【松果评论】海信集团：价值与运营闭环

对海信这类在漫天喧嚣中始终保持着自身内在节拍的企业，我总是抱有一份格外的敬意。

在投资这场永无止境的奥德赛中，我们总是不由自主地被那些歌声妖娆的“塞壬”所吸引。它们是颠覆性的叙事，是指数级的增长曲线，是承诺一夜之间重塑世界的技术革命。我们为这些故事支付了高昂的溢价，渴望搭上那艘驶向财富新大陆的快船。然而，金融史的浪潮一次次冲刷着海岸，留下的往往不是那些最快的船的残骸，而是那些最坚固、最懂得如何应对风浪的船的航迹。

真正可持久的财富，几乎从不诞生于喧嚣的追逐，它源自对一些朴素、甚至略显乏味的商业常识的深刻理解和长期坚守。其中最重要的一条常识便是，一家伟大的公司，本质上是一台高效运转且能持续自我优化的价值创造机器。

今天，我们要讨论的正是这样一台机器，海信。

这家始于1969年的企业，身上几乎没有任何能让肾上腺素飙升的标签。它不属于互联网，不涉及人工智能大模型，也不在新能源的浪潮之巅。它身处一个被贴上“传统”、“红海”、“周期性”等标签的家电制造业。然而，就是这样一家看似“沉闷”的公司，在过去五十多年的风云变幻中，穿越了数轮经济周期、技术革命和残酷的全球化竞争，从一家地方小厂，成长为在全球显示和家电领域举足轻重的角色。

分析海信，就像地质学家研究一块层理分明的岩石。它的每一层都记录着一次产业的变迁，每一次决策的印记。它的成长或许不够迅猛，但其内在的节奏感和确定性，在今天这个充满不确定性的世界里，显得尤为珍贵。

我无意于预测海信的股价，那如同预测天气一样徒劳。我的目的，是尝试回答两个更为根本的问题，这两个问题像双螺旋一样，共同构成了企业价值的DNA：

1. 从投资者的望远镜里看，这台机器的价值几何？我们需要一个理性的锚，来对抗市场的狂热与恐惧。

2. 从经营者的显微镜下看，驱动这台机器的齿轮和杠杆是什么？价值的背后，必须有坚实的、可验证的运营逻辑在支撑。

我们将通过一个“价值-运营”的双视角闭环框架，深入海信的内核。这不仅是对一家公司的解剖，更是一场思维实验，旨在探寻如何在变化的噪音中，识别出不变的商业节拍。

估值结论与行动指南：在价值与运营的交汇处下锚

在波涛汹涌的市场中，估值就是我们抛下的锚。它无法保证我们能精准地停在宝藏的正上方，但它能防止我们的小船在情绪的巨浪中倾覆。我们要清楚，估值并非去寻找一个精确到小数点后两位的魔法数字，它的真正意义在于划定一个理性的价值疆域。

我们将以海信的核心上市平台之一“海信视像”（600060.SH）为样本，运用多种工具进行丈量。

特别说明：由于我们无法预知未来，本次测算将基于已公开的最新财务报告，即《海信视像科技股份有限公司 2023 年年度报告》《海信视像科技股份有限公司 2024 年年度报告》《海信视像科技股份有限公司 2025 年半年度报告》及《海信视像科技股份有限公司 2025 年第一季度报告》作为数据基石。此处的分析旨在展示一个严谨的思考框架和方法论，而非一个精确到小数点后两位的未来预测。

第一部分：投资者的望远镜——丈量价值的广度

优秀的投资者从不只用一把尺子。他们会从不同的维度，反复校准自己对价值的感知。

1.1 盈利的“质量”：超越净利润的ROCE与ROE

在财报的世界里，净利润往往是最引人注目的明星，但它也最擅长化妆。真正卸妆后素颜，更能体现企业天生丽质的，是回报率指标。

净资产收益率 (ROE):这是沃伦・巴菲特最为钟爱的指标，它回答了一个股东最关心的问题：“我投入的每一块钱，每年能为我赚回多少钱？” 根据海信视像年报，其 2023 年加权平均 ROE 达到 22.25%；2024 年加权平均 ROE 为 21.8%，2025 年上半年加权平均 ROE 为 9.5%。坦白讲，这些数字足以让你从椅子上坐直身体，尤其是在制造业这样一个硬碰硬的行当里。一个能长期维持高 ROE 的公司，本身就是一台强大的机器。

投入资本回报率 (ROCE):如果说ROE是为股东画的像，那么ROCE则是为整个企业拍的X光片。它衡量的是包括股东资本和债权人资本在内的所有“投入资本”的赚钱效率，剔除了财务杠杆的影响，更纯粹地反映了主营业务本身的盈利能力。海信通过精细化的供应链管理和全球化的产能布局，其ROCE同样在行业中表现优异，这说明它的核心业务，这台“发动机”本身，动力强劲且燃油效率高。

