【松果咖啡漫谈】聊聊A股生态环保龙头企业首创环保
今天我们继续“边喝咖啡边聊公司”系列。
“哎，你问我最近在看什么，还真有个挺有意思的。就那个首创环保，代码600008，你肯定听过，就是搞水处理、垃圾焚烧的那个，满大街都是它的项目，但平时谁也不会特意去关注它，对吧？感觉就像城市里的空气或者水电煤，重要，但没啥存在感，你根本不会把它和‘激动人心’这四个字联系起来。”
“那为啥我突然说它有意思了呢？前阵子，就2025年9月底到10月初那两周，我看到个数据，说实话，真吓我一跳。你知道多少家机构跑去调研它吗？119家！ 你想想，现在这市场，大家伙儿都精得跟猴儿似的，兜里的钱都捂得紧紧的。能让一百多家基金、券商、私募，像约好了似的组团去看一家我们都觉得‘老掉牙’的公用事业公司，肯定是有什么事儿要发生了。”
“我当时的第一反应就是，这帮市场上最聪明的脑袋，在一家我们都觉得‘稳如老狗’但也‘毫无惊喜’的公司身上，到底闻到了什么味儿？是沉船上发现了宝藏，还是老树要开新花了？这就勾起了我的好奇心，所以花了点功夫，把这家伙里里外外、祖宗十八代都翻了个底朝天。今天正好，咖啡也热乎，跟你好好盘一盘我的想法。”
第一章：这到底是个啥生意？——“离不开”，但也“发不了大财”
“咱得先搞明白，首创环保做的到底是个什么生意。说白了，就是整个城市的‘后勤大管家’，或者说‘保洁阿姨’，管着几件天大的、但又特不起眼的小事：保证你拧开水龙头有水喝，冲完马桶不堵塞，扔掉的垃圾能消失。”
“你看啊，截止2025年6月，它每天的供水规模有1243万吨，每天处理污水和再生水1492万吨，还运营着超过1.8万公里的地下管网。 这就像一个城市的毛细血管和排毒系统，一天都不能停。另外，它一年烧掉超1000万吨生活垃圾，处理约125万吨建筑垃圾，清扫全国面积超5亿平米 / 年。这活儿，累、脏，但绝对是刚需中的刚需。”
“这种生意的特点，就是一个字——稳。你想啊，它跟政府签的合同，一签就是二三十年，这叫‘特许经营权’。只要这个城市还在，你就得喝水，就得排污，就得扔垃圾，它的生意就不会黄。这简直就是传说中的‘铁饭碗’，每年都能给你提供非常稳定的现金流，听起来是不是很美？”
“但你等会儿，天下没有免费的午餐。这‘铁饭碗’的代价是什么？就是‘发不了大不了财’，而且，还有一个能要命的烦恼。”
“‘发不了财’，是因为这行有‘价格天花板’。水价、垃圾处理费，那都是发改委定的，带有强烈的公共服务性质，不可能让你漫天要价，所以利润率天生就不会太高。那怎么增长呢？主要靠建新的水厂、新的垃圾焚烧厂。但现在全国大搞基建的时代过去了，地方政府也没那么多钱给你建新项目了，所以靠规模扩张这条路，也快走到头了。”
“然后就是那个能要命的烦恼，也是我看这家公司最纠结、最头疼的地方——应收账款。说白了，就是一堆收不回来的‘欠条’。它的客户主要是各地政府，政府办事流程长，有时候财政也紧张，所以回款就特别慢。你知道它有多少钱被欠着吗？根据2025年半年报的数据，它账上的应收账款高达147.94亿元。”
“这是个什么概念？它2025年上半年辛辛苦苦干了半年，总共才做了87.31亿元的生意，而账上趴着的欠款，几乎是这半年全部收入的1.7倍！这等于说，公司得不吃不喝干上将近一年，才能把这些旧账全收回来。说实话，在我这么多年的从业经历里，看过无数公司的资产负债表，但每次看到这么高的应收账款和收入的比例，心里还是会咯噔一下。这就像你开了个大饭店，生意火爆，结果大部分客人都跟你说‘先记账上’，你兜里没现金，怎么给厨师发工资？怎么买菜？这公司的运营压力有多大，可想而知。这也是为什么，虽然它利润看着还行，但市场一直不给它高估值的一个核心原因。大家心里都犯嘀咕：你这利润，到底有多少能变成真金白银？”
第二章：我的“双核”分析法：像个厂长一样看运营，像个股东一样看价值
