【松果咖啡漫谈】聊聊机构调研宠儿汇川技术

今天我们继续“边喝咖啡边聊公司”系列

咖啡刚端上来，热气腾腾的，正好，我有件事想跟你好好聊聊，就是我们之前提过好几次的那个“老熟人”——$汇川技术(SZ300124)$ 。

别紧张，今天不搞什么正式分析，不给你看PPT，就当是朋友间的闲聊扯淡。我最近花了不少时间，把这家公司翻了个底朝天，从它最新的官方年报到市场上的各种小道消息，都捋了一遍。有些想法，不吐不快，正好说给你听听。

最近市场上好多机构调研汇川技术，网上也到处在传好几份份汇川的调研纪要，里面的数字挺“吓人”的——当然，是好的那种吓人。

纪要里说，在整个工业自动化行业几乎停滞（增速只有1%）的情况下，他们2025年上半年的通用自动化业务，居然逆天增长了17%，半年就干了快88个亿。

这事儿就有意思了。因为我特地去翻了他们已经披露的、板上钉钉的《2024年年度报告》，去年他们在行业下降的背景下，这块业务基本保持稳定，全年增长了1.36%，干了152个亿。

所以你看，如果纪要里的数据靠谱，那就说明，他们的增长势头在这么差的大环境底下，居然还能延续，甚至可以说是焊死在了快车道上。这就不是简单的“运气好”能解释的了。这背后一定有更深层的东西。

今天，咱俩就来当一回“侦探”，把这家公司从头到脚，从里到外，都给它捋清楚。咱们不聊那些虚头巴脑的概念，就用两种最直接的视角：

一个是“开工厂老板”的视角：他这生意到底是不是个好买卖？靠谱吗？能长久吗？

另一个是“咱们这种揣着血汗钱的投资人”的视角：这公司值不值得我们把钱放进去？未来的风险和机会在哪里？晚上能不能睡得着觉？

第一章：这生意到底是怎么回事？——从“卖铁盒子”到“盖一座热带雨林”

要搞懂一家公司，咱得先回到原点，看看它最开始是靠什么吃饭的。

一、 最初的“赚钱公式”：一个会“钻空子”的聪明人

你知道，在咱们国家，工业自动化这块，几十年来都是西门子、三菱、安川这些“洋品牌”的天下。他们的东西确实好，稳定、耐用，没得说。但有两个毛病：一是死贵，二是架子大。你想让他们为你的特殊需求改点东西，那对不起，流程能走上半年，还不一定给你改。

汇川的创始团队，很多都是从华为、艾默生这些地方出来的，骨子里就带着一股不服输的劲儿。他们一出来就看明白了：中国市场这么大，客户需求这么五花八门，这里面一定有空子可钻。

所以，汇川最早的赚钱公式，特别简单粗暴，就是做“平替”：

利润 = (比洋品牌便宜一截的价格 × 巨大的出货量) - 成本

他们选的第一个突破口，特别刁钻——电梯行业。电梯这玩意儿，人命关天，安全第一，对控制系统的要求高到变态，一般新牌子根本没人敢用。但汇川聪明啊，他搞了个“电梯一体化”产品，把控制、驱动、操作界面这些乱七八糟的东西，全给你打包在一个盒子里。电梯厂老板一看，嘿，这玩意儿好啊，采购省心，安装方便，成本还降下来了，服务随叫随到，干嘛不用？

就这么着，汇川靠着电梯这个“根据地”，赚到了第一桶金，也把自己的技术和品牌给磨出来了。这个阶段，你可以把他理解成一个会“卖铁盒子”的聪明人。

二、 进化的“赚钱公式”：从“游击队”到“集团军”

但是，光靠卖一个东西便宜，这生意是做不长久的，迟早会被别人用更低的价格给干掉。汇川真正厉害的地方，在于他们从来没想过“躺平”。他们的赚钱公式，很快就进化了。

你设身处地地想一下，假如你是一个做自动化设备的老板，你买了一个汇川的伺服电机（就是让机器胳膊动得更精准的东西），用下来感觉不错，性价比高，服务也好。这时候，你要开发一台新设备，还需要一个“大脑”来指挥这些电机，这个“大脑”叫PLC。

