$思摩尔国际(06969)$ 景气跟踪：

日本市场（仅烟弹数据）：12月第一周HILO市占率维持上行，日烟延续向下趋势（新品EVO已跌破2%市占率），PMI整体保持稳定。日烟AURO烟具增量&烟弹市占率变化不匹配，表明复购率不足、或仍是产品力差距导致。

波兰：1）烟支：HILO草本基底定价高于IQOS、市占率持续提升且草本表现更优，Hyper略下滑；PMI保持平稳。2）烟具：Hilo市占率提升显著，上市首月已超Hyper，目前GLO系列已超IQOS。波兰HILO单人单天消耗量为8支+（未来有望持续提升、菲莫约12支），高于Hyper的5.6支。

意大利：仅有三周数据，1）烟支：11月底HILO为0.5%，IQOS维持高位。2）烟具：11月底HILO烟具市占率弱于波兰，但已明确抢占部分份额；Hyper仍保持提升趋势；PMI高位略下滑。

新品&新客户：

HYPER：目前已在商讨HYPER改进方案，公司将利用全新技术路线（烟具不变）改善Hyper全部烟弹系列，有望26年中落地，后续逐步试点；且分润模式对标HILO，成长空间显著拓宽。

HILO：26年将推出优化系列，针对高端市场优化原有产品体验（上线更多功能）；此外，针对中低端市场，HILO将推出减配版本烟具降低价格（不影响抽吸体验，仅通过功能、材料优化烟具成本）。

新客户：预计26H2新客户有望落地，依然为全球烟草龙头。新的客户不存在抢市场，公司提供更优质产品有望推动渗透率加速提升。

HNB盈利模式：目前HNB盈利模式愈发清晰，主要利润来源为研发技术分润（此外针对不同地区&工厂，有设备租赁或原料加工费用），分润结构预计优于此前市场预期。

雾化：欧洲雾化26年有望延续稳健增长，新品&新客户为主要增量；美国执法显著加强，核心大客户已提升26年预期。APV公司模式创新，26年有望维持双位数增长。

医疗&大麻：医疗进展加速，当前研发费用仍高于收入，但27年起多个项目有望贡献实质收获，且计划未来分拆上市；大麻政策放宽，未来增长预期乐观。

26年雾化基本盘稳固，费用有下降趋势，降本增效加一次性费用收缩（法律费用），叠加潜在医疗业务出表，预计报表利润直接增厚5亿元以上。