【松果故事】丹纳赫商业故事第4-7章

松果书房

2025-12-02 09:55 · 浙江

第四章：三台印钞机

如果你想真正理解丹纳赫，你不能把它看作一家“医疗健康公司”。那是华尔街分析师为了方便贴的标签。你必须看清它的本质：一个由一系列品质极高、现金流充沛、且被深深护城河保护的业务组成的、经过大师级精心策划的投资组合。上世纪80年代创立这家公司的雷尔斯兄弟，他们对任何特定行业都没有什么特殊的热情。他们热情所在的是一个体系——一个用于收购并改善优质业务的体系。这个体系，也就是丹纳赫商业体系（DBS），成了他们的秘密武器。他们过去是，这家公司现在依然是，彻头彻尾的资本配置者。

那么，这个体系引导他们去收购了什么样的资产呢？让我们来继续拆解这几台机器。

第一台机器：生命科学引擎（永不终结的“剃刀与刀片”式年金）

这里是发动机室，是皇冠上真正的明珠。它运转的商业模式简单而优美，足以让吉列剃须刀的创始人金·吉列感动落泪：那就是“剃刀与刀片”模式。

丹纳赫旗下有像思拓凡（Cytiva）和颇尔（Pall）这样的行业巨头（现在他们很聪明地把这两家整合成了一个生物技术集团）。他们向辉瑞或默克这样的大型制药公司销售生产现代生物药所需的那种极其昂贵、复杂的设备。我们说的是巨大的不锈钢生物反应器、精密的层析纯化系统——所有这些高端装备。这就是“剃刀”。这是一笔金额巨大、一次性的销售。它帮助丹纳赫敲开了客户的大门。

但真正的魔力，让这台机器变成印钞机的部分，在于“刀片”。你看，一旦一家制药公司的一款新药获得了FDA（美国食品药品监督管理局）的批准，他们用来生产这款药的制造工艺基本上就被锁定了。它被白纸黑字地写进了监管文件中。你不能某天心血来潮，决定把颇尔的一个关键过滤器换成“老王折扣过滤器”的便宜货。这样做会引发一场监管噩梦，需要堆积如山的文书工作、全新的临床验证，以及FDA的重新批准。风险巨大，而与一款重磅药物数十亿美元的收入相比，省下的那点钱简直微不足道。

所以结果是什么？在这款药的整个专利保护期内——十年、十五年，有时甚至二十年——这家制药公司都被锁定，只能持续、可预测地、毫无议价空间地从丹纳赫购买高利润的消耗品。我们说的是过滤器、细胞培养基、生物反应器里的一次性塑料袋等等。这是一条光彩夺目的、循环往复的收入流。最初那笔几百万美元的设备销售，只不过是获得这张长达数十年的高利润年金合同的入场券。这是世界上最棒的商业模式之一。

他们对Abcam的收购，就是这种思维方式的完美体现。2023年末，他们以高达57亿美元的价码完成了这笔交易。Abcam不生产大型工厂设备；他们销售的是抗体和蛋白质试剂，是科学家在最早期、最基础的研究阶段使用的耗材。全球数千个实验室里的每一个实验，都需要这些“刀片”。通过收购Abcam，丹纳赫不仅仅是买了一家好公司；他们是把自己的“剃刀与刀片”模式一路向上游推进。他们现在，在一款潜在新药甚至还没有名字的时候，就已经介入其中，将自己嵌入了科学发现的肌理之中。这是一个绝妙的、资本效率极高的举动，旨在拥有从培养皿到生产线的整个价值链。

第二台机器：诊断业务堡垒（“转换成本高到让你痛苦”的玩法）

第二台机器是诊断业务，旗下包括贝克曼库尔特（Beckman Coulter）、徕卡生物系统（Leica Biosystems）和赛沛（Cepheid）等知名品牌。这台机器的运转依赖于一个不同但同样强大的原则：高到令人发指的转换成本。

想象一下一家大型医院的中心实验室。它不只是一个放着些设备的房间；它是一个高风险、高通量的工厂，每天要处理成千上万份血液、尿液和组织样本。整个工作流程——从样本送达的那一刻到结果出现在医生屏幕上的那一刻——是一支配合精妙的舞蹈。而在这支舞的中心，就是那些来自贝克曼库尔特等公司的、价值数百万美元的大型自动化分析仪。

实验室的技术人员花了数年时间来培训如何操作这些特定的机器。医院的电子病历系统与它们深度集成。最重要的是，医生们在整个职业生涯中都信任这些机器产生的结果。

现在，想象一个竞争对手的销售人员出现了。他提供了一台新的分析仪，可能便宜10%，并承诺处理速度快5%。你觉得实验室主任或医院的首席财务官会为此动心吗？门儿都没有。要做出这个改变，他们将不得不：

