骏鼎达：保护管龙头，T链最大边际变化
25H2机器人板块边际变化比较大，国内有宇树上市带来情绪上的利好，海外则是T链不断加速【Musk回归，三代提速】7月14日，Musk在社交媒体发布人形机器人最新进展，剧透年底将有“史诗级震撼演示”。节奏：Optimus V3量产版本将在2025年底推出，明年规模化量产，五年内达到每年100万台产量目标。
25FY2Q股东会：下半年不会有AI Day，原因是竞争对手抄袭，可能会考虑在年度股东大会披露AI进展。三代设计是非常正确的，没有明显的缺陷，今年年底会有原型机，如果五年/60个月后不能达到每月10万台，“我（Musk）会感到震惊”。
7.26Musk亮相Takeover：Optimus的功能会比C3PO和R2D2（星战里的机器人）强大很多，远期量产10亿台/年，ASP3w美元，30万亿收入。一开始会用于高价值量场景，比如医护领域，用作24h护士或护工，也会用于危险工作场景。手部问题是最多的，占到了一半或者更多，手指主要靠手前臂的肌肉操控，本身肌肉比较少。
技术路线变化【Source：开源机械】：1）丝杠：线性执行器需在保持推力不变的前提下实现更紧凑设计，丝杠直径缩小、长径比增大，精度从 C5 级提升至 C3 级。2）无框力矩电机：核心是减小齿槽转矩（控制在0.5%以内），更新结构设计和制造工艺；通过peek材料等实现轻量化；优化磁路设计和粘胶铁芯控制温升。Tier1开始联合供应商搭建新型电机产线。3）腰胯部已更换行星减速器，肩部开始测试摆线减速器。4）灵巧手：单手 17 根微型滚珠丝杠方案确定，规格调整后需实现大幅降本；以空心杯为主的双层塔式电机架构放在手臂，同步测试微型无框电机。指尖腱绳新增保护套，测试新型触觉传感器以提升交互。
Optimus工程师Milan Kovac分享灵巧手的变化：1）自由度增加，由原来的11个增加到22个；2）驱动装置前置；3）触觉传感器需求增加；4）通过肌腱实现更精细的控制。结合前面Musk所说，大概率新一代机器人采用了腱绳方案。（图表：灵巧手22个自由度拆分）
逻辑链条：23年股东大会披露二代超预期进展，机器人板块大涨→三代机手部边际变化最大，指尖新增保护管→骏鼎达价值重估。目前三代机方案还没有完全确定，三花总工经常去美国，10月左右基本定型，股东大会是重要信息披露窗口。
历代灵巧手技术路线：Optimus Gen1采用空心杯+腱绳+蜗轮蜗杆组合设计，5个执行器，11个自由度，腱绳缠绕在蜗轮轴上完成传动。二代引入手指触觉传感器，腱绳传动不再仅仅用于基础抓握，进入到高精度动态交互场景。Gen 3确定不用空心杯，采用行星齿轮箱+高精度丝杠。三级传动由腱绳完成远距离柔性驱动，连接前臂与末端关节。
灵巧手价值量大，2025年为元年。26Y增长至25亿元同比+170pct；2025年和2030年全球人形机 器人灵巧手市场规模分别有望达到9亿元和376 亿元，5年复合增速高达110%。Source：国海证券研究所
四种传动方案：电机直驱、连杆传动、人工肌肉以及腱绳。腱绳方案主要通过腱绳和滑轮结构进行传动，通常会将驱动装置置于小臂或者胸腔部分，在结构上解决了里灵巧收的“不可能三角”，理论上负载、自由度上限更高。25-29Y，人形机器人腱绳材料行业CARG144.52%（0.13亿→47.36亿），从0到1的市场，产业化元年，值得关注。
测算关键假设：单只灵巧手若具备22个自由度（DOF），对应44根腱绳（每自由度配置2根腱绳：一主动、一被动）；双手则需配置88根腱绳；市场均价40元/根。1000万台出货对应352亿市场空间；敏感性分析【Source：国盛机械】：
所有长期使用的灵巧手都采用腱绳套管。1986年犹他MAT手采用凯夫拉腱绳+涤纶外套保护，2005年赛德汉灵巧手手腕处1-2mm套管；2010年NASA Robonaut采用蓝色套管，2013年Yale Hand采用钢件导靴放切割，Optimus有望采用。网传的图片，包括本文第一张那个图，看腱绳都是比较粗的，如果不加保护套的话不会这么粗）；从仿生学角度来看，人类的手完全时通过腕管上方的肌腱来控制，就像木偶一样；
GEN3指尖保护套验证：GEN3 腱绳材料（如超高分子量聚乙烯纤维）耐温性有限（60℃软化风险），且摩擦损耗随直径减小（＜0.75 毫米）呈指数级增加。保护套的三层复合结构（PTFE 内衬 + 钢丝绕组支撑 + 外层尼龙耐磨层）可高效隔热、分散应力并降低摩擦系数，满足特斯拉对 “灵巧手承担 60% 工作量” 的严苛性能目标。腱绳系统维护成本是关键变量，更换一根失效腱绳涉及拆卸手部结构、重新调校张力系统、调试传感器校准等复杂流程，人力与停机损失极高；单次腱绳更换成本远超过保护套组件的单价，前期投入保护套显著降低长期维护频率与综合成本，符合特斯拉 “通过设计减少故障率与维修依赖” 的理念。
腱绳套管中期空间：腱绳套管因腱绳直径＜1毫米及超高分子聚乙烯纤维耐温性差（60℃软化），需求确定性高，ASP1500（40个/手*40元/个），叠加腱绳的整套方案单机价值量 3 千元，100万台出货，30亿空间。长期来看，机器人身体部位的线路/管路存在保护需求（电磁屏蔽，散热），将随上万小时使用逐步显现，这部分毛估也有30亿的市场空间；不同于腱绳其他环节的不确定性，一些做金属、高分子的公司都说自己有进展，实际上可能用的还是外国供应商；（没有黑票的意思 要涨大家肯定是一起涨）目前这一块蛋糕除了骏鼎达，国内目前没打听到有什么公司在做，算是进展最快的；大行业小公司，即使后面份额下降，也是能拍到翻倍空间的，值得梳理。