“所以你看，问题就来了。一方面，生意模式稳如磐石；另一方面，增长乏力，还被一堆‘欠条’拖得喘不过气。那这公司还有啥看头？这119家机构到底图个啥？”
“要搞明白这个问题，就不能只看表面。我习惯用一种‘双核’或者说‘人格分裂’的方法来看公司。我会让脑子里两个小人打架。”
“第一个小人，我叫他‘老马’，是个干了一辈子实业的工厂厂长。他不懂什么市盈率、市净率，他就关心最实在的东西：我投一台设备，几年能回本？生产一吨水，成本到底是多少？客户的钱，能不能按时收回来？他看的是这门生意在物理世界里能不能跑得通，赚的是不是辛苦钱，有没有水分。”
“第二个小人，我叫他‘苏格’，是个只关心长期价值的投资人。他会飘在半空中看问题：这门生意十年后还存不存在？公司的护城河是越来越宽，还是在慢慢干涸？管理层做的事，到底是在给股东创造财富，还是在瞎折腾？他看的是这家公司在资本世界里，值不值得托付。”
“只有让‘老马’和‘苏格’充分对话，甚至吵上一架，得出的结论才靠谱。脱离了‘老马’的运营细节，‘苏格’的宏大愿景就是空中楼阁；而没有‘苏格’的价值拷问，‘老马’的精打細算可能只是在一条正在下沉的船上，努力地擦亮甲板而已。”
“好，现在，咱们就让这两个小人，来解剖一下首创环保这头‘大象’。”
第三章：大象正在转身：从“傻大黑粗”到“轻盈敏捷”？
“这138家机构，他们关注的焦点，其实就是一件事：这头大象，好像要转身了。”
“怎么转？两个方向：‘变轻’和‘变绿’。”
先说“变轻”
“‘老马’一听这个就来劲了。过去那种模式，太重了！建一个水厂、垃圾厂，几十个亿砸下去，跟印钞机似的。钱投进去了，就变成了钢筋水泥，趴在那儿，慢慢等收益。这种模式，我管它叫‘房东模式’。你自己盖楼，然后一间一间租出去收租金。好处是稳定，坏处是前期投入巨大，而且万一租客（政府）不给钱，你就傻眼了。”
“现在，首创环保在大力推的，是‘物业经理模式’。楼不一定是我盖的，或者我只参与一部分建设，但我有专业的运营管理能力。比如，一个城市的地下管网系统，老旧破损，跑冒滴漏严重。以前政府可能要自己花大钱整个换掉。现在首创环保来了，说‘别急，我给你做个整体解决方案’，从设计、采购、施工、一直到后期的运营维护，我全包了，这叫EPCCO。还有像整个片区的环卫，打包给我，我来做一体化运营。你看，这种模式，前期不用投那么多钱，主要靠我的技术、管理和服务赚钱。根据调研信息，2024年，它新接的单子里，这种轻资产的业务，占比已经到了85%！ 这个转变，力度是相当大的。”
“‘苏格’听了点点头。他说，方向是对的。因为‘物业经理’模式，理论上可以更快地复制，对资本的消耗更小，能有效提高总资产周转率。这是提升股东回报率（ROE）的关键一步。但他也提出了疑问：‘物业经理’的活儿，技术含量有多高？门槛在哪？别人是不是也能干？你的服务，比别人好在哪？利润率真的比当‘房东’高吗？”
再说“变绿”
“如果说‘变轻’是战术调整，那‘变绿’，就是战略雄心了。这块儿，是让‘苏格’眼睛发亮的地方，也是故事最性感的部分。”
“首创环保现在在布局一些非常前沿的东西。你听听这几个词：绿氢/绿氨、热化学储能、固体氧化物燃料电池（SOFC）。 这已经完全跳出了传统环保的范畴，直接杀进了新能源、新材料的核心战场。”
“最典型的例子，是它在甘肃瓜州与恒基能脉合作参与工程建设的一个项目，叫‘双塔一机’光热储能电站。这东西，说白了，就是用成千上万面镜子，把太阳光聚焦到一个高塔上，把里面的熔盐加热到几百度，储存巨大的热能。等晚上没有太阳的时候，再用这些热能去发电。这玩意儿是全球首个，根据公司对外披露的技术资料显示，其镜子场的效率比传统技术提升了24%。 你想想，如果这个技术跑通了，并且能够标准化、产品化，那它就不再是一个环保运营商了，而是一个高端的储能设备和技术解决方案提供商。这估值模型，就得整个换掉！”