彻底颠覆他们核心的运营工作流程。

重新培训每一位技术人员。

花费数月时间重新验证数百种不同的测试，以确保新机器的结果与旧机器保持一致。

承担一段时间的混乱、停机和潜在诊断错误的风险，这些错误可能会引发医疗诉讼。

所有这些麻烦，只是为了省下一点相对微不足道的钱。答案永远是“不”。转换的痛苦实在太大了。这为这项业务创造了一条你所能想象的最宽、最深的护城河。一旦丹纳赫把一台设备卖进那家实验室，他们就可以指望在未来十年甚至更长时间里，持续销售作为这台机器生命线的、拥有专利的高利润试剂和服务合同。再一次，一切都关乎那种可预测的、循环往复的现金流。

他们的分子诊断业务赛沛，在新冠大流行期间展示了这种模式不可思议的“期权价值”。它的基础业务本就已经是一家很棒、很稳定的企业。但拥有这个平台——一个在全球医院和诊所里拥有庞大设备安装量的平台——让他们能够抓住对测试的突发性巨大需求。它变成了一根现金的消防水管。一个传统的管理者可能会看到疫情后收入下降而开始担忧。而一个“局外人”风格的管理者则会把它看作一笔巨大的、意料之外的意外之财，可以被理性地重新配置到其他高回报的机会上，比如收购像Abcam这样的公司。

第三台机器：“隐形”的基础设施（“无聊即是美”的玩法）

第三台机器，在2023年末之前是环境与应用解决方案部门，可以说是这三台机器里最“无聊”的一个——而对一个“局外人”来说，这通常是发现一门绝佳生意的信号。2023年9月，他们做出了一个经典的资本配置者的决策，将这个部门分拆成一家名为Veralto的新的独立公司。

这个部门包括像哈希（Hach）这样的公司，它是水质检测领域无可争议的王者；还有像伟迪捷（Videojet）这样的公司，它为你买到的几乎所有东西——从牛奶盒到微芯片——打印上保质期和批号。

这些不是什么性感、高增长的科技市场。而这正是重点所在。它们极其稳定。像芝加哥这样的城市，永远不会停止检测它的供水系统。像可口可乐这样的公司，法律规定必须在每个罐子上打印批号。哈希的传感器或伟迪捷的墨水的成本，在他们客户的总预算里只是个四舍五入的误差。但如果它们失灵，代价将是灾难性的。受污染的供水系统可能导致公共卫生危机。印错的保质期可能导致数百万美元的产品召回和品牌噩梦。

所以客户会怎么做？他们不会去找最便宜的选择。他们会购买黄金标准，他们能找到的最可靠的品牌，安装它，然后就再也不去想它了。这给了这些业务不可思议的定价权和几乎完全不受经济周期影响的需求。

分拆Veralto的决定是纯粹的、不带感情的、“局外人”逻辑。丹纳赫的领导层审视了这个由稳定、能产生现金的优质业务组成的投资组合，并认识到它们的增长模式和资本需求与增长更快的生命科学和诊断部门不同。把它们捆绑在一起是低效的。通过将它们分开，他们让每个管理团队都能专注于自己的战略，并给了投资者一个在两种不同投资模式之间进行选择的清晰机会。这是一个理性的、非感性的决策，旨在为股东实现长期价值最大化。

所以，当你看丹纳赫时，不要把它看作一个由医疗和工业公司组成的杂乱集合。要把它看作一个由印钞机组成的、经过大师级构建的投资组合，每一台都由不同、强大且持久的商业模式驱动。丹纳赫真正的艺术不在于产品本身，而在于识别、收购并无情地改善这类业务的纪律。

第五章：智能升级：从卖铁盒子到卖大脑

好了，你已经完美地执行了这个剧本。你建立了一座由不可思议的业务组成的堡垒，这些业务销售着任务关键型的硬件以及为它们提供给养的消耗品。你正在产生如喷泉般的自由现金流。棋盘上的下一步该怎么走？

一个平庸的管理者，一个传统的CEO，可能只会想着卖出更多的盒子。他们会雇佣更多的销售人员，追求销量。然而，一个“局外人”管理者会问一个不同的问题：“我该如何部署我的资本，来让我现有的护城河变得更宽，并产生更高的投资回报？”

对丹纳赫来说，这个问题的答案很明确：数据、软件和人工智能。听着，这跟追逐硅谷最新的时髦技术，或者试图从华尔街获得一个“科技公司”的估值毫无关系。这是一个冰冷的、经过深思熟虑的商业决策，旨在增加他们客户的终身价值，并让他们的生态系统变得更有粘性。

