三谈藏格矿业估值
$藏格矿业(SZ000408)$ $紫金矿业(SH601899)$
印象中就藏格矿业的估值问题我过去写过两个帖子来谈这个问题，今天是三谈此事了。为何对这个问题反复地再三地谈，原因是藏格矿业的股权结构与基本面不断在发生变化 ，特别是在紫金矿业入主藏格矿业后这个变化就更大了。如果在新年元旦前藏格矿业未来三年发展规划出来后，可能还需要根据最新规划重新评估其估值。
一、藏格矿业现在不足25倍估值是高还是低？
今年上半年藏格矿业实现净利润18亿，每股收益1.146元，对应25倍现行估值应当说是中规中矩。如果参照同类题材（即将其归类为化工类）相对其余锂盐加工上市公司现行估值藏格矿业明显低估。如参照有色金属行业藏格矿业现行估值中等偏高。又藏格矿业今年下半年净利润会明显高于上半年，如以全年业绩来考量现在估值整体上偏低。现阶段沪深300平均估值22倍以上也可以印证这点，因为沪深300成分股中的大盘股平均估值一直不高，作为中盘股中的优秀分子藏格矿业现在阶段25倍的估值无论从哪个角度而言是偏低的。
我们看看现在钾肥行业的老大盐湖股份的估值是21倍以上，后起之秀亚钾国际的估值是接近21倍。紫金矿业港 股是16.5倍，A股是14.5倍。江西铜业与云南铜业均为12倍以上。有人可能要说你看看这三大铜企平均估值才刚刚13倍多点，藏格矿业凭什么现在接近25倍估值不是高估呢？说此话的人如果这样恁我之前请你们注意比较下藏格矿业与他们之间的异同：1、藏格矿业的净资产收益率是多少？他们是多少？未来在可预见的期限内他们之间的差距是进一步加大，还是缩小？2、藏格矿业的资产负债率是多少，他们是多少？他们有无可能达到藏格矿业极低资产负债率的水平？3、藏格矿业长期内的应收帐款是多少，他们是多少？藏格矿业实现的净利润对应的现金流是多少？他们又是多少？4、最重要的是藏格矿业19亿的铜矿股权原始投资对应的每年投资收益是多少？如果能将藏格矿业股权投资收益类比为铜业务的净利润话，藏格矿业每年铜业务的净利润是多少，他们又是多少？藏格矿业铜板块相对他们现在享有的溢价是高了还是低了？
如果将藏格矿业现在的估值与锂盐加工类其余上市公司现在的估值相对比后，我们不得不说：藏格矿业的估值低，太低了，低得离谱！
二、现阶段三不像的藏格矿业如何估值是个难题
我是最早提出藏格矿业三驾马车的普通投资者。之前我对藏格矿业钾锂铜三大业务认为是铜皮锂骨钾基。我的这个观点是建立在对藏格矿业中长期发展基础上作出的。按现在及未来三年内藏格矿业的现状来衡量我的这一观点并不适用。因为现在藏格矿业年产钾肥为100—-120万吨之间，年产碳酸锂为1—-1.2万吨之间，权益铜产量为4.6—-5.5万吨之间。同时碳酸锂价格自去年末到现在一直在历史底部运行，其毛利率及净利率已经持续下行。铜矿股权投资收益占到年净利润七成以上。但藏格矿业的财务报表中并不反应铜矿的营收，只反应投资收益。即现阶段藏格矿业的营业收入、营业成本、毛利率与净利率中均只反应钾肥与碳酸锂的经营成果。藏格矿业现在因此成为三不像！无论是按钾锂铜三大业务中任何一类对藏格矿业来估值都不妥，因此如何对藏格矿业进行估值是个难题。藏格矿业不仅是所有资源股中的特例，也是沪深两市所有上市公司中的特例！
藏格矿业的特殊性无论如何强调均不为过！只有深刻认识了藏格矿业的特殊性才能对藏格矿业进行正确估值。藏格矿业特殊在其拥有巨龙铜矿30.78%股权超低的原始投入、仅约区区19亿元！特殊在巨龙铜矿未来40年以上开采期限内不需要再投入一分钱，不需要承担任何人力成本与财务成本。但每年能获得超高的投资回报，以今年为例全年回报应在27亿左右。以今年二季度铜矿盈利能力计算在二期达产后年投资回报应在50亿左右；三期达产后年投资回报应在百亿左右！
