巴菲特：股票市值与GDP之比不合理！
截至今日，我三年年化收益超过20%。最近三到五年，大多数家庭包括身边朋友们，财富大头押在房子上缩水了，而我总的家庭财富却在不断创新高，值得小小庆祝一下。
并且我并不是像很多人那样天天盯盘看线不断买进卖出短线炒股，事实上，大部分时间我很少交易，宅家且能比较轻松地做到不错的收益，学习巴菲特的投资理念和研究方法功不可没。
国内的公募一哥经常开玩笑说：（巴菲特写给投资人的东西）这就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他读了至少有五遍。
我也是在学习了强大内力的基础上，再去阅读与分析投资对象，才能运用自如、游刃有余。
上篇分享巴菲特如何用国债利率当尺子评估股票，芒格如何筛选投资对象，以及为什么没有更多人效仿巴菲特的投资变富？
本篇分享为什么股票不发股息有时合理？在巴菲特和芒格看来，股票市值和利润与GDP应该是什么比值？
专栏汇总 + AI分身问答，都在“一涵笔记”：
1、
巴菲特的公司为什么不发股息？
巴菲特：在不支付股息方面，我们不支付股息，因为我们认为我们可以把我们保留的每一美元转换成超过一美元的市场价值。我的意思是，我们保存你的钱的唯一原因是——我们保存你的钱比我们给你的钱，更有价值。
如果我们每持有一美元，就能创造超过一美元的市场价值，你的情况就会更好，不管你是想通过出售一小部分股票来取出这一美元，还是继续持有它。这是一种测试。
如果我们得出的结论是我们不能那样做——我们会在某个时候得出这个结论，那么我们应该把它分发给你们。
【一涵注：巴菲特说得比较保守，其实他基本是在每年能把1元变成1.2元以上时，才不分红发股息的。这里他也从另一个角度解释了为什么用股息率来衡量公司价值不靠谱。例如拼多多目前不发股息，但是账面有大量现金，每年还能赚大量现金，同时留存利润有国际化的巨大拓展空间，那么保留现金大概就是合理的。
巴菲特的公司是个投资公司，类似一只基金，他可以相对容易从一个业务中抽走现金，找到更好的投资去处。而大多数公司比如糖果、可乐在主业之外很难找到高投资回报的地方，那么就不如分红回报股东了。
这里对公司留存利润要求的最低底线是投资回报率不能低于国债，而正常的底线是留存利润的投资回报率不能低于息率（每年自由现金流/市值）。比如巴菲特公司自己的股票息率在10%，如果巴菲特如果不能把1块钱变成1.1，那么就应该分红。】
（巴菲特：）有趣的是，我们在某些行业，例如，喜诗糖果就是其中之一——我们没有办法聪明地在喜诗糖果内部使用其产生的所有利润。
因此，如果喜诗糖果是一家独立的公司，它将支付非常高的股息，而不是因为它有一些股息支付政策。这很简单，因为我们没有办法，在每年赚3000万美元这种情况下，明智地扩展业务。
布法罗新闻也是如此。我们没有办法在特定的业务中明智地使用它产生的资金。
我们希望，在伯克希尔哈撒韦公司的整体计划中，我们能够明智地使用这些公司为我们总共创造的资金。
我们认为，到目前为止，我们做到了。我们认为前景相当好，我们可以继续这样做。
但股息政策实际上应该由这一标准决定，同时也要考虑股票回购的可能性。
但它们应该由企业剩余的1美元是否比支付的1美元对股东更有价值来决定。
像可口可乐这样的公司，如果可口可乐不支付股息，只是回购股票，开发装瓶系统，做他们已经做过的事情，股东们可能会过得更好。它们这样做，可能会比他们简单的执行红利政策要更好。
这对于吉列和迪斯尼这样的公司来说是正确的，它们获得了在企业内部使用资本，或回购无法替代的公司股票的绝佳机会。
这通常是资本的最佳使用方式。这可能比分红更好。你知道，我们也写过一些关于这方面的文字。但人们通常会继续做他们一直在做的事情。它们很难改变。
查理？
芒格：有趣的是，如果你用这个简单的标准，如果你能让它变得更有价值，你应该保留钱。但这不是我们主要大学的公司财务部门教授的标准内容。
为什么我们有这个简单的想法，而他们有另一个?一次又一次，我们发现是这样的。
我试着去理解他们为什么这样想。我在这方面有很大的困难。我刚刚得出的结论是他们错了——(笑声)
但这还不够。那么多聪明的人犯错肯定是有原因的。(笑声)这是另一个故事。但我希望伯克希尔哈撒韦公司能慢慢地帮助解决美国教育存在的一些严重问题。
巴菲特：你能想象如果选你们中的任何一个人出来，假设我们俩在一起做生意——你知道，它每年能赚10万美元。我们会决定是否每年留下10万美元吗?这就是我们在这里讨论的。如果我们认为这10万美元可以通过某种方式转化为超过10万美元的现值，我们就把它留在这里。如果没有，我们就把它拿出来。这种思维方式，似乎没有引起大众的注意。
顺便说一句，在我们自己的例子中，我们可能要花很长时间才能得出我们并没有真正有效地使用它的结论，因为我们将会经历一些否定。我们会说，“好吧，去年只是暂时的。”但这就是我们的方法。我们会尽我们最大的努力去应用它。
【一涵注：巴菲特是说，自己也不能稳定每年把1块钱变成1.2，可能第二年变成0.8，第三年才变成1.5。所以我们对自己投资业绩两三年的波动也不用太在意，保持平常心就好。其余时间想要总结，可以年底翻翻股票年报看看自己对公司现金流或分红的判断是否准确~】
2、
股票市值和利润与GDP应该是什么比值？
股东：你在回答另一个问题时提到了权益回报率的问题。我想知道你是否愿意沿着这个问题继续详细说明。
目前，标准普尔500指数的权益回报率约为22%。在过去的几十年里，美国企业的平均增长率大约是12%或13%。
我们是如何达到如此高的盈利水平的?你认为在未来的10年或15年里，我们有多大可能回到之前的平均水平?