汇川的销售跑过来跟你说：“老板，你看我们伺服你用得挺好，要不这次试试我们的PLC？都是一家人，软硬件匹配起来更顺畅，我再给你个‘全家桶’的优惠价。”

你作为老板，会不会心动？大概率会想，反正伺服都用了，那就试试呗，万一好用呢？

这就是汇川的核心打法：平台化协同。他们不满足于只卖一个零件，而是要给你提供一整套解决方案。从最底层的电机（执行层），到中间的伺服、变频器（驱动层），再到上面的PLC、触摸屏（控制层），甚至还有机器视觉（传感层）。

这么一来，他的赚钱公式就变得立体又强大了：

利润 = (N个行业的客户) × (每个客户买走的一堆产品的总价) × (还不错的毛利率) - (平台化的研发和销售费用)

你看，这个公式的想象空间就大多了。

客户来源更多了：从电梯，到纺织机、注塑机，再到后来风口上的锂电池设备、光伏设备、3C自动化设备……哪个行业热，汇川的“集团军”就冲向哪里。这也是为什么在2024年行业下降那种环境下，他的通用自动化业务还能增长1.36%的原因，因为他在新能源这些高增长行业里吃到了大肉。

从每个客户身上赚的钱更多了：以前只卖个电机赚1000块，现在是连着PLC、触摸屏一起卖，可能就赚了5000块。

客户更难跑掉了：一旦你整条产线都用了汇川的“全家桶”，你的工程师也习惯了用汇川的软件来编程调试。这个“使用习惯”本身，就是一种巨大的壁垒。你想换掉其中一个部件，就得考虑跟其他东西兼不兼容的问题，麻烦得很。

最近，他们还搞了个叫iFA的工业软件平台，这玩意儿就是冲着西门子的“博图”去的。说白了，就是想建一个自己的“安卓生态系统”。以后，所有的工程师都在我这个系统里开发、玩耍，那我的硬件还愁卖吗？这生意，就从“卖产品”，彻底变成了“做平台、建生态”。

三、 那个神奇的“成长飞轮”

从咱们投资人的角度看，汇川过去这二十年，其实就是在拧一个巨大的“飞轮”。

一开始，拧动这个飞轮特别费劲，他们靠“电梯”这个支点，使出了吃奶的劲儿，才让飞轮勉强转了第一圈。

但是，一旦飞轮有了惯性，就开始自我加速了。

1、他们把在电梯驱动上积累的技术，稍微改改，就用到了通用伺服上，很轻松就做成了国内老大。（这可不是我瞎说，你看像工控网、睿工业这些行业媒体和机构的数据，都验证了这一点）。这是技术飞轮。

2、他们卖伺服的渠道，同时也能卖PLC，卖触摸屏，一个销售能卖一堆东西，效率极高。这是渠道飞轮。

3、他们服务锂电行业的解决方案，稍微调整一下，就能用到光伏行业，快速复制成功经验。这是行业解决方案飞轮。

这几个小飞轮，共同推动着汇川这个大飞轮越转越快。当通用自动化这个飞轮转得足够稳之后，他们又开始启动新的飞轮了。

最成功的，就是新能源汽车。做新能源车的电驱系统，核心技术是什么？还是电机控制，这不就是汇川的看家本领吗？于是，他们把在工业领域积累了几十年的技术、人才、供应链管理能力，一股脑儿地砸向了新能源车。虽然头几年一直在亏钱，但硬是啃了下来。到2023年，这块业务终于扭亏为盈，2023 年新能源汽车业务收入达94.00 亿元，同比增长80%，占总营收比重提升至 30.9%；2024 年新能源汽车业务收入达166.42 亿元，同比增长67.76%，首次超过通用自动化业务（152.43 亿元），成为公司第一大收入来源。已经成了理想、广汽、小米这些头部车企的核心供应商，妥妥的第二增长曲线成功案例。

现在，你再看这份调研纪要，他们又在为未来的飞轮布局了：

大型PLC：这是要跟西门子正面掰手腕，抢最肥的那块肉。

海外市场：要把在中国被验证成功的这套打法，复制到全世界去。

人形机器人：这就更科幻了，是为未来十年、二十年埋下的种子。

所以你看，汇川的成长，不是靠一个风口、一个爆品，而是一个可以不断自我复制、自我加强的系统。这才是这家公司最厉害，也最值得我们花时间研究的地方。

第二章：账本的秘密——这钱赚得“虚”不“虚”？

聊了这么多商业模式，听起来天花乱坠，对吧？但是，生意场上，故事讲得再好，最后都得落到账本上。账本是不会骗人的。咱们就用最挑剔的眼光，来盘盘汇川的家底，看看他这钱赚得到底“干净”不“干净”。

