老登价值股的兜底收益分析
本轮从“924”开始的牛市，大部分老登白马股的涨幅都是落后大盘的，特别是老登消费，食品饮料板块，更是惨不忍睹；本文主要是合理评估白马股长期收益，给信心拿住优质价值股票；拉长时间，推动股价增长的本质是公司净资产的增长；ROE/PB（PB-ROE ）也是比较广泛应用的选股模型，大部分优质白马股，也符合稳定高roe或者低PB的特点。长期的roe收益率，就是加上了市净率的杠杆（pb越高即杠杆越大）， roe/pb就是挤掉杠杆的保底收益。在长期市场走势一般的行情，“（ roe/pb）+每年分红股息 ”是优质白马股可以给到投资者兜底的保底收益。
保底收益率=roe/pb+股息， 验证“保底收益”的合理性，复盘了几十个白马股，长期持股的真实股价收益一般大于保底收益，保底收益很容易达成，如果是长期持股这些优质股，配合估值合理时长期定投，不做一些脑残的骚操作，长期下来很容易就取得跟更高收益。复盘“保底收益”主要 是确认 优质白马股能否长期跑赢大盘，在动荡的市场环境，先保证一个“兜底”的收益率（预期年化8~10%），顺便说下，沪深300全收益指数（包含了分红收益），从2015~2025完整11个年度，从4192点涨到6826点 ，11年涨幅62.8% ，年化约4.5%。
本文主要是讨论估值方法，复盘验证的都是大白马股，这些个股网上基本都有大量基本面的分析，基本面都是非常透明的；这些大白马现在的基本面是否有问题，是否符合后续投资标准这些个人主观要素，就先不论了。
复盘验证
茅台，复盘15~25年
净资产和pb 按15年开始算，股价用后复权（茅台等优质价值股，前复权股价已经为负数，统一用后复权）
15~25平均roe 31.7%
平均股息1.91 （15~24年股息均值）
15年净资产50.9 ，15年合理股价1350
15年 PB 5.35（用同花市值通道看）
负债系数 1，资产负债率15%以下，总现金大于总负债
15年低点价格 保底收益率：roe/pb= 8.15 保底=roe/pb+股息=10.06%
15年合理价格 保底收益率 ：roe/pb=5.93 保底=roe/pb+股息=7.84%
股价 15年合理价1350，25年合理价10000（后复权，合理股价指当年该时段，比较容易买到或卖出的价格，并非单指股价是否合理估值）
股价 15年低点982，25年高点10686
25年合理价10000
15年每股净资产 50.9，低点pb 3.89，合理pb 5.35
净资产 25年 205.3
股价收益计算
15年和25年合理价格收益率 1350—>10000---641%，
合理保底收益7.84%11 -1=129.4%（7.84% 11次方 -1，15至25年11个年度）
低点保底收益10.06%11 -1=187%（10.06%% 11次方 -1）
股价低点到高点收益率： 982—->10686----988.2%
每股净资产50.9---205.3，303%
净资产662.34--2657.05---301.2%
roe 31.7% ，
股价区间最大：982---15229=== 1451%，年化收益约47.9%（15~21年，完整7年）
根据复盘，
如果15~25年间长期持有茅台，是很容易取得641%这个合理买入和卖出价格的收益率。根据复盘，合理股价的收益率大于 保底收益率，年化7.84~10.06%的“保底收益”是很容易取得的（复盘茅台是股价收益641%远大于129.4~187%的保底收益 ）
如果持有公司期间某个时间段年化收益率远远大于roe收益率，基本可以判断该时点公司明显高估了（拉长时间，可以作为卖出的一个判断），比如茅台在21年股价高点，15~21年最大的年化47.9% 远大于31.7%的平均roe收益。
如果上市公司期间没有再融资，每股净资产的增长应该符合 公司总净资产（茅台约300%的增长就很符合），拉长时间，上市公司市值的增长不会跑输公司总净资产的增长；根据复盘，茅台保底收益率远小于 净资产的增长收益，如茅台最大保底收益187% 也远小于 300% 的净资产增长，根据平均利润增速，调整保底收益。
茅台15~25年 平均利润增速15.5%
利润系数=1+(15%*11)=2.65（15~25年 完整11年度）
调整保底收益率=合理保底收益*利润系数==129.4*2.65=343%
年化保底收益约 14.5%
按照现在最新的股价估值，估算茅台后续的保底收益率
指标选取的是近几年，波动相对没那么大的平均值
