【显微镜下的转债】力合转债和力合微价值分析

$力合转债(SH118036)$ $力合微(SH688589)$

信用评级退休老兵，与大家一起交流单个转债信用风险，请多提宝贵意见。

新年筛选出来30个转债，计划逐一分析基本面，寻找买入机会，第一个是力合转债。

一、力合转债条款情况

1、转股溢价率39.36%，股性强；

2、剩余年限3.45年，有大把机会促转股；

3、债券余额3.80亿元，盘面小，容易飞；

4、当前票息0.8%，这个当期利息还行，和银行存款已经比较可比了；

5、目前的到期收益率为-3%到-5%，目前价格对于我这种风险厌恶的稍微有点高，但是这个指标是一个动态的，所以看信用面是关键，现在不买不代表未来跌下了不买，而且前一阵子-3%左右的时候已经买了不少了，等着涨了卖掉再换；

6、下修过一次，从36到29，有强烈转股预期；

7、行权条款：下修、回售和赎回三个的比例为85%、70%和130%，没有下修净资产限制条款。

8、正股力合微，PE的估值处于一般区间，没有很贵也没有很便宜。

9、历史上没有转债发行，无法参考走势，本债券历史走势波动不大。如果持有需要耐心等待。

二、股东情况

公司由LIU KUN和ZHU FANG，两个境外法人，和国有股东力合创联合创始，当时2002年设立时候股权就很分散，第一大股东力合创实际控制人是深圳市的国资委，按道理说想判断谁是实际控制人并不难，但是如果判断为国有，境外的股东可能是不同意的。

这种无实际控制人可能更加民主，让大家互相监督，但是这种没人管理的公司又会造成另外一个问题，就是没有人把公司当自家财产，会把他当成提款机，利益输送也没有人管了。

看一下股权质押情况：前三大股东没有股权质押。

历史减持情况：实际控制人力合微已经发布公告计划减持3%，一共持有12%。之前董事冯震罡、刘元成、樊红2025年三季度减持了0.02%、0.23%、0.01%。之前也是经常减持的。说明公司内部对于这个公司成长性没有一致预期，咱们转债投资者也不便于过于期待。

三、行业情况

转债投资的好处就是不需要对行业有特别深刻的认识，差不多就得了就行。不然目前这点对公司的理解就介入正股很容易被割韭菜，转债大不了就是亏点到期收益率而已。这个企业的行业就相当复杂看不懂，咱们倒是也不用多看了，大概了解趋势就可以了。

公司主营电力线通信芯片、双模通信芯片等物联网通信芯片的设计、销售及相关模组、整机产品的销售，属于集成电路设计行业。

我国是全球制造业第一大国和全球最大的电子产品消费市场，近年我国集成电路销售额占全球集成电路销售额的比重约为30%左右。随着下游需求扩张和产业转移，国内集成电路企业逐步在中低端产品领域进行国产替代。叠加政策推动影响，2010年～2023年，我国集成电路行业整体销售规模由1424亿元增长至13093亿元。

行业整体是一个好行业，但是细分的领域有点过多，所以未来什么样不是特别好说。

公司的细分赛道是电力通信芯片，这个就是跟着电力设备更新大周期走，2017年大规模更新了一顿，现在这个更新周期要开始了。目前这个领域里面的公司都是国产替代掉了的。

电力芯片老大就是北京智芯微、常年份额60%，剩下的小弟就是东软载波、鼎信通讯、中宸泓昌、力合微占有率比较高一些。

公司属于小行业中的一个小公司。

四、经营情况

公司主营电力线通信芯片、双模通信芯片等物联网通信芯片的设计、销售以及相关芯片产品的销售，并涉及软件与技术服务、其他配套产品等，也就是给电网提供芯片的，智能电表是主要的应用场景，8年替换一次，也就是公司的业绩可能会有一定的周期性。基于自研芯片的模块销售是公司主要营业收入和毛利润来源。公司营业收入规模同比有所减少，主要还是智能电网市场招投标及供货节奏不及预期。不过好在公司不做什么其他业务，就是深耕自己的业务领域的。所以不太会受到行业影响而死掉，别瞎折腾，行业低谷就休息，高点就多生产就挺好的一个公司。