一、 ROE：老板能力的“试金石”

如果一家公司只能看一个财务指标，那我一定会选ROE（净资产收益率）。这玩意儿说白了，就是“你拿股东的钱，有多能赚钱”。比如ROE是20%，就意味着你年初投给公司100块钱，到年底，他能给你赚回来20块的净利润。

汇川的ROE有多牛？其近五年净资产收益率（ROE）呈现先升后降、但长期保持行业领先的特点，2020年是21.7%，通用自动化需求爆发、新能源汽车业务扭亏为盈；2021年是27.35%，伺服系统市占率跃居国内第一、新能源业务收入翻倍；2022年是24.31%，通用自动化增速放缓、新能源业务毛利率承压；2023年是21.41%，行业价格战加剧、低毛利新能源业务占比提升；2024年是16.52%，新能源汽车业务价格竞争白热化、研发投入加大。

在制造业这种需要大笔投钱买地、买设备、铺货的“重资产”行业里，能常年维持接近20%的ROE，绝对是凤毛麟角。从 2020-2021年的高速增长期，到2022-2024年的结构调整期，我们看到汇川技术管理层不断地在根据市场与业务的变化，调整技术投入规模，以应对未来的新业务机会。这说明什么？说明这家公司的管理层，是顶级的操盘手。他们不仅能赚钱，还特别会用钱。

二、 现金流：比利润更“诚实”的血液

你知道，利润这东西，有时候是能“美化”的。比如，我把货卖给你了，你没给我钱，只是打了张欠条，但在会计账上，我已经可以算作利润了。但这是“纸面富贵”，万一你赖账，这利润就是个泡影。

所以，比利润更重要的，是经营活动现金流。这才是公司实打实收回来的真金白银，是公司的“血液”。

我翻了汇川2024年的财报，发现一个特别健康的现象：他去年净利润是42.85亿，但经营活动产生的现金流净额，居然有72亿！

这意味着什么？

意味着他的利润，含金量高达168%！每一块钱的利润，背后都有一块六毛八的现金支撑。这说明他在产业链里腰杆特别硬，客户不敢欠他钱，都是一手交钱一手交货，我详细查了下这个现金流的驱动因素，主要是三个方面：

应收账款管理优化：应收账款周转率从 4.0 次提升至 3.8 次，回款效率提升；

应付账款增加：应付票据及应付账款同比增长 38.07%，占用上游资金能力增强；

新能源业务回款改善：800V SiC 电驱系统订单集中交付，客户付款周期缩短。

你想想，一家公司，既能赚钱，赚的钱又能全部变成现金收回来。有了这些源源不断的现金“血液”，他才能干嘛？才能像纪要里说的，每年拿出营收的8.5%（2024年是31.47个亿）去搞研发，去养着那些暂时不赚钱的新业务。

这种强大的“自我造血”能力，是很多看起来很风光，但实际到处找融资的“网红”公司，完全没法比的。这才是穿越经济周期的真正底气。

第三章：护城河有多宽？——从一堵墙到一个“热带雨林”

你看，做生意，竞争无处不在。汇川做得这么好，难道别人都是傻子吗？为什么模仿者、挑战者，始终没能把他拉下马？这就是我们要聊的“护城河”。

很多人理解的护城河，就是一堵静态的墙，比如品牌、技术专利、规模。汇川当然有这些。但我觉得，这些都不是他最核心的。真正的护城河，不是一堵墙，而是一个动态的、能自我进化的“热带雨林”生态系统。