让我们用投入资本回报率（ROIC）这个唯一真正重要的指标来思考这个问题。销售一个大型硬件是资本密集型的。你得建工厂、管理库存、处理复杂的全球供应链。利润率不错，但算不上惊人。而软件，则是一件艺术品。一旦你付钱让工程师写好了代码，再卖出一份订阅的边际成本几乎为零。其毛利率可以轻松达到80-90%，这是SaaS行业公认的基准。

所以，如果你能在一个你已经拥有的庞大硬件安装基础上，叠加一个高利润、循环收费的软件业务，你就能极大地提升公司的整体回报状况。这简直是想都不用想的事。

让我们看看他们在现实世界中是如何玩转这一招的。

病理学家的副驾驶

以他们的徕卡生物系统业务为例。几十年来，他们一直向病理实验室销售顶级的显微镜和组织扫描仪。这是一门很棒、备受尊敬的生意。但卖一台显微镜，基本上是一次性交易。现在，他们正积极地向数字病理学和人工智能领域推进。

剧本是这样的：首先，他们向一家医院销售一台最先进的全视野数字切片扫描仪。这台机器能把带有组织样本的实体玻璃切片，转换成一个巨大的、数十亿像素的数字图像。这是第一步，硬件销售。但接着，绝妙的部分来了：他们向医院提供一个AI驱动的软件平台的年度订阅服务，该平台能分析这些数字图像。

对医院来说，这个价值主张几乎无法抗拒。一位有执照的病理科医生是整个医疗体系中最宝贵、最昂贵的资产之一。他们的时间极其珍贵。如果一个AI工具能够预先筛选这些数字切片，自动执行像计数特定癌细胞这样繁琐的任务，并为病理学家标出最可疑的区域以供优先审查，那么它就能让这位专家的效率提高20%到30%。这是一个基于行业普遍说法的、保守而可信的效率提升估计。这就像给你团队里的明星球员配了一队助理。医院非常乐意为这种效率杠杆支付一笔可观的年度订阅费。

对丹纳赫来说，这简直是全垒打。他们把一次性的硬件销售，转变成了一个多年的、高利润的、循环收费的软件关系。他们不再仅仅是一个卖盒子的供应商；他们成了实验室日常工作流程中一个深度整合的部分。客户转换到竞争对手那里的成本和痛苦又上升了一个数量级。他们不再只是卖一台扫描仪；他们在销售一个成果——更高的准确性、更高的效率、更好的病人护理。这比仅仅试图制造一台速度快一点点的扫描仪，是无限聪明的资本运用方式。

自我优化的工厂

他们在生物处理业务中也在上演完全相同的剧本。一家大型制药公司可能会花费数千万美元购买一套思拓凡的生物反应器。但真正的挑战不是购买设备，而是在数月的时间里，24/7地完美运行复杂的制造流程。温度或pH值的微小偏差都可能毁掉一批价值数百万美元的救命药。

那么，丹纳赫的招数是什么？他们在设备中嵌入一系列传感器，每秒收集数千个数据点。然后，他们在这套硬件之上销售一个软件和分析层。这个软件就像一个中央大脑，利用数据分析和机器学习来持续监控制造过程的健康状况。

系统可以预测某个特定的过滤器出现了堵塞的早期迹象，并主动安排在计划停机时进行维护，从而避免代价高昂的紧急停机。它可以检测到细胞代谢活动的细微变化，并建议对营养供给进行微调，以最大化最终产量。它正在将药物制造这个不透明的“黑匣子”，转变为一个透明的、可预测的、由数据驱动的过程。

再一次，退后一步，审视这个商业模式。他们已经从销售钢罐子，进化到销售“流程正常运行时间”、“预测性维护”和“更高的良率”。这是一个价值高得多的主张。它使他们的核心硬件业务比以往任何时候都更有粘性，并产生了一个全新的、高利润的、循环收费的收入来源。这是一个经典的“局外人”动作：利用你现有的优势（庞大的设备安装基础）作为一个低成本的分销渠道，来启动一个新的、回报更高的业务线。

当然，围绕数据隐私和算法偏见存在着复杂的伦理问题。但从一个资本配置者冰冷、理性的角度来看，这个战略是完美无瑕的。这是一个低风险、高回报的方法，可以在不把公司的命运押在某个未经证实的新风险项目上的情况下，加宽他们的护城河并改善他们的财务状况。他们只是简单而巧妙地，将他们自己的机器已经产生的数据货币化了。

