碧桂园服务2025年报深度解读：增收不增利，但分红诚意十足

一、核心财务数据一览

碧桂园服务2025年交出了一份"增收不增利"的成绩单：

收入：483.5亿元，同比+9.9%
毛利：84.6亿元，同比+0.7%，毛利率17.5%（同比-1.6ppt）
归母净利润：6.0亿元，同比-66.7%
归母核心净利润：25.2亿元，同比-17.1%
经营活动现金流净额：25.1亿元，现金收入比1.0x（去年1.3x）
股息总额：15.1亿元（核心净利润派息率60%），同比+5.3亿元

表面数字看上去很糟糕——净利润暴跌近七成。但拆开看，这份年报没有那么简单。

二、收入结构：三供一业爆发式增长，环境业务战略收缩

各业务收入对比

全年收入483.5亿元，增长主要来自两块：

物业管理服务（279.3亿，+7.3%，占比57.8%）：基本盘稳健，收费管理面积从10.37亿平方米增长到10.70亿平方米，净增3,350万平方米。年内新增进场年化收入约20.3亿元，市场化拓展力度在加大。

三供一业（112.7亿，+38.1%，占比23.3%）：这是年度最大增量引擎。其中物管及其他相关服务从65.4亿飙升到95.8亿（+46.5%），主要因为若干联合营公司通过进一步收购剩余股权转为控股子公司，并入报表。供热服务16.9亿元，小幅增长4.4%。

社区增值服务（44.2亿，+5.0%，占比9.1%）：本地生活服务增长强劲（+19.0%至26.1亿），其中酒类业务收入7.1亿元，同比+61.5%，复购率提升至61.3%。但传媒服务（-18.5%）和园区空间服务（-22.3%）拖累了整体增速。

环境业务（33.6亿，-17.0%，占比6.9%）：主动退出表现不佳的环卫项目，属于战略性收缩。

非业主增值服务（6.3亿，-10.6%，占比1.3%）：持续压降关联方交易规模，这块业务已经边缘化。

商业运营服务（6.2亿，-1.1%，占比1.3%）：规模很小，战略退出亏损项目后毛利率反而从16.4%跳升到24.3%。

三、利润分析：净利润暴跌的真相——减值与非经常损失的"黑洞"

从归母净利润到核心净利润的桥梁

归母净利润6.0亿元看起来惨淡，但核心净利润25.2亿元才是反映经营实力的指标。两者之间19.2亿元的差距，几乎全是非现金、非经常性项目：

并购无形资产摊销：10.9亿——这是历史收购的"老账"，每年固定摊销，现金流不受影响商誉及无形资产减值：9.7亿——满国环境科技的剩余商誉全额减值归零。连续两年对满国计提（去年9.9亿），现在这颗"雷"算是彻底出清了
股权质押贷款减值：2.6亿——向第三方提供的贷款减值
对外担保预计损失：0.8亿——财智信服务的历史担保问题，拨备从0.47亿增加到1.3亿
关联方减值转回：-3.1亿——碧桂园控股及其附属公司的应收款减少了3.2亿，相应转回减值拨备。这说明碧桂园关联方风险在边际改善

或有对价公允价值变动收益仅0.08亿元，去年这一项贡献了5.3亿——这是今年净利润同比大跌的另一个核心原因。去年有大额正向公允价值调整，今年没有了。

换句话说，净利润暴跌的原因不是主业恶化，而是：①去年有5.3亿或有对价收益的高基数；②今年继续出清满国商誉9.7亿。

四、毛利率拆解：结构性下滑，但物管主业在改善

各业务毛利率对比

整体毛利率从19.1%下滑到17.5%，下降1.6个百分点。但各业务分化明显：

向好的：
物业管理服务：20.0% → 20.6%（+0.6ppt）——精细化运营和科技赋能（清洁机器人1,053台、AI助手覆盖8,000+管理人员）开始见效
非业主增值服务：1.9% → 4.1%（+2.2ppt）——电梯业务市场化布局带来改善
商业运营服务：16.4% → 24.3%（+7.9ppt）——退出亏损项目后利润率大幅提升