什么意思呢？

你想想热带雨林，里面有各种各样的动植物，互相依存，形成了一个闭环。外面就算着火，或者有物种入侵，雨林内部有很强的自我修复和抵抗能力。汇川的竞争力，就像这个雨林。

1、“随叫随到”的服务，就是雨林的土壤。

市场上很多人都说，汇川的服务是“保姆式”的，从业内听到的许多故事来看，这种说法一点都不夸张。

我给你讲个场景。一个在广东做非标设备的老板，他的设备半夜出了问题，第二天就要交货，急得像热锅上的蚂蚁。他打给国外那个品牌的客服，对方礼貌地告诉他，请在工作时间联系技术支持。他没办法，试着打了汇川的400电话，没想到，接电话的工程师直接在线上帮他诊断，发现是软件问题，远程就给解决了。工程师还跟他说：“老板你放心睡，我这边帮你盯着数据，有问题我再给你打电话。”

就这么一件事，这个老板以后所有的设备，就全换成汇川了

这种听起来很“笨”，但极其有效的服务，就是汇川这个“雨林”最肥沃的土壤。它不是靠技术壁垒，而是靠一种近乎偏执的客户导向，建立起来的信任壁垒。

2、“比你更懂你”的行业深耕，就是雨林里的大树。

汇川不是简单地卖产品，他是真的派人去客户的工厂里，跟产线工人一起待着，去搞明白人家的生产工艺到底有什么痛点。比如做光伏切片的设备，要求速度又快又稳，差一点，切出来的硅片就全废了。汇川就专门搞了个团队，研究这个“切片”的工艺，然后推出一个专门的解决方案，把伺服、控制器、算法全给你优化好。设备厂拿来就能用，效率比自己攒的方案高多了。这种深入到“工艺”层面的能力，就像雨林里那些根深叶茂的大树，构成了系统的骨架。

3、“硬件+软件+生态”的组合拳，就是雨林里的藤蔓和生物链。

现在，汇川通过iFA这个软件平台，把所有的硬件产品都串联起来了。就像雨林里的藤蔓，把一棵棵大树都连接在了一起，让整个系统更加稳固。这个生态一旦建成，就非常可怕。新来的竞争者，可能在某一个产品上，能做到比汇川性能更好或者价格更便宜。但是，他只是雨林外的一棵小草，而汇川提供的是整个雨林。客户要的不是一棵草，而是整个生态系统带来的稳定、高效和便利。

所以，汇川的护城河，不是挖出来的，而是“长”出来的。它是一个有生命、在不断进化的系统。这比任何静态的技术壁垒，都要牢固得多。

第四章：未来的牌桌——汇川在赌什么？我们又在担心什么？

好了，说了这么多汇川有多牛。但投资，买的是未来。咱们得看看，他现在把钱和精力都投在了哪里，这决定了它未来能在多大的牌桌上玩。我总结了一下，汇川现在主要在下三盘大棋。

第一盘棋：高端化，去“珠峰”上插旗。

在中低端市场，汇川已经是王者了。但他不满足，他的目标，是金字塔最顶端那块被西门子、罗克韦尔霸占的市场，特别是大型PLC。这玩意儿是整条大型生产线的“中枢神经”，技术壁垒极高，利润也最丰厚。汇川现在推出带功能安全的大型PLC，就是吹响了总攻的号角。当然，这盘棋风险也最大。就像登山，越往上越难。技术能不能过关？客户敢不敢用在一个价值几十亿的产线上？这都需要时间来验证。管理层也得有足够的战略耐心，不能因为短期没效果就放弃了。

第二盘棋：全球化，从“家里横”到“出去打”。

汇川的管理层很清醒，中国市场再大，也有天花板。所以他们提出了“出海是第一战略”。现在已经在匈牙利、印度建厂了。这要是干成了，等于把公司的市场空间，一下子扩大了好几倍。但挑战也巨大。你得面对完全不同的文化、法律、商业环境。你在国内那套“保姆式”服务，到了人工巨贵的欧洲，还能不能玩得转？这些都是未知数。

第三盘棋：未来化，为十年后“播种”。

这就是纪要里提到的人形机器人了。这东西现在看起来还很遥远，但可能是未来颠覆很多行业的终极产品。汇川现在不造整个机器人，他很聪明，从自己最擅长的核心零部件做起，比如伺服电机、驱动器、滚珠丝杠。这就像当年智能手机还没普及的时候，有人就开始研究里面的芯片和摄像头了。这盘棋，赌的是一个非常遥远的未来。短期内肯定不赚钱，纯粹是“烧钱”。但对于一个有雄心的公司来说，这种着眼于未来的“播种”，是必须做的。

