航天控股二三事

引子：关注航天控股是因为25年8月那波异动，后来又相继蒸馏了雪球各位老师的作业，先买后套再研究。起初是把它当作烟蒂股在交易，后来看多了发现它低估背后隐藏的成长价值，逐渐的又多了一些关注和研究。当然做烟蒂股最忌讳的就是产生价值成长的信仰，信仰会让人失去理智并打乱交易计划，因此也一直提醒自己对投资逻辑反复反思。本韭菜亏钱经历丰富，水平有限，这里仅作个人学习记录，不构成投资建议：

一.一句话总结

$航天控股(00031)$ =确定性资产 + 免费期权，现有业务下的公司是一个深度破净资产（确定性资产），南通康源 IC载板产业导入后公司价值会被重估（产业价值重估的免费期权），因此具备“资产低估 + 产业成长”的双重驱动。

二、公司概况

航天控股为中国航天科技集团旗下香港上市平台，当前业务结构包括： 工业制造（注塑、模具）、电子制造（PCB及组件） 、资产运营（物业），整体仍属于传统制造型企业。截至2025年中期， 归母净资产约 73亿港元 ，市值约 18–19亿港元 ， PB约 0.25，账上现金资产14亿，流动性负债16亿（含关联公司）。关于航天控股的财报分析，雪球上有多位老师进行了拆解，总体属于公司现有业务显著折价，但也谈不上多少性感。

我对于公司的理解是：企业性质是央企，管理效率不会太高，但至少安全，不存在太大的财务造假或者作恶的动机，这点很重要；其次，公司现有业务虽然不是很性感，但正是因为电子制造行业的原因，才有了向IC载板行业延申发展的机会，才保留了南通康源资产性感估值的机会；另外，很多老师遐想私有化及母公司资产注入，个人认为可能性比较低，航天系资本运作的重心在A股，目前在航天控股深度破净的现状下进行私有化资产注入不利于国有资产保值增值，没有哪个领导有意愿拍这个板，因此港股上市平台进行差异化经营应该才是主流，所以才有了南通康源归在航天控股名下的选择，至少目前阶段幻想私有化是不切实际的。

三、南通康源项目分析

主要想说的是南通康源项目，按照公司给出的说法是南通康源项目投产后，公司将跻身国内IC载板行业前三名，也就是说深南电路、兴森科技、南通康源将形成三足鼎立的格局。

3.1 项目基本情况

• 主体：航天控股间接全资子公司

• 产品：IC封装载板（FCCSP + FCBGA）

• 设计产能：一期24万㎡/年

• 投资规模：约 50亿元人民币（地方政府口径）

3.2 项目进度

根据公司披露信息，2023年项目启动，2024年厂房建成，进入试产，2025年中项目进行小批量试运行，进入产能爬坡阶段，查阅相关网络信息显示一期设计产能分两阶段，一阶段7.8万㎡/年，即目前进入试产阶段，二阶段16.2万㎡/年，25年底仍在设备安装阶段，预计26年中投产。

3.3 产业定位

项目定位为BT载板 + 中高端FC-BGA，存储+MEMS特色，国产中高端替代。

预计主要面向： 封测厂/存储芯片/功率芯片

3.4 当前不确定性

无可靠文件披露关键变量： 客户结构、良率水平、产能利用率 、盈利能力

四、盈利与估值测算

4.1 估算假设

产能假设：按当前进度（2026-03），一阶段（7.2万㎡/年）：2025年下半年已量产，2026年全年满产运行。二阶段（16.8万㎡/年）：设备安装/调试/爬坡，2026年Q3末才可能逐步投产、年底前爬坡到约50%产能。官方口径：一期整体2026年底—2027年才全面达产。因此暂保守估计，南通康源2026年全年实际产能，约为一期设计总产能（24万㎡/年）的 45%～60%，即10.8～14.4万㎡/年。其中假设BT板基础品类占比80%，FC-BGA中高端品类占比20%。

良率假设：初期良率先对标兴森科技，按照中高端产品良率略低于兴森的水平并按产品分类计算，假设BT板良率95%以上，FC-BGA良率80%以上。

单品利润假设：BT板单品利润400元/平方，FC-BGA板单品利润1500元/平方。

4.2盈利测算

45%产能利用率：24*0.45*（0.8*400+0.2*1500）=3456万

60%产能利用率：24*0.6*（0.8*400+0.2*1500）=8928万

因此预计26年南通康源项目盈利在0.35-0.9亿之间。全面达产后随着良率提升，中高端产能占比提高、优质客户导入后单品利润也相对提升，预计27年全年盈利可达1.5-2亿，28年全年盈利有望达到2.5-3亿。

4.3 对应估值

按照港股半导体行业赋予PE，保守一点给与15倍PE，那么南通康源26年对应4.5-13.5亿市值，27年22.5-30亿市值。

五、资本运作的彩蛋

前面分析了航天控股目前私有化可能性较小，但因为其市值小、收购成本小的优势，理论上确实存在一定私有化的可能，不排除大股东具备做大港股上市平台雄心壮志的可能，随着东风、新奥私有化的热潮涌动，私有化后资产整合重新上市后再定价的资本运作，把其作为最后的彩蛋也算是一份不亏本的期待。这样，航天控股的投资逻辑就闭环为：低估值资产+ IC载板成长 + 潜在资本运作。

六、可能存在的风险

1.管理与成本控制

国企体系下风险控制优先于效率提升，可能会影响产品成本控制，导致初期盈利显著低于深南、兴森等头部企业；激励措施不足，难以招揽核心团队，导致后续发展乏力，无法进入IC载板头部梯队。

2. 客户导入不及预期

客户导入缓慢或高质量客户导入不足，导致库存高企、盈利能力不足。

3. 良率爬坡缓慢

良率爬坡缓慢，导致高毛利产品产能难以释放，影响整体利润。

七、后续跟踪指标

未来重点关注：

1. 客户认证，观察是否进入头部供应链

2. 产能利用率，观察产线投产里程碑节点

3. 毛利率变化，观察财报毛利率变化

八、结尾

没有完美的投资逻辑，也没有一成不变的交易，及时跟踪、及时反思、及时修正，先保证不要死在黎明前的沼泽里。

2026.3.23