【松果咖啡漫谈】我发现安集科技是一个净利率29%的“芯片茅台”

今天我们继续“边喝咖啡边聊公司”系列。

你知道，咱们这些天天在市场里摸爬滚打的人，心里总揣着一个梦：找到那么一两只“天选之子”，那种你敢押上重注，然后能安心睡大觉，持有十年八年的公司。

说实话，这玩意儿比找对象还难。

而今天，我想跟你聊的这家公司——安集科技（688019.SH），就是一个我差点因为一个极其“菜鸟”的错误而永远错过的“梦中情人”。

说起来惭愧，大概是两三年前吧，我就注意到它了。当时它刚上市不久，顶着科创板的光环，业绩亮眼。但我扫了一眼它的估值，市盈率（PE）大几十倍，快一百倍了。我当时下意识地就跟朋友说：“这泡沫太大了，谁买谁站岗，纯粹是炒概念。”

然后？然后就没有然后了。我把它从自选股里删了，转头去寻找那些看起来“更便宜”的烟蒂股。

结果，脸被打得啪啪响。

这几年，安集科技用一份份超预期的财报，把股价不断推向新高。而我，就像那个在黄金海岸边上，因为嫌阳光太烈而转身离开的傻瓜。

也正是这次痛彻心扉的“教训”，才逼着我彻底反思，到底该如何给这种“天选之子”定价？到底是什么，支撑着它那看似“离谱”的估值？

于是，我花了几个通宵，把它过去三年的财报、公告、调研纪要，甚至连券商的研报都翻了个底朝天，像个侦探一样，试图拼凑出它价值的完整版图。

今天，我就想把我的“探案笔记”原原本本地分享给你。这不仅是一个关于一家“芯片界茅台”的故事，更是我个人投资理念的一次血泪升级。

来，咖啡续上，这故事有点长，但相信我，听完之后，你对“成长股投资”的理解，可能会有一个全新的维度。

第一章：财报里的“暴力美学”——当增长开始“深踩油门”

你知道，看一家公司，我喜欢先从最新的“体检报告”——也就是财报看起。而安集科技最新的这份报告，简直就是一份“肌肉猛男”的体检单。

那天晚上，我正把我关注的几十家公司的核心数据一个个录入我的Excel表格，做横向对比。当安集科技的数字敲进去时，表格里有几个单元格的颜色直接“爆红”了——那是我设置的“超预期”高亮提醒。

信号一：这不是增长，这是“涡轮增压”

我们先来看最震撼的两个数字。根据最新的2025年三季度报告，安集科技前三季度的营业收入干了18.12亿元，比去年同期增长了 38.08%。

接近40%的增速，在任何行业都算得上是优等生了。但真正让我心跳加速的，是另一个数字：它前三季度的归母净利润，也就是真正揣进兜里的钱，达到了6.08亿元，同比暴增了 54.96%！

你品，你细品。

营收增长38%，利润增长55%。这意味着什么？

这就像你开一辆车，时速从100公里提到157公里，但油耗反而降低了。这在物理学上不可能，但在商业世界里，这就是最性感的“经营杠杆”。我特地拉了一下它过去三年的数据，这个趋势非常明显：

2022年，营业收入10.77亿元，同比增长56.82%，归母净利润3.01亿元，同比增长141%；

2023年，营业收入12.38亿元，同比增长14.96%，归母净利润4.03亿元，同比增长33.6%；

2024年，营业收入18.35亿元，同比增长48.24%，归母净利润5.34亿元，同比增长32.51%；

看到了吗？利润的增速，在大多数时候都像一头脱缰的野马，远远把营收增速甩在身后。这说明这家公司的赚钱效率，正在以一个更陡峭的斜率向上爬。

信号二：比茅台还“暴利”的“神仙水”

是什么支撑了这种“变态”的盈利能力？答案就藏在那个让我当初不敢相信的数字里——2025年前三季度33.57%的净利率。

我当时真的不信，反复确认了好几遍财报原文，把过去几年的净利率也查了一下，从2022年28%，2023年32.55%，到2024年的29%。一家做工业品、搞制造业的公司，净利率居然能直追卖白酒的茅台（茅台2024年净利率约50.46%）。