有人说估值是现金流折现。如果我们假设铜矿三期在28年建成投产，29年达产（请注意我已经说了是假设，实际情况也可能后延半年或一年），达产后开采年限为40年（这是紫金矿业24年年报中披露的，如果按今年陈景河先生等人发表的学术论文巨龙铜矿还在进行摸边探底找矿、并且已经取得可喜的成果，在最终 资源量审批确认后还会延长开采年限）。我们再假设未来不考虑铜价的波动，按年投资收益百亿，40年开采期限内理论上可实现的投资收益为4000亿。这意味着藏格矿业铜矿股权投资收益将达到惊人的210倍以上！事实上铜价是不断走高的，特别是近十余年来全球没有新发现大型铜矿，且在产铜矿品位不断下降，开采成本不断上升，新经济形态下铜的需求不断上涨，叠加全球性的货币超发与地缘政治冲突导致军备竞赛重启。所以现在无论是铜业巨头、行业组织、国际组织、还是投行与研究机构均一致认为从现在起到2035年铜的供求将越来越紧张，铜价的上行将不以人的意志为转移。
那么问题来了：我们能按4000亿来计算藏格矿业未来的现金流吗？这是不是中信证券当年计算宁德时代估值时以当年净利润来推算未来60年利润一样的荒腔走板呢？可以基本上肯定未来40年藏格矿业铜矿股权投资收益达到或超过4000亿是大概率的事！但我们对藏格矿业铜板块业务进行估值时真的能以4000亿作为其现金流吗？如果不按4000亿来计算，合理计算的现金流又是多少呢？如果折现，按什么比率来折现呢？七折？八折？根据又是什么呢？我只知道我之前曾经反复说过藏格矿业仅铜板块的估值就远不止千亿估值是有道理的，也是经得起考验的！我们保守些预估下、一个开采年限40年以上的铜矿，暂时先按未来15年大概率会实现的现金流来计算其估值、且不折现，大概是合理的，并且不过分吧。未来15年内藏格矿业铜矿股权投资收益过千亿没有任何疑问吧。
三、现在大家将这轮牛市定义为水牛行情，未来是否可能变成改革牛，并由制度牛加业绩牛来承接呢？
到目前为止，我还没有在雪球上查到大V们（现在似乎被称作老登）认真全面分析这轮牛市启动的国际、国内背景及其应当承担的历史使命与目的。而这恰恰是现在每个成熟的投资者、特别是老登们需要认真反复思考的问题！这些问题到目前为止也不见任何官方的说法。我认为这些问题因其敏感性与时效性，现在不宜公开说，我也不想当然地发表个人意见了。
有几个事实是可以说说的：我国广义货币总量截止到今年8月末已经突破了331万亿，但与此同时我国居民家庭资产因为房价的下跌严重缩水，有学者推算的结论是我国居民资产负债已经无限接近无法自力修复的地步，过去大量的法拍房出现就是明证（现在银行不再轻易搞这个了，不然还会增多）。居民的负债无力自我修复必然导致一个更为严重的后果：即由不愿消费进入无力消费，社会总体消费能力的持续萎缩又必将导致经济增长的下降，从而陷入一个经济通缩的死循环。持续数年的CPI、PPI同比下降说明我们已经陷入了较为严重的经济通缩状态。经济持续通缩是远比经济通胀更要命的可怕的事！打破通缩死循环远比抑制通胀更难！如果我们的决策层和监管层启动的这次牛市考虑了这些事实并将此作为应当解决的问题。那么我们就有理由合理地想象这轮牛市的终极目标是否意在用股市来承接楼市作为我们超发货币的蓄水池，并以此来作为修复居民资产负债表的重要手段，进而来提升居民的消费意愿的同时也提高居民的消费能力，实现我们由制造业大国向消费大国的转型。
