【松果财报评论】霍尼韦尔拆分大考，工业巨头能否复制GE神话？

引言：工业巨头的手术刀式变革

霍尼韦尔 2025 年二季度财报显示，公司实现销售额 102 亿美元（同比增长 7.8%）、调整后每股收益 2.73 美元（同比增长 10%），航空航天与 UOP 业务分别录得 12% 和 15% 的有机增长。

这一成绩单看似稳健，但市场焦点已转向其计划于 2026 年二季度完成的 "渐进式拆分"—— 将自动化、航空航天、先进材料三大业务剥离为独立上市公司。

这一战略选择让人联想到 GE 拆分后市值四年增长 4 倍的案例，但霍尼韦尔能否规避 "分拆陷阱"，仍存重大悬念。

一、财报密码：增长动能与潜在风险的辩证

2025 年 Q2 的霍尼韦尔像台运转中的混合动力引擎：

• 销售额同比增长 7.8% 至 102 亿美元，调整后每股收益攀升 10% 至 2.73 美元；

• 航空航天与 UOP 业务均实现两位数有机增长。

这些数据足以让投资者暂时忘却隐忧，但拆开引擎盖会发现：

• 营业利润率悄悄下滑 60 个基点至 20.1%；

• 自由现金流同比减少 13% 至 9.8 亿美元。

这种矛盾源于转型期的资源倾斜：

自 2023 年 12 月以来，128 亿美元收购资金中：

• 62% 投向能源转型（如 17.6 亿英镑收购庄信万丰催化剂业务）；

• 28% 注入自动化领域（如 21 亿美元拿下 Sundyne 泵阀业务）；

• 仅剩 10% 用于业务补强。

资金流向清晰指向战略重心，但资产负债率已升至 60%，较行业平均水平高出 8 个百分点。在当前利率环境下，利息覆盖倍数从 2024 年的 4.8 倍降至 4.2 倍，流动性压力显现。

更值得玩味的是增长质量：

• H1 人均创收同比提升 7%，跑赢总营收 5% 的增速，说明人效提升正在对冲部分成本压力；

• 但经营性现金流数据的缺失（财报仅披露自由现金流），让利润含金量成了待解之谜 —— 是真金白银落袋，还是应收账款垒起的数字游戏？

二、拆分逻辑：从协同共生到专业突围

霍尼韦尔的拆分方案藏着精细算计：

先进材料业务 2025 年底先行拆分，自动化与航空航天紧随其后。这种 "渐进式剥离" 既不同于 GE 当年 "一刀切" 的激进，也避免了业务协同瞬间断裂的风险。

为确保 "骨肉分离" 后血脉仍通，公司专门设立分拆管理办公室，核心职能之一是维护客户共享体系 —— 比如波音这样的核心客户，未来既能向航空航天公司采购导航系统，也能从自动化公司获取生产线解决方案，避免 GE 拆分时 12% 客户流失的覆辙。

治理结构的设计更显深意：

三家新公司董事会将各保留 3 名霍尼韦尔原独立董事，他们如同移植手术中的 "抗排异监测器"，既要确保业务独立运营，又要防止资源内耗。

这种安排回应了激进投资者 Elliott Management 的核心诉求 —— 该机构手握 50 亿美元筹码，坚信拆分能释放 75% 估值空间，但前提是 "形散神不散" 的协同基因不被破坏。

对比 GE 的转型路径会发现本质差异：

• GE 拆分是剥离非核心资产的 "瘦身运动"；

• 霍尼韦尔更像 "细胞分化"：

◦ 航空航天聚焦电动飞行技术（已投入 23 亿美元研发电推进系统）；

◦ 自动化押注 AI 工业控制器（目标 2026 年智能设备收入占比超 40%）；

◦ 先进材料主攻氢能催化剂（绿氢技术已降低电解槽成本 35%）。

三者在能源转型赛道形成犄角之势。

三、估值迷局：预期差背后的市场博弈

用FCF折现模型测算的绝对估值区间：1095 亿至 1176 亿美元。

霍尼韦尔计划 2026 年分拆为航空航天、自动化、先进材料三家公司，分析师预测分拆后业务总和估值达 1980 亿美元，较当前市值 1423亿溢价 39%。这一折价反映市场对分拆执行风险及短期业绩波动的担忧。