承压的：
社区增值服务：38.4% → 28.9%（-9.5ppt）——这是最大的利润率滑坡。传媒业务单价下滑，零售业务向C端刚需转型期投入增加，房产经纪高毛利平台业务减少
环境业务：14.6% → 9.8%（-4.8ppt）——市场竞争加剧、服务价格下调
三供一业（物管）：10.0% → 7.9%（-2.1ppt）——并入的生产运营服务和工程服务毛利率偏低，拉低整体

社区增值服务的毛利率下滑值得关注。38.4%到28.9%是断崖式下跌，管理层解释为"战略性调整期"，包括零售转型、传媒加大整合营销投入等。如果这些投入能在2026年开始产出，那只是过渡期阵痛；如果持续低迷，则需要重新评估这块业务的盈利中枢。

五、资产负债表与现金安全

资产负债表核心数据

应收款账龄分布

碧桂园服务的资产负债表仍然健康，维持净现金状态：

银行存款及结构性存款179.3亿元（同比-2.5亿），扣除借款16.3亿元后净现金约163亿元。流动比率1.4倍，短期偿债无忧。

应收款是最大的"灰犀牛"。贸易应收款净额188.1亿元（同比+11.2亿），账龄结构出现恶化信号：
3年以上应收款从4.6亿暴增至16.4亿，增幅252%
累计减值拨备从34.5亿增加到39.3亿（+4.8亿）

好消息是：碧桂园控股及附属公司的应收款从23.6亿下降到20.5亿，减少3.2亿，说明关联方回款在改善。坏消息是：第三方应收款从185.9亿增加到205.9亿，增加了20亿。

关联方贷款：年内向最终控股股东杨惠妍全资拥有的实体发放了10亿元借款，年利率5%，以5.44亿股公司股份（约占总股本16.3%）质押担保。这笔交易有争议——虽然利率和担保看起来合理，但向控股股东放贷10亿，在碧桂园系信用风险仍然较高的背景下，需要持续关注回收情况。

六、股东回报与估值

分红诚意十足：建议派发末期股息每股0.0462人民币+特别股息每股0.4180人民币，合计每股0.4642人民币，股息总额约15.1亿元，占核心净利润的60%。同时提供以股代息选项。

按当前股价HK$6.02、汇率约0.8831、注销后总股本32.56亿股计算：

在年内还完成了约5.0亿元的股份回购（8,800万股），加上15.1亿股息，全年股东回报总额约20.1亿元，占核心净利润近80%。

七、风险提示

商誉风险仍在：扣除满国归零后，商誉净额仍有144.5亿元，其中富良环球（35.7亿）和邻里乐（32.3亿）的不减值空间分别只有10亿和20亿，如果经营假设变化，仍有减值风险
社区增值服务毛利率能否企稳：从38.4%到28.9%的跌幅过大，需要观察2026H1是否出现拐点
应收款质量恶化：3年以上应收款暴增，回款压力加大
关联方贷款：向控股股东发放10亿贷款的回收风险
三供一业增长质量：收入增速很快但毛利率在下降，并表效应消退后的有机增长有待验证

八、总结

碧桂园服务2025年报的核心矛盾是：经营层面稳中有进（收入+9.9%、物管毛利率改善、管理费率下降），但报表利润被一系列非经常性减值和公允价值变动拖累。如果只看核心净利润25.2亿元和60%的派息率，这是一家不到7倍PE、8.7%股息率的物管龙头。

当前0.48倍PB的估值，已经price in了大量悲观预期——商誉继续减值、应收款坏账、关联方风险等。但从另一个角度看，如果核心净利润能稳定在25亿左右并维持60%派息率，每年15亿分红对应200亿市值，纯靠股息就能提供不错的回报。

关键观察点在于：社区增值毛利率能否在2026年企稳回升，以及应收款账龄恶化的趋势能否得到控制。

$碧桂园服务(06098)$ $碧桂园(02007)$ $万物云(02602)$

数据来源：碧桂园服务2025年度业绩公告（2026年3月27日）。本文仅供研究参考，不构成投资建议，请结合自身情况独立判断。