大幅度提升，但海外市场有一定增长空间；三是可灵AI已经实现盈利，应该给予一定的溢价。