骏鼎达主营业务为高分子改性保护材料的设计、研发、生产与销售。主营产品分为两类1）功能性单丝，保护套中间产品，是公司主要竞争优势和关键核心技术；2）功能性保护套：分为纺织套管、编织套管、挤出套管、复合套管；用于发动机线束、车身线束，起到耐磨、隔热等作用；3）配套产品。
下游客户：65%为汽车，此外还有轨道交通、通讯电子、工程机械等领域，为线束系统、流体管路提供安全防护；终端大客户包括三一重工、山猫机械、中车集团等等；
2024年全球功能性保护管市场规模达到505亿美元，19-24CARG5.5%；中国的规模从19年的92.64亿元增长至24年的141.4亿美元，CARG8.8%。（是一个比较成熟的汽配下游行业）
技术水平：公司是少数掌握功能性单丝配方设计和改性生产能力的功能性保护套管企业之一，已成长为国内领先企业，核心自主产品的性能指标比肩外资领先厂商同类水平（比如：自卷式套管的防撞击性能，参考 MBN LV 312-3，其评价指标是承载能量的单位数值（J或焦耳）/等级越大，性能水平越高，公司产品指标为 65J，达到E级，外资厂商产品指标为50J，达到E级。）。
边际上的变化在哪里呢？公司主营的高分子改性保护材料技术门槛非常高，配方积累knowhow周期长，并需要跟下游客户作联合开发，粘性很大；从整个市场格局来看，第一梯队的跨国公司，譬如海门德芬根、瑞纳智等占据了60%-70%的市场份额，公司在汽车领域市占率不足10%，但经过多年的技术积累与研发，公司与第一梯队的差距已经不断缩小，在一些性能指标方面甚至超过了欧美，加之政策鼓励国产替代，吃掉欧美10%的市占率对应的就是汽车业务利润的翻倍增加；【市占率的逻辑】
国产替代核心优势：垂直一体化生产体系，功能性单丝独供，快速相应客户需求；自产单丝成本降低30%+，毛利率优于行业平均（43%＞34%），比外资企业高5-8%，比国内中小型企业高10-15%；
其次，近年来新能源汽车逐步实现了对燃油存量市场的渗透,从15年的33万辆到24年的1300万辆，CARG50.17%，预计25Y增速20%，总销量1500万量；新能源汽车新增了三电系统，插电式混动车需要同时配备双系统，各个系统之间干扰加剧，更加需要功能性保护套管提供多重保护。公司燃油车的价值量大约是160元，新能车价值量扩张到380元左右，价值量是燃油车的两倍以上，新能源渗透率的长期上行带动公司ASP；【价值量的逻辑】
保护管市场规模测算：油车单车160，新能源车383元，24Y国内市场规模75亿元，25Y新能车渗透率提升至45%，24Y规模突破100亿元，对应公司汽车领域收入20%+增速增长；产能规划：国内六大基地总产能10亿米，产值15E，利用率70%；墨西哥基地产能8000万，利用率30%；摩洛哥基地27Y投产，产能1E；满产总产值17亿，产能利用率上行驱动增长。
20-24Y归母净利润年复合增速25.5%；20-24年，公司营收从3.26亿元增长至8.65亿元，CARG为27.6%；2020-2024Y，公司归母净利润从0.71亿元增长至1.76亿元。其中：22年受大鹅+安波福等客户停工影响，公司同比+11.90%；23年新能源汽车景气驱动，实现净利润1.40亿，同比+22.28%；24年公司四大领域销售额持续增加，净利润同比+26.01%；25Q1实现营业收入2.29亿元，同比+39%，归母净利润0.47亿元，同比+3.24%；净利润增速下滑主要是由于墨西哥工厂+苏州工厂投产转固，下半年两个工厂爬坡，盈利会有修复；
公司实际控制人是杨凤凯先生和杨巧云女士，分别直接持有公司发行前 41.07%和 39.17%的股份，为夫妻关系并签署了一致行动协议。新余博海上个报告期持股6.49%，是员工持股平台；四股东深圳红土穿透下来是果子产投；后两者都有兑现的需求；因此4/3深圳果子减持总股本的1.3%，减持完毕恰好在5%强制披露线下面，所以这部分后面还会继续减持；而7/17新余博海减持总股本不超过1%，减持后总股本占比5.49%；这两部分利空已经公告过，市场已经Price in；公司的实际流通约为48*0.41=19.68亿；
机器人增量：已验证，公司的确已经实现了给新剑送样，新剑客户实在太多原则上不能实锤，但掌握的证据也的的确确指向了T链；从价值量看，单指配套 5 个部件，单手 25 个，ASP 达 1.5 千元；叠加腱绳的整套方案单机价值量 3 千元。目前公司是该领域确定性最高的供应商，哪怕的确没有供T，国内主要头部机器人企业想要用腱绳方案，肯定是绕不开公司的。国内100万台出货，价值量3000，市场空间3000*100w=30亿；50%份额，25%净利率，净利润30E*50%*25%=3.75E；给予远期25XPE，估值90亿；主业高壁垒、高净利率、国产替代属性强，25Y预期2.2亿净利润，25XPE看50E市值。整体是50+90=140E市值，机器人沧海遗珠，看三倍空间：稀缺性、小流通、次新轻权重，建议关注。