当前市值 1423亿，高于 FCF 折现区间上限 1176 亿，但低于分拆后业务总和估值 1980 亿。

航空航天业务的估值分歧：

• Gabelli Funds 给予 18 倍 PE，理由是防务订单占比提升（某主要市场国防预算增长 7%）；

• 高盛仅给出 15 倍 PE，参照标的是同行 RTX—— 同样依赖防务订单，当前 PE 恰为 15 倍。

这 300 亿美元的估值差，本质是对 "军用订单可持续性" 的判断分歧。

自动化业务的估值争议：

• 其楼宇自动化板块在中东 "未来城市" 项目中拿下 12 亿美元订单，本地化生产线投产后毛利率可提升至 32%；

• 但某主要工业市场的传统建筑改造滞后，可能拖累整体增速。

市场当前给出 16 倍 PE，夹在丹纳赫（19 倍）与 Emerson（14 倍）之间，反映出对 "新旧业务衔接能力" 的观望。

先进材料业务的不确定性：

• 其 Ecofining™技术能将废油转化为可持续航空燃料，已签约 5 个百万吨级项目；

• 但传统炼油业务仍占 60% 收入。若能源转型加速，这部分资产可能沦为 "搁浅资产"。

这也是其估值仅相当于同行巴斯夫材料板块 70% 的核心原因。

短期来看：当前市值已反映部分分拆预期，但 FCF 折现模型显示估值偏贵，需警惕业绩不及预期风险。

长期而言：若分拆顺利落地，潜在价值空间约 39%，适合长期布局。

四、暗礁密布：时间窗口与风险共振

霍尼韦尔给自己设定的两年拆分周期，正与美联储的利率周期形成微妙共振：

• 若 2026 年 Q2 如期降息，航空航天公司承担的 310 亿美元债务成本将下降约 1.2 个百分点，每年可节省 3.7 亿美元利息；

• 但如果降息延迟，高利率环境可能让其利息覆盖倍数从当前的 4.2 倍降至 3 倍警戒线以下。

地缘政治的变量同样棘手：

某主要市场贡献 6% 销售额（约 23 亿美元），其电子材料部门为半导体企业提供关键化学品。尽管公司已启动 "区域化供应链" 计划，但切换成本可能吞噬 3-5 个百分点利润率 —— 这相当于自动化业务半年的利润增量。

更隐蔽的风险在客户关系层面：

某航空零部件供应商透露，拆分后霍尼韦尔航空航天与自动化团队已开始独立拜访波音采购部，虽然暂时共享客户清单，但报价策略已出现差异。这种 "同门竞争" 若失控，可能重蹈 GE 拆分后客户谈判地位上升、毛利率下滑的覆辙。

五、历史镜鉴：从并购整合到主动拆分

回望 1999 年霍尼韦尔并购联合信号的案例，或许能更清晰理解当前转型的本质：

当年通过整合互补业务，公司用五年时间将营收从 240 亿美元推升至 360 亿美元，但 "大而全" 的模式在 2010 年后逐渐失效 —— 研发投入分散导致电动飞行技术落后于 UTC，材料业务未能抓住新能源浪潮。

如今的拆分，本质是对 "规模优先" 战略的自我修正。

这种修正恰逢工业巨头集体转型的窗口期：

三菱化学拆分能源与材料业务，杜邦聚焦特种材料，都在验证 "专业聚焦优于多元扩张" 的逻辑。

霍尼韦尔的特殊性在于，它试图在拆分中保留协同基因 —— 比如航空航天的传感器技术可嫁接至自动化的智能工厂方案，这种 "和而不同" 的平衡术，才是对管理层真正的考验。

结语：手术台上的价值重构

霍尼韦尔当前市值（1423亿）高于绝对估值区间，但低于分拆后业务总和估值。一方面，若认可分拆战略，其实是可以在分拆完成前逢低配置的；另一方面，也可以关注现金流安全边际，但需等待市值回落至绝对估值区间（1095-1176 亿）或 FCF 改善信号。

霍尼韦尔的转型大考，本质是传统工业集团在技术革命中的生存实验。拆分不是目的，而是通过组织形态的重构，让每个业务单元都能在 AI、能源转型的赛道上轻装上阵。

短期看，9.8 亿美元自由现金流与 60% 负债率的博弈还将持续；长期而言，三家公司能否在各自领域进入全球前三、保持 15% 以上的 ROE，才是检验手术成功的终极标准。

市场给霍尼韦尔的估值溢价，本质是对 "有序拆分" 的信心投票。当手术刀落下的那一刻，我们终将看清：这究竟是 GE 神话的重演，还是又一个 "拆分即巅峰" 的警示案例。

对投资者而言，与其追逐 2400 亿美元的估值幻象，不如紧盯三个指标：

• 航空航天的电动飞行订单转化率；

• 自动化的 AI 控制器落地进度；

• 先进材料的绿氢技术商业化速度。

这些才是转型成色的真实注脚。

注：本文研究资料来源于网络，纯属个人学习研究，如有雷同，实属巧合。