之前我们一直说美国的股市与中国的楼市是两个不能刺破的泡沫。但我们在激烈的国际环境下主动刺破了楼市泡沫，从而避免了可能的更大的灾难性后果。随着楼市泡沫的刺破代价与问题也跟着来了。如何解决问题，不是我能说明白的。我只能说说另一个事实即：中美两国股市、楼市总市值总体上均约为各自GDP的3.8倍，区别在美国的股票总市值是其GDP2.2倍，而我们楼市按2023年末统计为GDP总值3.17倍。
如果我们未来是用股市承接楼市，那么未来我们的股市总市值与GDP比值到什么水平是合理的，能否也搞到美国的水平，达到2倍以上？如果能，未来我们在上市公司整体质量明显不及美国股市的情况下，我们现在存量的上市公司中质地不好的公司如何退出？优质的上市公司是否也将与美国一样享有更高的溢价，换句话说未来我们的股市是否会美股化？如果答案是肯定的，我们股市平均的估值会到多少？作为我国股市中优等生的沪深300的平均估值又将提高到什么水平？
要实现上述假设的目标通过什么路径实现？不久前证监会召开的十五五中国资本市场发展的专家座谈会可能给我们透露了路线图与方法：那就是改革！这次座谈会将自去年以来取得的成绩归功于改革，对未来发展也同样寄希望于改革！事实也正是如此，如果说中国资本市场诞生后针对存在的 问题系统地、全面改革这次是最彻底的，也是触及根本问题、要害问题的。历史上我们有过所谓的改革牛，由于改革不全面、不彻底，仍然是病牛、疯牛，牛不长，更牛不远！由这次座谈会提出长期投资、价值投资、理性投资，我们是否能期待现在的水牛会再变成改革牛，进而演化为制度牛、业绩牛呢？如果我们回顾下黑历史上的改革牛，那涨势叫一个凶，或非常凶。遗憾的是当年由于指导思想存在问题，我们将股市作为工具箱的备用工具来使用的。不是放在建设金融强国这个更宏大的目标上实施的。……期待这次由改革启动的牛市能平稳地过度到制度牛与业绩牛，让中国资本市场从此健康起来、正常起来！
在真正谈藏格矿业的估值前，以我个人的能力与认知先谈了大势，是因为我从来认为大势决定一切！由于话题的敏感性及个人能力我也只能谈到这里。
四、藏格矿业的估值是上市公司自己努力做出业绩基础上市场慢慢走出来的，不是人为假定的
1、今天的股价藏格矿业的估值不足25倍，明年的今天可能不足15倍，因此估值是一个动态的变量，不是静态的。
按上半年18亿的净利润，今天收盘藏格矿业的估值接近25倍。但如果以年报实现的净利润估值可能是22倍左右，只达到沪深300现在的平均估值水平。
明年藏格矿业年净利润大概率在60亿左右。这一结论的推算根据如下：1、钾肥业务年净利润大约10亿（我一直以来对钾肥以1000元/吨净利润测算，高于这一水平为超预期，低于这一水平称为不及预期）。2、巨龙铜矿明年年产铜金属30万吨，权益铜为9.234万吨（按二期年设计产能35万吨，明年实现年产30万吨来推算），单位净利润略高于今年二季度4.6万/吨，达到4.8万/吨（明年铜价重心上移，单位开采成本与财务成本下降），铜矿股权投资收益为44.3亿。3、假定麻米错一期明年6月底建成投产，并在三季度完成股权收购，叠加国能矿业参股项目贡献的部分锂产量，明年锂板块业务贡献净利润大概率在10亿以上。考虑到不可预测因素我们只按60亿年净利润计算，以今天的收盘价按明年的业绩来计算估值就是约为14.5倍。最近总有人说现在藏格矿业如今股价已经透支了明年业绩观点是否成立的，无需辩论自有答案。