这背后，是它卖的东西，技术壁垒高到离谱。安集科技的核心产品叫“化学机械抛光液”，简称CMP抛光液。

这是个啥玩意儿？

你可以把它想象成给芯片晶圆用的“顶级SK-II神仙水+超精密磨砂膏”。芯片制造，需要在比头发丝还细几千倍的硅片上，一层一层地“盖楼”。每盖一层，表面都必须做到原子级别的平整，否则楼就盖歪了，芯片直接报废。安集科技的这瓶“神仙水”，干的就是这个“精装修”的活儿。

这活儿，技术含量极高，全球能玩得转的，就那么几家美日巨头。安集科技是国内唯一一家，能在这张“牌桌”上跟国际巨头掰手腕的选手。

所以你看，它的毛利率常年维持在50%-60%的区间（2024年为56.61%）。卖一瓶水，一半都是毛利。再刨掉各种费用，还能剩下超过三成的纯利。这门生意，你说“暴力”不“暴力”？

信号三：一个“偏执狂”的自我修养

赚了这么多钱，安集科技在干嘛？买楼？搞金融？

都不是。

它把大把的钱，又投回了那个最烧钱、最不确定的地方——研发。

2024年全年，它的研发投入高达3.3亿元，占了当年营收的18.13%！

18.13%是什么概念？我把我EXCEL表里所有科技股的研发占比拉出来排了个序，安集科技这个数字，能稳稳地排进前5%。A股大部分公司的研发占比能到5%就烧高香了。

安集科技这是在用卖“神仙水”赚来的钱，近乎偏执地给自己搞“技术军备竞赛”。

这在我看来，不是费用，这是一张通往未来的“船票”。在半导体这个行业，技术迭代快到你无法想象，今天你是王者，明天可能就成了青铜。唯一能活下去的办法，就是永远比你的对手，甚至比你的客户，跑得再快半步。

所以你看，一份看似枯燥的季报，其实已经把公司的性格画像勾勒出来了：一个正在加速、极其能赚钱、而且还极度有危机感的“三好学生”。

这样的公司，你难道不好奇，它的“护城河”到底是怎么挖出来的吗？

第二章：一条你用钱也买不来的“护城河”

巴菲特老爷子最爱念叨“护城河”。什么是护城河？就是那些让你的竞争对手，看着你的生意眼红，却又无从下口的东西。

安集科技的护城河，在我看来，不是砖墙，也不是专利，而是两样更玄乎的东西：时间和信任。

一：这不是卖产品，这是“卖命”

我们先来做个角色扮演。

假设你，是中芯国际或者长江存储这种千亿级晶圆厂的厂长。你的生产线，每天24小时不停地运转，流片（生产芯片）的成本，动辄几千万甚至上亿。

有一天，安集科技的销售员敲开你的门，说：“厂长，我们新搞了一款抛光液，性能跟美国货一样好，价格还便宜20%。”

你会怎么做？

马上换掉美国货，用安集的？

你敢吗？

你绝对不敢。

因为这瓶“神仙水”，直接关系到你整条生产线的良率。万一，我是说万一，这瓶水有点什么问题，导致你这批价值几千万的芯片全部报废，这个责任谁来扛？

所以，任何一款新的半导体材料，想进入一家晶圆厂的供应链，都必须经历一个堪称“炼狱”般的验证周期。

这个周期有多长？短则一两年，长则三五年。

在这期间，安集科技的工程师，得像“赘婿”一样，天天泡在客户的无尘车间里，陪着客户的工艺工程师，一遍又一遍地做实验、调参数、跑数据。成了，是应该的；失败了，得从头再来。

这个过程，烧的不仅是钱，更是时间和耐心。

而一旦，安集科技的产品，经过九九八十一难，终于通过了验证，开始大规模量产了。那么恭喜你，作为厂长，你这辈子都不会再想换供应商了。

因为更换的风险和成本，实在太高了。

这就是安集科技护城河的第一个维度：超高的客户认证壁垒和转换成本。这条河，是靠着无数工程师，用十几年时间，一个客户一个客户，“熬”出来的。这条河里流淌的，是信任。

二：聪明的公司，都在“得寸进尺”