20260313
最新pb：6.89
近7年平均roe：34.5%
近7年平均利润增速：15%
近4年平均股息率：3.25%
负债率：19%，负债系数：1
（roe/pb）*负债系数：5.01%，
保底收益率：（roe/pb）*负债系数+股息===8.26%
茅台最新2025年roe 35%左右（估算），24年度股息率3.47%
后续几年如果可以维持这个roe和股息，
最新保底收益===5.08%+3.47%=8.55
茅台近3年平均PE 21.6
利润系数==（（净利增速+roe）/2-pe（3年平均））*负债系数*0.5==
（24.75-21.6）*0.5==1.58
调整最新保底==8.55+1.58%=10.13%
净资产和pb 按15年开始算，股价用后复权
15~25平均roe 24.4%
15~24年平均股息3.284
15年净资产11.53，15年合理股价80
15年低点pb 2.21，合理pb 2.82（用同花市值通道估算）
负债系数0.85，（美的15~25年负债率50~75%，取负债系数0.85）
15年合理保底收益 roe/pb*系数=7.35 保底=roe/pb*系数+股息=10.64%
15年低点保底收益 roe/pb*系数=9.38 保底=roe/pb*系数+股息=12.66%
股价 15年合理价区间80，25年合理价区间350（后复权，合理股价指该年时段，比较容易买到或卖出的价格，并非单指股价是否合理估值）
股价 15年低点62.8
25年高点价386.5
15年每股净资产11.53
25年每股净资产 28.71
股价收益计算
15年和25年合理价格收益率 80—>350===337.5%，
15年股价低点到25年高点收益率： 62.8---386.5===515.4%
合理保底收益10.64%11 -1=204.1%（10.64%11次方 -1，15至25年11个年度）
低点保底收益12.66%11 -1=271%（12.66% 11次方 -1）
每股净资产11.53--28.71===149%
公司净资产560.32---2341.08===317.8%
roe 24.39% ，
股价区间最大：62.8---431.6=== 587.3%，年化收益约31.7%（2021年历史高点，7年平均年化）
根据复盘，
（1） 美的股价合理收益337.5%大于204.1~271.1%的保底收益 ，保底收益符合
（2） 2021年历史高点，15~21年，7年平均年化31.7%大于roe收益24.39%，估值明显高估。
（3） 美的每股净资产增长149%与公司总净资产净资产增长317.8% 相差较大，查询美的15~25年期间再融资464亿左右，剔除再融资，公司总净资产增长235%左右，与保底收益相差不大，保底收益不调整。
按照现在最新的股价估值，估算美的后续的保底收益率
20260313
最新pb：2.68
近6年平均roe：22.4%
近6年平均利润增速：11.4%
近5年平均股息率：4.19%
负债率：60~65%，负债系数：0.85
（roe/pb）*负债系数：8.45%，
保底收益率：（roe/pb）*负债系数+股息===11.37%
美的最新2025年roe 19%左右（估算），24年度股息率4.64%
如果后续几个可以维持这个roe和股息，
最新保底收益===7.21%+4.64%=11.85%
近3年平均PE 12.2
利润系数==（（净利增速+roe）/2-pe（3年平均））*负债系数*0.5==2.4%
调整最新保底==11.85%+2.4%=13.77%
净资产和pb 按17年开始算，股价用后复权
17~25平均roe 13.49%
17~24年平均股息1.28
17年每股净资产11.41，17年合理股价25
17年低点pb 3.13，合理pb 3.53（用同花市值通道估算）
负债系数1，（安井 17~25年负债率由50%下降到20%多，取负债系数1）
17年合理保底收益 roe/pb*系数=3.82 保底=roe/pb*系数+股息=5.1%
17年低点保底收益 roe/pb*系数=4.31 保底=roe/pb*系数+股息=5.59%
股价 17年合理价区间25，25年合理价区间88（后复权，合理股价指该年时段，比较容易买到或卖出的价格，并非单指股价是否合理估值）
股价 17年低点22.15
25年高点价96.38
17年每股净资产 7.84
25年每股净资产 45.38