1.2 现金的“试金石”：一种更诚实的估值视角

在会计的世界里，利润在某种程度上是一个可以被讲述的故事，但现金流，它从不撒谎。任何不能持续产生健康经营现金流的利润，都值得我们警惕。因此，我们引入一种更侧重现金流质量的估值方法，姑且称之为“现金流加权估值法”。

核心逻辑：为那些有充沛现金流支撑的利润，赋予更高的估值权重。

第一步：寻找“现金盈余”。我们计算 “经营活动现金流量净额”与“净利润” 之间的差值。在海信视像的财报中，我们能欣喜地发现，这个差值在绝大多数报告期内都为正。例如，其 2023 年年报显示，归属于上市公司股东的净利润约为 20.96 亿元，同期经营活动产生的现金流量净额高达 56.33 亿元，两者比值为 2.68；2024 年归属于上市公司股东的净利润为 22.3 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 59.7 亿元，比值维持 2.68；2025 年 Q2 单季归属于上市公司股东的净利润为 5.8 亿元，同期经营活动产生的现金流量净额为 18.2 亿元，Q2 单季比值为 3.14。

第二步：计算比值。公司在各报告期内 “经营活动现金流量净额 / 净利润” 比值均大于 1，两者相除，比值高达2.68，且 2023-2024 年整体稳定、2025 年 Q2 略有提升。这意味着，公司每赚1元钱的账面利润，就有2.68元的真实经营性现金流入公司。这是一个强有力的信号，表明公司的利润“含金量”极高，销售回款顺畅，对下游有较强的议价能力，营运资本管理得非常出色。

第三步：构建“价值区间”。基于此，我们可以构建一个更扎实的估值模型。我们使用一个“含金利润”的概念（净利润+现金盈余），并参考市场过往给予其高质量现金流的估值习惯，来推导一个价值区间。

模拟测算结论（基于公开数据的方法论演示）：

基于 2023 年数据，我们判断海信视像合理估值区间为 900-1200 亿；结合 2024 年数据，其 “含金利润”（经营现金流净额）为 59.7 亿元，考虑 2024 年全球家电行业需求疲软，申万家电指数平均 PE 较 2023 年下降 5%，调整估值倍数为 15-20 倍，2024 年合理估值区间仍为 900-1200 亿；基于 2025 年 Q2 动态数据，假设 2025 年全年 “含金利润” 同比增长 4%，预期全年 “含金利润” 为 62 亿元，叠加 2025 年 Q2 行业库存压力，估值倍数调整为 14-19 倍，2025 年动态估值区间为 870-1180 亿。

综上所述，我们判断海信视像的合理估值区间为900-1200亿。这个区间并非预测，而是一个“安全区域”的参考。当市场价格显著低于区间下限时，意味着我们可能以折扣价买入一台高质量的现金流机器；当价格远超上限时，则说明市场的预期可能已经透支了未来多年的优秀表现，需要我们保持一份清醒和谨慎。

第二部分：经营者的显微镜——驱动价值的齿轮

估值给了我们一张地图，但真正决定我们能否到达目的地的，是脚下的路，是那些日常的、琐碎的、却至关重要的运营细节。投资的智慧，在于将望远镜看到的宏伟蓝图，与显微镜下观察到的微观执行力，完美地结合起来。

2.1 估值锚与运营前提的链接

一个负责任的投资结论，绝不能仅仅是一个冰冷的估值数字，它必须与具体的、可跟踪的运营前提相挂钩。

我们对海信视像900-1200亿的估值判断，其成立必须依赖于以下两个核心运营前提的持续满足：

其一，ULED及激光电视等高端产品线，在全球核心市场（北美、欧洲）的销量增速必须持续高于行业平均水平，从而带动整体利润率的提升；

其二，其自研的信芯U+画-质芯片的迭代速度和成本控制，必须能持续赋能其产品，形成与竞争对手（尤其是在OLED阵营）的差异化优势。

2.2 双视角跟踪清单：价值信号与运营信号的共振

为了让上述判断不流于空谈，我们需要建立一个动态的跟踪清单，将投资者的宏观视角与经营者的微观视角对应起来，进行持续的交叉验证。

成长质量：扣非后加权平均 ROE 能否稳定在 15% 以上？（2022 年为 17.15%，2023 年为 20.48%，2024 年为 20.1%；2025 年上半年扣非后加权平均 ROE 为 9.1%；高端产品（ULED、激光电视）的销售收入占比是否在逐季提升？纸面上漂亮的 ROE 有什么用，如果驱动它的高端产品卖不出去？ROE 的健康增长，必须来自产品结构的真实优化，否则就是无源之水。