当你千辛万苦，终于成了客户的“自己人”，你会干什么？

安集科技的选择是：得寸进尺。

他们很聪明，没有死磕抛光液这一个产品。他们搞了一个“1+3”平台。

这是什么意思呢？

“1”是基本盘：就是我们前面说的CMP抛光液，这是敲门砖，是现金牛。

“+3”是增长引擎：当客户用你的“神仙水”（抛光液）用得很爽之后，你就可以顺势给他推荐配套的“洗面奶”（功能性湿电子化学品，比如清洗液、去胶液）和“精华液”（电镀液及添加剂）了。

你看，这个逻辑就顺了。这就像你攻下了一个滩头阵地，接着就可以源源不断地运送后续部队和重型武器上岸。

在同一个客户身上，开发新产品的难度和成本，要远远低于开发一个新客户。安集科技就是利用自己在CMP领域建立的信任关系，玩了一手漂亮的“交叉销售”。

我们来看数据。2024年，它的功能性湿电子化学品业务，收入2.77亿元，同比增长了 78.91%，毛利率更是大幅提升了10.48个百分点。这块业务，已经从“拖油瓶”成长为了强劲的“第二增长曲线”。

所以，你现在明白了吗？安集科技的护城河，是一条“复合型”的护城河。它既有“深度”（超高的客户认证壁垒），又有“宽度”（平台化的产品矩阵）。这样的“经济城堡”，才真正称得上是易守难攻。

第三章：一台“印钞机”的自我修养——ROE、ROIC和钱的去向

如果说护城河是一家公司的“质地”，那财务指标，就是衡量这家公司“赚钱效率”的仪表盘。

在众多指标里，我最看重一个，就是ROE（净资产收益率）。

这玩意儿说白了，就是给你一块钱的净资产，公司一年能帮你赚回来多少钱，它衡量的是股东的投资回报效率，是巴菲特最看重的指标，没有之一。

一台持续轰鸣的“价值创造机”

我把我EXCEL表里跟踪的50多家A股“核心资产”的ROE数据拉出来，做了个排序。你们猜怎么着？安集科技的数据曲线，是那条最漂亮的曲线之一，常年稳定在一个令人发指的高位。安集科技2022年ROE为22.2%，2023年ROE为21.47%，2024年为22.35%。这是什么水平？A股4000多家公司，能常年维持在15%以上的，都算得上是顶级优等生了。超过20%的，那绝对是学霸中的战斗机。这说明，安集科技不仅身处一门好生意，而且管理层也是一群极度会“精打细算”的管家。

为了防止有人说这是靠高负债“加杠杆”做出来的，我们再看一个更“纯粹”的指标：ROIC（投入资本回报率）。这个指标，把股东的钱和债主的钱都算上，来看整个公司的“总投入”能产生多少回报。

我亲手算了一下，安集科技2024年的ROIC高达 17.09%。

【测算逻辑】: ROIC = NOPAT / IC。

1、NOPAT = EBIT * (1 - 税率) = 6.37亿 * (1 - 15%) = 5.42亿元。

2、IC= 股东权益 + 有息负债 - 非经营性资产 = 33.36 + 0.5 - 2.16 = 31.7亿元。

3、ROIC= 5.42 / 31.7= 17.09%。

这就好比一个武林高手，不仅外功（ROE）看起来很猛，内功（ROIC）也同样深厚。

钱，都花到哪儿去了？

这就引出了一个更深层次的问题：一家能赚钱的公司，和一家伟大的公司，区别在哪？

区别就在于如何分配资本。

安集科技的管理层，像个老谋深算的棋手，他们把赚来的每一分钱，都投向了两个地方：

1、研发，研发，还是研发：前面说了，18%的研发占比，这是在为未来“续命”。

2、扩产能：宁波安集的生产基地，正在快马加鞭地建设。为啥？因为下游客户的需求太旺盛了，现有的产能快跟不上了。

你看，它的资本配置，形成了一个完美的闭环：用高利润的产品赚来现金 -> 将现金投入到更先进的产品研发和更大规模的产能上 -> 生产出更有竞争力的产品，占领更多市场份额 -> 赚来更多的现金……