巴菲特：我以前从没想到会出现今天这样的状况。因此，我要先陈述一个事实，如果你听取了我的看法，你对1995年、1996年、1997年美国公司权益回报率的判断就大错特错了。
我不认为在一个长期利率为7%、经济体系大规模储蓄的能力颇高的世界中， 22%的权益回报率是可持续的。
只要想一想就会知道，在7%的利率和你提到的22%的权益回报率之间有巨大的获利空间，这将引导经济体系中的储蓄转化为公司的权益资本以获得更高的回报。我们都学过，竞争的力量最终会起作用，假以时日，利率和权益回报率之间的差距会被拉平。
不过再说一次，在这个方面，我一直都是错的。这就是为什么我说如果如今的回报率可以持续，今天的股价水平就是合理的原因所在。
比方说，你在评估利率为22%的永久性债券的价值。假设大概三分之一的息票，也就是7%左右将以股息的形式发放，其余15%的利息将再投资于其他利率为22%且具有相似特征的债券。
这只债券的现值是多少?这只债券的价值会很高。
实际上，它的价值如此之高，以至于在某个点上它能造成一个数学谬误，因为当盈利的复合增长率比折现率还大的时候，你得到的现值是无穷大。
伯克希尔很喜欢研究这个理念，不过我们还没有搞明白怎么样才能得到它。（笑声）
有一篇名为《彼得堡悖论和成长股谬论》的文章，我记得标题就是这个。这篇文章的作者我想是一个叫大卫·杜兰德的家伙。这篇文章是25年前写的，它说的就是这个问题，增长率比折现率大。这种情况不可能无限持续。不过在它出现的时候肯定是很有趣的。
查理?
芒格：没错。我认为有一些因素促成了这一现象。而我们小心翼翼，没有预测到这些因素。
第一，公司回购股票已经成为一股潮流。在这方面，我想我们贡献了绵力。我觉得从合理的公司决策来说，这是好事。
另外一件事是，反垄断审查宽松了很多，他们允许公司收购竞争对手。
我想，这两个因素帮助美国公司提高了资本回报率。
【一涵注：大部分公司的投资回报都很难超过国债收益的，这时对股东回报率最有利的做法就是分红或者回购注销。A股这两年也是在监管的推动下才开始认真做这件事，提高了投资价值。
而21年开始的反垄断让腾讯被迫卖出京东和美团，其实就是跟美国一样增大竞争限制资本回报率的方式。而这两年政策对反垄断的力度减小有利于这些龙头公司提高回报率。】
但是你不能认为这种情况可以持续到无限的未来。从长期看，每年15%的复合增长率比经济增长率高多了，也比公司利润的增长率高多了。因此，迟早会发生一些事情。
我不认为我们进入了一个新的、数学规律失灵的世界。
巴菲特：假设这个国家的实际产出——实际GDP每年以3%的速率增长，企业的资本化价值每年以10%的比率增长，并且假设通货膨胀率很低。从数学角度看，你会得到一个荒谬的数值，我们不可能得到这种结果。我们的GDP产值是七八万亿美元，股票市场的总市值是七八万亿美元，这或许是合理的，也可能是不合理的。但是如果GDP增长到15万亿美元，而股市总市值增长到75万亿美元，这肯定是不合理的。
这些项目的增长率之间存在着某种关系，这种关系很微妙，一时半会不会起到明显的作用。
没有人愿意思考这个问题。就像他们不想思考他们自己的死亡，但它不会因此消失。我们现在的状况还没有达到荒唐的地步。不过，你可以根据模型预测出一些数据。从中你可以发现有些事从长期看明显说不通。
芒格：没错。公司利润不可能是GDP的200%。
巴菲特：对。
芒格：实际上，它们连GNP的50%都不到。所以这些高复合增长率会带来荒谬的结果。
巴菲特：是的。公司利润其实连GDP的20%都达不到。如果你开始说你不能接受一个数倍于GDP的公司利润，那你就会得到一个不同的回报率。
芒格：你们大家都要谨记这些，因为所有提供投资建议的职业销售人员——经纪服务等——都有诱人的既得利益，为了利益，他们会相信错误的东西是正确的。（笑声）
【一涵注：当前标普500年利润约为2万亿美元，市值为60万亿美元，2024年美国GDP为29.2万亿美元，是不是像巴菲特说的不合理了？但其实算上欧洲市场，美欧GDP加起来60万亿美元以上了，看起来就合理了。美国企业过去几十年国际化很成功，通常都能把在美收入限制在50%以下，这是美股增长率一直高于GDP的重要原因之一。】
以上内容来自1997年伯克希尔股东大会下午场，下篇分享巴菲特如何运用消费者心智的概念来寻找那些需求不断增长、投资潜力最大的公司？
今日息率一览：
近期思考：美股标普500又快创历史新高了。从息率表也可以看出，在强大的盈利和股东回报推动下，美股依然显示出不低的投资价值。
不过考虑到美元的实际购买力约只有人民币的3倍，汇率却是7倍，再考虑到降息，如果我们未来很长时间打算生活在国内，要轻仓谨慎投资赚美元的资产。
息率一览表详情说明可查看历史文章：《看懂这张表，秒变巴菲特！》。长文专栏+AI分身+息率跟踪，都在“一涵笔记”。