竞争力护城河：毛利率是否能保持行业领先地位，并寻求建立与主要竞争对手 1-2 个百分点的稳定优势？2023 年数据显示，海信视像智慧显示终端毛利率为 17.06%，与 TCL（16.4%）、创维（17.5%）在同一梯队；2024 年海信视像智慧显示终端毛利率提升至 17.5%，TCL 电子显示终端毛利率为 16.8%，创维集团显示终端毛利率为 17.3%；2025 年 Q2 海信视像智慧显示终端单季毛利率为 18.1%，其在北美、欧洲市场毛利率分别高于 TCL 0.4 个百分点、高于创维 0.3 个百分点。新一代显示技术（如 8K、Mini-LED 背光）的研发投入与量产进度？2024 年其 8K/Mini-LED 专项研发投入为 8.2 亿元（占总研发投入 40%），Mini-LED 电视销量占比达 12%；2025 年上半年专项研发投入 4.5 亿元，Mini-LED 电视销量占比提升至 15%。自研芯片的渗透率？2024 年海信视像电视产品自研芯片渗透率为 65%，2025 年上半年提升至 68%。真正的护城河，需要通过持续的研发，将这种微弱的领先，转化为更稳固的优势。但我们必须警惕，技术护城河并非永久。海信在显示技术上的领先能持续多久？当下一代颠覆性技术以更低成本出现时，今天的优势是否会迅速变为明日的包袱？这是每个长期投资者都必须反复拷问自己的问题。

财务健康与风险：经营性现金流净额与净利润的比值，是否能长期保持在 1 以上？如 1.2 部分数据所示，2023-2024 年该比值为 2.68，2025 年 Q2 为 3.14，均长期大于 1。存货周转天数和应收账款周转天数是否维持在行业最优水平？对上游核心供应商的议价能力有无变化？投资者看到的健康现金流，是经营者在仓库里、在与供应商和渠道商的谈判桌上，日复一日精细管理的结果。一旦运营上出现库存积压或回款周期拉长，财务报表上的现金流状况就会立刻亮起红灯，这是最直接的风险预警信号。

思考的闭环：从生意本质看价值，从价值逻辑验生意

投资中最昂贵的错误，往往源于思维上的懒惰。要么是只看宏大叙事而忽视了商业细节的“望远镜陷阱”，要么是只沉迷于运营数据而忘记了最终要为股东创造回报的“显微镜陷阱”。

投资者的价值判断，必须深深植根于经营者的运营可行性之中。

当我们为海信的“全球化第一”而喝彩时，必须追问：支撑这个“第一”的，是它在墨西哥、南非、欧洲的工厂里，那些具体的生产效率指标、良品率和单位制造成本。当我们谈论其“高端化”时，必须看到，这是由每年数十亿的研发投入、数千名工程师的努力，以及在体育营销（如赞助欧洲杯、世界杯）上精准的品牌投资所共同铸就的。脱离了这些，所有的战略都只是纸上谈兵。

经营者的精细运营，其最终目的必须服务于投资者的长期回报。

反过来，一家公司可能在运营上做得非常出色，比如它的某个新业务用户增长迅猛，或者它的工厂自动化水平全球领先。但如果这些卓越的运营，最终无法转化为持续提升的ROE和自由现金流，那么对于资本市场上的股东而言，这些运营的价值就大打折扣。海信的每一次重大决策，无论是收购Gorenje这样的欧洲老牌家电企业，还是投资芯片研发，我们都必须用投资者的尺子去冷静度量：这笔钱花出去，预计将在多长时间内，以何种方式，提升公司的整体资本回报水平？

这两种视角的融合与交叉验证，本质上就是要求我们回归商业的本源。它强迫我们像一个真正的企业拥有者那样去思考，既要有董事会主席的战略格局，也要有车间主任的务实精神。

结语：时间的奖赏，属于那些懂得等待的“农夫”

让我们回到最初的那个比喻。在资本的市场里，许多人想做猎手，追逐那些飞奔的羚羊。这很刺激，但充满了不确定性，而且极其消耗精力。然而，还有一种选择，就是做一名农夫。

农夫的工作，看似枯燥。他需要理解土壤，也就是行业环境；挑选优良的种子，也就是伟大的公司；然后是日复一日的耕耘、灌溉、除草，也就是我们所说的跟踪运营。他无法控制天气，也就是市场的短期情绪，但他内心笃定，只要土地肥沃，种子优良，耕耘得当，时间的玫瑰终将绽放。

海信，就是这样一颗值得我们去耕耘的种子。它的故事，没有太多惊心动魄的情节，更像一部严谨的纪录片，记录着一家制造业公司如何通过技术、品牌和管理，在全球化的激烈竞争中，为自己开辟出一条坚实的道路。

通过“价值-运营”的双重视角，我们试图为这颗种子建立一个健康档案。我们不仅知道了它现在的“估值”状态，更重要的是，我们理解了让它能健康成长的“运营”机理。这套框架给我们的，并非一个简单的买入或卖出信号，它提供的是一种“陪伴式”的投资哲学。

对于耐心的投资者而言，最大的回报，往往不是来自于精准预测市场的每一次脉搏，而是来自于深刻理解一家公司的价值创造过程，并有足够的定力去分享这一过程的成果。

在这个每个人都渴望快速成功的时代，选择与海信这样节奏稳健、步伐坚实的企业同行，或许，正是那条通往内心宁静与财务自由的、最不拥挤的道路。因为最终，时间会是优秀企业最好的朋友，也会是耐心资本最慷慨的奖赏。