公司的行业是比较小众一点的，不好理解，这样的时候我一般就看毛利率水平，如果毛利率水平比较高，就说明技术水平方面是比较过硬的，否则说的再怎么也没有用。

这个企业从毛利率看起来还挺高的，说明其技术水平不弱。

再看一下2025年前三季度的情况：

这个是公司近几年单季度营业收入和净利润数据情况，可以看到公司单季度的收入和利润都是下滑趋势的，所以公司目前应该还是在等周期。

电网目前换装电表和电力设备还没有大规模开始，应用场景限制住了，下一波再换电表和大设备换装的话会再次业绩爆发，2017年刚换过的，2026年也就是差不多了，也许能有一定的行业方面的风口，值得期待。

五、财务分析

（一） 资产负债表

公司货币现金有3亿元，对比它的资产来讲算是多的了，加上交易性金融资产2亿元，一共合计就是6亿元。其他流动资产都是理财，加上3亿元理财就是10亿元的现金类资产，底子非常厚。应收账款2亿元，规模不大。非流动资产意外的很少，也就是2亿元不到，没有超过1亿元的明细科目，说明公司超级轻资产，估计厂房是租的。

公司资产结构好的让人难以置信，简直就是一肚子的钱。

公司流动负债很少，没有超过1亿元的单个负债科目，应付债券3亿元，都是转债。公司财务弹性极佳。所有者权益科目中没有乱七八糟的科目，没有明股实债。公司资本结构非常好。

（二）利润表

公司营业收入和净利润规模都是攀升状态，而且净利润也不是趴着地上摩擦。非常不错，再看看各种成本率情况。

公司营业成本率，也就是直接的材料成本率在60%左右，期间费用很高在30%+，但是其中20%是研发费用。感觉公司持续投入研发，所以毛利率才这么高吧。合理。

（三）现金流量表

一直分析到利润表都觉得还不错，直到到了现金流量表，就感觉有点不太对劲。从经验上看，经营活动现金净流入应该是比较稳定的，但是现实比较打脸，经营活动现金净流入波动非常大，同时投资活动产生的现金流出很多，筹资活动的现金流入也很多，看着不像一个好公司，这样也不用着急，可以继续深入分析一下。

1、经营活动现金流

那么先看一下收入和利润的实现情况吧。

先看一下10年合计的公司收入和利润实现质量，意外的发现其实还可以。

再看一下近五年的，感觉其实也还好。其实问题出在2021年之前，公司业务没起来，实现的收入和利润非常的少。2022年利润实现了0.75亿元，但是现金没有收上来，到了2023年把2022和2023年的利润都实现了，造成了经营活动现金净流入的大幅度的波动。

所以其实虽然看起来公司经营活动现金净流入不太稳定，其实还是可以的。

2、投资活动现金流

公司投资活动现金净流出是比较多的，主要是投资支付的现金超过了收回投资，这里强烈怀疑是购买理财产品，我看了一下近五年的投资支付的现金减去收回投资收到的现金之间的差额是6.04亿元，那就要看一下资产负债表中有没有那么多的交易性金融资产类的科目了。

2025年9月底，公司交易性金融资产2.2亿元，其他流动资产（理财）是3.85亿元。

这个数据合计就是6亿元，刚刚好，说明公司的投资活动现金净流出很大，和公司固定资产投资关系不大，和买理财有关系，这是非常良性的循环。

3、筹资活动现金流

筹资活动方面，看到2020和2023年这两年流入比较多，2020增发股权了，2023年是发行了转债造成的。所以公司没有什么有息债务，看起来公司整体融资方面还是满清爽的。

整体看，公司财务目前还行。公司经营是比较稳健的，但是也存在市场公司普遍的业绩下滑的问题，不过暂时不太可能影响到资产负债表，而且电力设备马上该换装了，也许公司能够有周期性大机会。建议逢低持有。

如下为本期30个转债分析最终评价情况。