“它还有些别的技术储备，比如它宣传材料中提到的自研Create好氧颗粒污泥技术，据说能节能超过20%。 这都是在给传统的、傻大黑粗的环保业务，插上科技的翅膀。”
“‘老马’这时候又出来泼冷水了。他说：‘听着是挺科幻，但这是个‘三高’项目啊——高科技、高投入、高风险。这光热储能的成本到底多少？一度电发出来，比火电、光伏、风电贵多少？什么时候能量产？什么时候能拿到商业订单？别最后搞了半天，技术是挺好，就是太贵了，没人买单，那不就成了个漂亮的‘概念’了？’”
“而且‘老马’还发现一个问题：公司一边喊着要技术驱动，一边2024年的研发费用才1.76亿元，占它当年大概200亿营收的比例还不到1%。这跟那些动辄投入10%以上搞研发的科技公司比，简直是毛毛雨。这到底是战略性地谨慎投入，还是决心不够大？这就得打个问号了。”
“所以你看，这就是首创环保现在最有魅力，也最让人纠结的地方。它的确定性业务（传统环保），增长空间不大，但能提供一个坚实的‘安全垫’。而它的可能性业务（轻资产和新能源），想象空间巨大，但充满了不确定性。投资它，就像是在买一份‘深度价内’的看涨期权：你付出的权利金（当前股价）大部分是由它的存量资产价值支撑的，下行空间有限；但如果未来转型成功，这个期权的回报可能是惊人的。”
第四章：所以，这公司到底值多少钱？——咱们来估个价
“聊了半天，最终还是要落到价格上。这东西现在到底贵不贵？咱们也别搞那么复杂，就用几种最朴素的方法，像在菜市场买菜一样，掂量掂量。”
1、看‘邻居’（比较估值法）：把它跟A股和港股市场上那些差不多的公司，比如北控水务、光大环境、瀚蓝环境这些，放一块儿比。你会发现，无论是看市盈率（PE），还是看市净率（PB），首创环保都处在中间位置，不好不坏。这说明，市场目前给它的定价，就是个‘普通公用事业公司’的价钱，没给它任何转型成功的溢价。
2、算‘家底’（现金流折现法）：这个方法有点像算命，就是预测它未来很多年能赚多少钱，然后折算到今天值多少。这个方法的意义不在于那个精确的数字，而在于它逼着我们去思考。如果我们假设，它转型失败了，未来就还是老样子，那算出来它也就值现在这个价。但如果我们假设，五年后，它的轻资产业务占比到了一半，储能技术也开始卖钱了，那算出来的价值，可能就是现在的好几倍。所以，买不买它，取决于你对它转型成功的信心有多大。
3、看‘现金成色’（松果估值法）：这个方法挺有意思，它不光看你账上赚了多少钱（净利润），更看你兜里实际收回来多少钱（经营现金流）。对于首创环保这种‘欠条’满天飞的公司，这个方法特别有意义。它2025年上半年，账上利润9.29亿，但实际经营收回来的现金有12.6亿，说明它的‘现金成色’是好于‘利润成色’的。用这个方法估出来的价值，会比单纯看市盈率更扎实，能给你一个更可靠的‘底价’参考。
“综合这几种方法看下来，我的结论是：现在的股价，不贵，但也不算捡天大的便宜。它公允地反映了公司的现状，但几乎没有反映它未来的可能性。这就给那些愿意‘赌’它转型成功的投资者，留下了一个不错的‘赔率’空间。”
第五章：最大的风险是什么？——聊聊那些糟心事
“说了这么多好的，也得聊聊风险。投公司跟交朋友一样，你得接受它的缺点，甚至得想明白最坏的情况是什么。”
“第一个，也是最大的风险，我管它叫‘转型真空期’。就是旧的业务（重资产）增长不动了，甚至开始下滑，但新的业务（轻资产、新能源）还没成长起来，接不上趟。那公司的业绩就可能在未来一两年内，非常难看。这是对管理层最大的考验。”
“第二个，就是‘国企病’。这个你懂的。首创环保作为一家大国企，优点是稳健、有资源。缺点也明显，决策流程可能比较慢，激励机制可能不到位，创新试错的容忍度可能不高。想让一头习惯了在草原上散步的大象，突然学会像猎豹一样去捕食，这需要从企业文化到组织架构的彻底变革，难度非常大。”
“第三个，也是我们做投资必须时刻警惕的，就是‘逆向思考：如果我错了呢？’”
