生意分析框架

买股票就是买企业，分析股票就是研究生意。但是影响生意的因素那么多，我们应该关注哪些关键因素呢。下面拿老窖，华阳和海油举例毛估估分析。

一、行业总量

在一个增量发展的行业，企业容易有高成长。很遗憾白酒，煤炭和石油都属于存量市场。石油不用考虑行业总量问题，因为中国每年需要大量进口，企业开采多了，对应减少进口量就可以了。

白酒要关注规模以上企业产量变化，煤炭要关注每年用煤总量变化。行业存在的前提是总量会有一个企稳的阶段，像这些年的啤酒行业，不然逐年减少，减着减着行业就消失了。

二、同业竞争

存量的市场依旧可以有成长性，前提是马太效应还没结束。白酒就是少喝酒，喝好酒，一线白酒市占率逐年增加，规上企业还有800多家，成长性依旧在，老窖的竞争力毋庸多说。海油独占95%海域开采，完全成本27元/桶，世界范围都是低价，国内更是首屈一指。

华阳是无烟煤龙头，碳化程度最高的煤种，块煤市场价远高于动力煤，营业成本降低到289元/吨，比去年一季度降低18%。在同行的竞争力，相比前两者弱一些。

三、管理层能力

看财务报表就是跟管理层对话，好的管理层各项数据清楚明白，不遮挡掩盖。老窖和海油的管理层都是求真务实，有能力接地气，信任他们其实就没必要细扒财报，大概率错不了，专业的经营交给专业的人。

华阳股份的管理层就稍逊一筹，迄今为止我没发现有出格的地方，历史上的故事已经计提股价里了，华阳的财报我不敢不看，毕竟鹿公不买山西公司不是无来由。

四、核心产品毛利

核心产品毛利＝（销售单价-产品成本）×销售数量。

（一）销售单价

销售单价这里包含一个产品结构的问题。老窖国窖占比高，整体销售单价就高。国窖价格能否企稳看飞天市场价就可以了。华阳是块煤和洗块煤占比高，整体销售单价就高。煤价关注CCI5500大卡市场价就可以了，有长协价调整行业周期。量价关系最能反映供需。

石油不存在产品结构的问题，但是海油存在一个稳油增气的结构变化，2030年天然气比例提升到40%。天然气执行长协价，价格比较高。石油国内有低于40美元不调价保护，高于65美元要征收暴利税，40美元以上国内油价锚定国际油价波动定期调整。

（二）产品成本

白酒不用考虑产品成本，粮食和水既不垄断也不稀缺，完全可以忽略不计。煤炭是成本前计，利润后提，开采的规模越大，单位成本越低。一座好矿大矿可以开采几十年，数量稍微核增下，利润弹性就很大。

中海油完全成本27美元/桶，世界范围都有竞争力，很多国际同行都是50美元以上成本。石油有个问题，再好的油田也就开采十几年，开采成本并不是固定不变的。相信企业的技术和手艺可以减少这方面担心，总能找到替代油田。

（三）销售数量

老窖国窖产量翻倍是完全没有问题的，产能支持不需要降质，至于需求端能不能承接，这就靠管理层能力了，退一步讲哪怕国窖销不掉，用来勾调特曲放量也没有问题。华阳24年煤炭总量3600万吨，2027年核增产能5000万吨左右，块煤结构增多是另一个问题了。

中海油未来的方向是稳油增气，就知道石油的量增不要有太大期待，个位数增减会是常态，25年中报同比增加6%。天然气增加是确定性事件，25年中报同比增加12%。

五、分红比例

好的企业是要能赚肯分价不高。老窖25-26年的分红承诺是，净利润25年不低于70%，26年不低于75%，保底分红金额85亿。这也意味着继续提升分红比例空间有限。

华阳25-26年分红承诺是不低于净利润30%，24年和23年都是按照50%计分的。海油25-27年分红承诺是不低于净利润45%。他们都有广阔的提升空间。华阳的负债率50%多，七元，泊里投入建设和于家庄买矿屯资源的事。海油和老窖都是30%多，都是不差钱的主。

六、我的排序

综合三家的情况，我心目中的排序是老窖第一，华阳第二，海油第三。我的持股仓位也是如此对应配置。他们都有美好的未来，只需要我们耐心的等待。