那么，作为旁观者，我们在担心什么呢？

1、周期的力量。汇川再牛，也还是在制造业这个池子里游泳。如果全球经济真的不行了，池子里的水都少了，他再能游，也还是会受影响。

2、竞争的残酷。高端市场，西门子他们不会坐以待毙，肯定会反击。中低端市场，国内的同行也在拼命追赶。汇川能不能一直保持领先？

3、成长的烦恼。公司现在这么大了，还能不能像创业时那样灵活、高效？会不会得“大公司病”？

这些风险，都是真实存在的。投资，从来都不是一个只有“是”或“否”的选择题，而是一个关于“概率”和“赔率”的权衡题。

第五章：所以，这杯“咖啡”到底该不该“买单”？

聊了这么多，回到咱们最初的问题：汇川这家公司，到底怎么样？如果把我们的钱看作是在咖啡馆的消费，那这杯叫“汇川”的咖啡，我们该不该为它买单？

一、 它在我的“投资菜单”里，算哪一道菜？

在我的投资组合里，我会把公司分成几种。有的像“甜品”，比如那些炒概念的小公司，尝个新鲜，投机一把，输了也无所谓。有的像“主食”，比如一些高股息的公用事业股，稳稳当当，填饱肚子。

而汇川，我会把它定义为“核心成长型的招牌牛排”。

“牛排”的意思是，它是一道硬菜，是资产里的“压舱石”。它的基本盘（通用自动化）非常稳固，现金流好，护城河深，能让你晚上睡得着觉。

“核心成长型”的意思是，这块牛排还在长！它的新业务，比如新能源车、海外市场，甚至未来的人形机器人，都可能让它从一块“西冷”，长成一块更贵的“战斧”。它能给你的组合提供可观的超额收益。

二、 如果是我，会怎么“吃”这块牛排？

1、不追高，等“打折”。这么好的公司，市场上的聪明人肯定都盯着。所以它大部分时间都不便宜。我会很有耐心地等。等到什么时候？等到宏观经济一片悲观，大家都在担心制造业要完蛋了，因为恐惧而把它“打折”卖出的时候，我会进去。这叫“在哭声中买入”。

2、不看K线，看“体检报告”。买入之后，我不会天天盯着股价波动。我会像个医生一样，定期给它做“体检”。我关注的，是咱们前面聊的那些运营指标：他的ROE是不是还那么高？现金流是不是还那么健康？海外市场是不是真的有大客户进来了？那个高端PLC，是不是真的有工厂敢用了？毛利率有没有突然掉得很难看？只要这些核心的“体检指标”没问题，那股价的短期波动，就只是噪音。

3、为确定性付钱，把不确定性当“赠品”。我买汇川，主要买的是它在通用自动化领域的确定性，和新能源车、海外市场这些比较看得见的增长。至于人形机器人，我会把它当成一个“赠品”，一个“彩蛋”。如果未来做成了，那是天大的惊喜；如果没做成，也不影响我对它核心价值的判断。这样，心态就会很好。

最后的最后，聊点感性的。

你知道吗，有时候看一家公司，就像看一个人。汇川给我的感觉，就像一个理工科的“学霸”，有点闷，不爱说话，不会讲那些花里胡哨的故事。但你去看他的作业本，每一道题都解得清清楚楚，每一步都扎扎实实。他可能不是班里最讨女生喜欢的那个，但一定是那个让你觉得最可靠、最值得信赖的。

商业史一再证明，伟大的公司往往都带有一种“钝感力”——对短期波动的容忍，对长期价值的偏执。它们不追逐每一个风口，却能在自己认准的赛道上，用近乎笨拙的方式，构建起最坚实的壁垒。

汇川的故事，与其说是一个关于技术和市场的商业案例，不如说是一个关于耐心、专注和相信复利效应的人文故事。在中国制造业波澜壮阔的画卷上，它选择做那个画得最慢，但或许能画得最久的人。

好了，我的“情报”就分享到这儿。这杯“咖啡”的味道，我已经告诉你了。至于要不要买单，就看你自己的判断了。怎么样，下一杯，你请？

【全文完】

注：文章资料与数据来源于公开信息，纯属个人学习研究，不作为投资建议。