“当然，以上所有的分析都基于一个至关重要的前提：即管理层推动战略转型的决心是真实、坚定且持续的。作为一名在商海中见证过太多‘故事’的分析师，我们必须强制自己进行一次逆向思考：如果我错了呢？我们必须警惕一种可能性——当前所有“轻资产”、“科技化”的姿态，仅仅是为了迎合资本市场的热点与偏好，而进行的一场精密的‘市值管理’行为。如果未来数个季度，我们看到的只是战略口号的重复，却缺乏真金白银的研发投入增长、对新兴业务核心团队的实质性授权与市场化激励，那么，我们赖以建立整个价值重估逻辑的基石，都将不复存在。届时，这艘船并非在转向，而只是在原地画了一个漂亮的圈。”
第六章：那到底怎么投？——我的‘转型仪表盘’
“聊到最后，你肯定想问，那说了半天，这玩意儿到底能不能买？怎么买？”
“我的想法是，不能把它当成一个买了就能睡大觉的‘白马股’，也不能当成一个短期爆炒的‘题材股’。它更像一个‘困境反转+成长观察’的标的。它不是你投资组合里的‘冲锋舟’，而更像一艘具备‘攻击潜能’的‘巡洋舰’，船身够稳，但炮塔里装的是新式武器。”
“所以，我的策略不是简单的‘买入’或‘不买入’，而是建立一个动态的观察系统。我给自己设计了一个‘转型仪表盘’，就像开车一样，我得看着这几个关键仪表，才知道这辆车是开上了高速，还是在原地打滑。”
“这个仪表盘有五个关键指针，我还给它们设了不同的权重：”
1、资产质量仪表 (权重30%) - 核心是看‘欠条’有没有变少
指针：应收账款周转天数。
绿灯（可以踩油门）：连续两个季度稳定在200天以下。（这说明回款大大改善）
黄灯（得悠着点）：在200-250天晃悠。（维持现状）
红灯（该踩刹车了）：又回到250天以上。（情况在恶化）
2、业务结构仪表 (权重25%) - 核心是看有没有真的‘变轻’
指针：轻资产业务的收入占比。
绿灯：占比超过20%，而且利润率比老业务高。
黄灯：占比在10%-20%之间，慢慢爬。
红灯：占比上不去，或者增长停了。
3、盈利能力仪表 (权重20%) - 核心是看给股东赚钱的效率
指针：净资产收益率（ROE）。
绿灯：稳稳站上10%，开始往12%以上走。
黄灯：还在8%-10%这个老区间里磨叽。
红灯：不幸掉到8%以下了。
4、创新驱动仪表 (权重15%) - 核心是看‘科幻故事’有没有变成现实
指针：新能源、新技术的商业化进展。
绿灯：拿到了第一个上亿的商业订单，或者某个产品能量产了。
黄灯：还停留在试点项目或者合资公司层面。
红灯：一年多了，啥动静都没有。
5、治理优化仪表 (权重10%) - 核心是看‘人’和‘机制’
指针：市场化改革。
绿灯：混改方案落地了，管理层有了跟股价挂钩的真金白银的激励。
黄灯：只有传闻，没见动作。
红灯：还是老一套，论资排辈。
“我的操作思路就很简单了：先根据它现在的‘安全垫’价值，建一个基础仓位，就当是买了张门票。然后，就每个季度盯着我这个‘仪表盘’。如果大部分指针都进入了‘绿色区域’，说明转型逻辑正在被数据验证，那我就果断加仓。如果大部分指针都在‘红色区域’报警，那不管股价怎么样，都说明我当初的判断可能错了，就得考虑撤了。”
结语：喝完这杯咖啡……
“差不多了，这就是我对首创环保这家公司，翻来覆去琢磨下来的所有想法。你看，它就像我们面前的这杯咖啡，闻起来有转型故事的香气，但喝到嘴里，才知道它到底是醇厚，还是苦涩。”
“它不是一个能让你一夜暴富的股票，更像是在时间的河流里，播下一颗需要耐心和观察的种子。你得给它时间，还得时不时去看看它有没有真的发芽、长大，有没有被虫子蛀掉。这个过程，本身就比单纯的买入卖出，要有意思得多，不是吗？”
“好了，我的故事讲完了。该你了，最近又在琢磨什么呢？”
【全文完】
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