2、2027年藏格矿业的年净利润又将是多少呢？2027年是藏格矿业业绩的顶点吗？
2027年藏格矿业权益铜为10.773万吨，假定花旗银行预计的未来两年铜价将上涨70%的预言基本属实，我们在此基础打点折扣按5万元/吨计算铜矿27年的投资收益为年53.87亿。又假定2027年老挝项目一年建成投产，当年贡献部分利润，加上察尔汗基地钾肥利润后，钾板块实现年净利润15亿可以不？这似乎并不是什么不可能的事，而是十分可能的。更重要的是2027年碳酸锂肯定已经走出了低谷期，销售价格保守再保守也将在10万元/吨以上。藏格矿业锂产量也大概率达到5万吨以上。察尔汗基地1.2万吨，麻米错一期2.5万，二期可能建成投产增加部分不确定具体数额的产量，再加上国能矿业实现设计产能一半、并贡献万吨以上产量。净利润保守点按5万元/吨计算，锂板块的年净利润约为25亿。所以我之前说在2027年藏格矿业可望实现年净利润百亿，并不是凭空想象，而是认真推算过的。区别只在过去我推算高估了麻米错的建成投产日期，低估了铜矿的投资收益。现在的预估可能低估了碳酸锂的净利润。假定2027年藏格矿业年净利润在90—100亿间，今天的收盘价届时估值就不足10倍。远低于如今沪深300平均22倍以上的估值！
问题更在2027年是藏格矿业业绩的历史大顶吗？届时藏格矿业就不再发展了吗？绝不是如此，相反2027年后藏格矿业还将有更大的发展空间！
有可能实现的发展如下：1、2028年巨龙三期可能建成投产，并在达产后实现年权益铜18.5万吨，铜价将达到一个新的更高水平，藏格矿业将迎来铜矿股权投资收益年入百亿的美好时间段。2、老挝氯化钾项目二期可能 建成投产，藏格矿业钾肥年产量可能因此实现450—500万吨（察尔汗基地年产100—120万吨，老挝权益量达到350万吨左右）。3、国能矿业年 产13万吨达产，麻米错二期达产。藏格矿业年产碳酸锂达到8万吨。藏格矿业将在年净利润百亿基础上向年两百亿发起冲击！
事实证明未来三年藏格矿业是高速成长的三年，藏格矿业不仅是周期股，更是成长股，并且是再次搭上顺周期的高成长股！未来三年的蓝图到底如何我们静待不久将发布的三年发展规划。
2028年难道是藏格矿业发展的顶点吗？当然不是！
按紫金矿业收购藏格矿业公告中所言的未来60个月内解决两家公司的资源整合、及同业竞争问题，藏格矿业未来三年内是否参与紫金矿业两大盐湖的生产经营并提供技术许可完全值得期待，并且未来双方有可能深度整合锂业务。在藏格矿业与紫金矿业锂盐业务基本释放产能后，紫金系将成为我国最大的锂盐加工与供应商，藏格矿业也必将成为紫金系锂盐加工的平台公司。现在紫金矿业已经开始布局了固态电池业务，相信未来藏格矿业也必将参与其中！藏格矿业在取得麻米错这一大型盐湖提锂项目开发成功经验后，必将以此为新起点与契机趁势巩固其在盐湖提锂行业的王者地位，在国内、外进行资源扩张。
青海芒崖三处1400平方公里矿区资源量明年起应当会陆续发布，探转采工作也将进入实质实施阶段。
按紫金矿业每三年发布一次高质量发展规划的惯例，2028年后的藏格矿业可能迎来一个更高的发展目标。
结论：藏格矿业自借壳上市以来一直是高速成长的公司，未来只会更快更好地发展，对于一家高速成长的公司其估值、首先是上市公司的领导班子带领员工做出来的，当然也是癫狂的（高估时会过头，低估时也同样过头）资本市场走出来的。我们在藏格矿业初步兑现其成长性后（铜矿二期达产且麻米错一期建成并控股）、未来二到三年内按高于同期沪深300平均估值50%到一倍的溢价区间来对藏格矿业进行估值应当是相对合理的。