这是一个教科书级别的“飞轮效应”。一旦这个轮子转起来，它的能量会越来越大，速度会越来越快。

第四章：我知道，肯定有人会跳出来说……（直面空头）

聊到这里，我仿佛已经听到了我那个喜欢抬杠的朋友的声音了：“别吹了，你说的这些我都懂。但安集科技就没点问题？它那些风险，你都瞎了吗？”

问得好。

一家完美无缺的公司，只存在于PPT里。投资，就是要直面那些最尖锐、最令人不安的问题。我们今天就来玩一次“魔鬼代言人”，把市场上看空安集科技最主流的两个观点，摆到台面上来，看看它们到底站不站得住脚。

空头逻辑一：客户集中度太高，就是把鸡蛋放在一个篮子里，大客户一打喷嚏，安集就得感冒！

这个指责，是事实吗？是事实。

根据安集科技2024年年度报告的数据，其前五大客户销售占比高达 74.67%。

这听起来确实很吓人。但，我们得换个角度思考：这到底是“风险”，还是“优势”？

在我看来，在半导体材料这个行业，初期的客户高度集中，恰恰是其核心竞争力的体现。

为什么？

1、深度绑定，而非简单买卖：我们前面花了大量篇幅解释，它的产品不是标准品，而是需要和客户深度协同开发的“定制品”。这种关系，更像是“战略同盟”，而非“菜市场买菜”。

2、行业特性决定：中国的晶圆制造行业，本身就是高度集中的。你不服务好这几家头部大厂，你还能服务谁？

3、风险正在缓解：随着公司产品线的丰富和市场开拓，它的客户结构其实是在持续优化的。从只服务逻辑芯片，到进入存储芯片，再到拓展海外市场，它的“篮子”正在变得越来越多，也越来越结实。

所以，这个风险是存在的，但它是一个动态发展的、正在被逐步化解的风险。

空头逻辑二：半导体是强周期行业，现在景气度高，当然日子好过。等周期下行，需求萎缩，它还不得跟着一起“裸泳”？

这个逻辑，听起来也无懈可击。半导体行业的周期性，如同潮汐，无人能挡。

但是，这个逻辑忽略了两个更宏大的背景：

1、“国产替代”的时代α：对于安集科技来说，它面临的不是一个存量博弈的市场，而是一个巨大的增量替代市场。国产替代这条大河，水足够深，浪足够大，足以在很大程度上熨平全球半导体周期的“小浪花”。

2、龙头企业的“反周期”扩张：行业的冬天，往往是龙头企业抢占市场份额的最佳时机。历史一再证明，伟大的公司，都是在萧条中变得更伟大的。

因此，周期性风险，我们必须正视。它一定会带来股价的波动。但对于安集科技这样的龙头企业来说，周期是朋友，而非敌人。

第五章：估值的“艺术”——为这瓶“神仙水”定价

好了，最硬核的部分来了。

直面了风险，我们再回到那个让我最初“看走眼”的问题上：价格。

“贵”，是它的第一印象，也是最大的“劝退符”

我们先来看最简单的估值方法：市盈率（PE）。

截至2025年11月11日A股收盘，安集科技的总市值为338.5亿元，对应的市盈率（TTM，滚动十二个月）为46.1倍。

46倍的PE，贵不贵？

当然贵。A股市场的平均PE也就十几倍。跟国际同行比，也贵了一大截。

但是，我们来玩一个“翻倍”的游戏。

对于成长股而言，静态的PE往往是“失效”的。我们得用动态的眼光来看。

假设，安集科技的利润，未来两年还能保持30%-40%的年化增速（考虑到其历史增速和在手订单，这个假设有其合理性）。那么两年后，它的净利润就会翻一倍左右。

届时，它的股价如果保持不变，那么它的PE就会被“腰斩”，从46倍下降到20多倍。

一个净利率29%、ROE超过20%的龙头公司，给20多倍的PE，你还觉得贵吗？

这就是成长股投资的魅力：用未来的高增长，来消化当下的高估值。

我们再用几个更“专业”的尺子量一量

股票投资收益率（EBIT/TEV）：这个指标，可以理解为，假设你现在把整个公司买下来，它一年能给你带来多少“税前”的回报。我精确算了一下，安集科技当前的EBIT/TEV大概在 1.75%。