股价收益计算
17年~~25年合理价格收益率 25—>88===252%
15年股价低点到25年高点收益率： 22.15---96.38===335.1%，
合理保底收益5.1%9 -1=56.5%（17至25年9个年度）
低点保底收益5.59%9 -1=63.2%
每股净资产7.84--45.38 ===478.8%
公司净资产16.93---155.28===817.2%
roe 13.49% ，
股价区间最大：22.15---285=== 1188%，年化收益约166.7%（2021年历史高点，5年平均年化）
根据复盘，
2021年历史高点，17~21年，5年平均年化166.7%,远远大于roe 13.49%收益，估值明显高估。
（2） 安井每股净资产增长478.8%与公司总净资产增长817.2% 相差较大，查询安井17~21年期间再融资77.7亿左右，剔除再融资，公司总净资产增长358%左右；安井保底收益56.5~63.2，远小于实际收益和公司净资产增长（剔除再融资）。
根据平均利润增速，调整保底收益。
安井17~25年 平均利润增速29%
由于再融资较多
融资系数=（新增净资产-再融资）/新增净资产=0.438
利润系数= （1+（29%*7））*0.438=5.69*0.438=2.14（17~25年 完整9年度）
调整保底收益率=合理保底收益*利润系数== 2.14*56.5%=120.9%
年化保底收益约 9.2%
按照现在最新的股价估值，估算安井后续的保底收益率
指标选取的是近几年，波动相对没那么大的平均值
20260323
最新pb：1.8
近5年平均roe：11.7%
近5年平均利润增速：22%
近5年平均股息率：3.02%
负债率：24%，负债系数：1
（roe/pb）*负债系数：6.5%，
保底收益率：（roe/pb）*负债系数+股息===9.52%
安井最新2025年roe 9.6%左右（估算），24年度股息率4.36%
如果后续几年可以维持这个roe和股息，
最新保底收益===5.33%+4.36%=9.7%
安井近3年平均PE 18.2
利润系数==（净利增速-pe（3年平均））*负债系数*0.5==
（22-18.2）*0.5==1.9
调整最新保底==9.7%+1.9%=11.6%
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根据25年最新年报数据，更新安井的保底收益；
由于大额计提，安井25年利润下降，还有近期安井涨了20%多，影响安井的保底收益按最新数据，比原来低了。但安井实际业绩在4季度已经已经比较明确好转，加上新并购公司贡献的业绩，安井后续3年的业绩增长机会更大了，预计26~28平均年化利润可以达到12~15%以上，安井现在的估值，还不算高估。
20260402
最新pb：2.07
近5年平均roe：11.7%
近5年平均利润增速：20.1%
近5年平均股息率：3.02%
负债率：24%，负债系数：1
（roe/pb）*负债系数：5.65%，
保底收益率：（roe/pb）*负债系数+股息===8.67%
安井最新2025年roe 9.6%，25年度股息率2.96%
如果后续几年可以维持这个roe和股息，
最新保底收益===4.64%+2.96%=7.6%
安井近3年平均PE 18.2
利润系数==（净利增速-pe（3年平均））*负债系数*0.5==（20.1-18.2）*0.5==0.95%
调整最新保底==7.6%+0.95%=8.55%
大概复盘了几十个白马股，优质价值股基本符合：股价实际收益>保底收益>大盘收益（沪深300全收益指数近11年年化4.5%）；在估值环境对老登价值股不友好的市场，评估优质价值股最低的兜底收益，安心长期拿住，跑赢大盘是没问题的。根据复盘实际情况，如果股价的真实收益远大于“保底收益”的，利润稳定增长的企业引入“净利润增速”作为调节，不同行业企业负债率的高低，引入“负债系数”调整保底收益率；“roe/pb+股息” 这个保底收益给优质价值股评估的兜底收益是比较保守，但也相对保险，利润，负债，再融资这些额外引入的调节系数，也一定程度增加了不确定性，后续还在考虑还有没其他更靠谱的调整算法 。另外，其他一些复盘过的价值股保底收益情况，大家有兴趣的话，后续会把复盘情况陆续整理发上来。
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