【测算逻辑】：EBIT/TEV = 息税前利润（EBIT） ÷ 企业价值（TEV）

1、EBIT = 营业利润 - 非经常性损益 = 6.56 亿 - 0.837 亿 ≈ 5.723 亿元。

2、TEV = 股权价值 + 净债务 - 非经营性资产 = 333.15 亿 + (-2.25 亿) - 3.04 亿 ≈ 327.86 亿元。

3、EBIT/TEV= 5.72 / 327.86= 1.75%。

这个数字看起来很低，但它的意义在于，我们可以持续跟踪这个数字，只要它随着公司利润的增长而不断提升，就说明公司的价值在持续兑现。

真正的“杀器”，是未来的想象力

【风险提示】: 以下内容不构成任何投资建议，纯粹是一个基于公开信息和合理假设的“思想实验”，旨在探讨公司成长的极限可能性。

我们不妨做个更大胆的“思想实验”：这家公司，未来5-10年，有没有可能成长5-10倍？

要实现5倍的市值增长，达到1700亿左右的市值，需要什么？

假设届时市场给它的估值还是40倍PE，那么它的净利润需要达到：1700 / 40 ≈ 42.5亿元。

42.5亿的净利润，现在是多少？2024年是5.3亿。也就是说，利润需要增长约8倍。

未来5-10年，利润增长8倍，可能吗？

我们来拆解一下：

1、CMP抛光液：国内市场的国产替代还没吃完，现在全球市占率才个位数，天花板还高得很。

2、功能性湿电子化学品：第二增长曲线，正在爆发期，再造一个“安集”不是梦。

3、新业务：电镀液这些“小弟”，万一哪个跑出来了呢？

4、出海：国内卷赢了，能不能去海外抢食？

这么一看，这个目标虽然极具挑战，但并非天方夜谭。

第六章：我的“咖啡馆”投资笔记（这次，我不会再错过）

好了，朋友，故事讲到这儿，咖啡也快见底了。

最后，我跟你分享一下，吸取了当年的“血泪教训”之后，现在的我，会怎么把安集科技这只“猎物”，放进我的投资组合里。

定位：它不是“压舱石”，而是“巡航导弹”

在我的组合里，安集科技不会是那种占三四成仓位的“压舱石”。它更像是一枚“巡航导弹”，或者说，是“核心成长仓位”。

我配置它的目的，不是为了每年拿点稳定的分红，而是为了博取它在未来5-10年，可能带来的数倍的超额收益。

策略：放弃择时，拥抱波动，做时间的朋友

1、“倒金字塔”式建仓：我不会在任何一个我认为“合理”的价格一次性满仓。我会先打一个观察仓（比如目标仓位的20%），让自己“上船”。这一次，我不会因为46倍的PE就吓得删除自选。

2、把市场的“恐慌”当成礼物：然后，我会耐心等待。等什么？等整个半导体行业遇到周期性低谷，等市场因为某个季度的业绩不及预期而歇斯底里，等股价出现20%-30%甚至更大的回调。当别人在恐慌中抛售时，才是我分批、勇敢加仓的时刻。

3、以“里程碑”代替“K线图”：买入之后，我会把手机上的行情软件上关于它的K线图给删了。我会建立一个基本面跟踪清单，只关心这些事：

它的先进制程产品，有没有导入新的大客户？

它的第二曲线业务，营收占比有没有持续提升？

它的毛利率和净利率，是不是还维持在那个“变态”的水平？

它的海外市场，有没有传来好消息？

最后的思考：赌什么？

说到底，投资安集科技，我们赌的不是财报，不是估值，而是三件事：

1、赌国运：赌中国芯片产业链，在未来十年，一定能摆脱“卡脖子”的困境，向上突围。

2、赌赛道：赌半导体材料这个“长坡厚雪”的赛道，会随着AI、智能汽车的爆发，而拥有一个无比光明的未来。

3、赌团队：赌以王淑敏博士为首的这群工程师，这群“产业报国”的理想主义者，能带领这家公司，从一个国内冠军，走向世界舞台。

这三件事，你信吗？

我相信。

所以，这杯咖啡，我请了。希望我的这次“复盘”，能对你有所启发。下次见面，希望我们能聊聊，安集科技又给我们带来了什么新的惊喜。

【全文完】

注：文章资料与数据来源于公开信息，纯属个人学习研究，不作为投资建议。