第六章：局外人的剧本：交易的真实玩法

这才是真正见真章的地方。一家公司可以拥有很棒的业务和聪明的战略，但如果搞砸了并购，它仍然可以摧毁巨量的股东财富。大多数并购都失败了。它们被自负、被CEO建立更大帝国的欲望、被害怕错过热门趋势的焦虑所驱动。结果几乎总是以过高的价格买下一个平庸的资产。

然而，“局外人”CEO看待并购，不是一场激动人心的狩猎，而是一项核心的运营纪律。这是一个耐心的、分析性的、深度理性的过程，完全剥离了情感。丹纳赫数十年令人难以置信的业绩，就建立在这个基础之上。他们在业界以作为纪律严明的买家和同样重要的、卓越的整合者而闻名。

让我们重新审视一下我们之前讨论过的两个场景，但这一次，让我们用一个资本配置者冰冷、坚硬的视角来看待它们。

场景A：作为一道数学题的收购

收购像我们虚构的“基因之光”公司（一个真实收购案例，如Abcam的替身）这样的公司，其谈判过程并非一场戏剧性的、高风险的扑克游戏。对丹纳赫的并购团队来说，这是一道等待求解的数学题。

他们不会从“这是一项很酷的、有战略意义的技术吗？”这个问题开始。他们从一个重要得多的问题开始：“这项业务，在我们接手并应用我们的系统之后，能否在我们的投入资本上产生远高于我们资本成本的回报？”如果答案是否定的，谈话就结束了。

由我们务实的“大卫”领导的团队，在发出第一封邮件之前，就已经建立了一个极其详尽的财务模型。他们会预测公司未来十年的现金流，首先是作为一家独立实体，然后，至关重要的是，在丹纳赫的所有权下。

他们会以手术刀般的精度，确定丹纳赫商业体系（DBS）究竟可以在哪些地方应用以创造价值。他们的协同效应方案不会是一张含糊不清、随手挥就的PPT幻灯片。它会是一个具体的、逐条的计划：

商业协同效应：“基因之光的产品很棒，但他们的销售团队很小，只覆盖北美和德国。我们在亚太地区拥有一流的商业渠道。我们可以把他们的产品接入我们现有的渠道，根据我们对类似产品的经验，我们可以保守地模拟出头两年30%的收入增长。”

运营协同效应：“他们的制造工艺一团糟。这是典型的‘实验室规模’的操作，从未为量产设计过。通过应用DBS的精益制造和标准化作业原则，我们可以在18个月内将他们的销货成本降低15%。”

行政管理协同效应：“他们有自己的财务、人力资源和IT部门。我们可以在交易完成的第一天，就将这些职能的90%吸收到我们现有的公司架构中，消除那些冗余的管理费用。”

每一个假设都被量化、进行压力测试，并融入模型中。这个过程会给他们一个数字：他们愿意支付的绝对最高价格。他们一分钱都不会多付。不管是否有竞争对手在竞标，不管媒体是否称之为“必争之地”。他们有他们的数字，并且有纪律去坚守它。如果卖家的价格预期高于他们的数字，他们会礼貌地起身，祝他们好运，然后走人。他们知道总会有下一笔交易。耐心是他们最终的竞争优势。

创始人对他白手起家的公司那种深厚的感情？从大卫的角度看，那只是谈判中的一个变量。他理解，也会表示尊重，但这对数学计算没有任何影响。他不是在购买一个“灵魂”或一份“传承”。他是在购买一个未来的现金流。

当交易发生时，它对双方来说都是一个合乎逻辑且不带感情的解决方案。创始人创造了一项有价值的资产，但在规模上遇到了瓶颈。丹纳赫拥有规模和体系，但需要一个创新产品的管道来喂养它的全球机器。这笔交易只是一个理性的价值交换。无关个人。这只是极其出色的资本配置。

场景B：作为对声誉的长期投资的短缺

现在，让我们重新审视产品短缺的危机。一个典型的CEO看到的是一场五级火警。销售团队，被季度奖金驱动，看到了一个抬高价格的黄金机会。法务和公关团队看到的是一个声誉风险的雷区。

而“局外人”CEO看到的完全是另一回事：一个时间跨度极长的资本配置决策。

他们脑子里的问题不是：“我们如何在本季度实现利润最大化？”而是一个更根本的问题：“在当下，采取什么行动，才能在未来二十年里为我们的股东创造最长久、最合理的价值？”

那个会议室里的CEO会进行一次快速的、心算的净现值评估：

选项1：最大化价格（短期玩法）。

收益：一次性的、显著的收入和利润增长。股价可能会在一个季度内上涨。销售团队拿到大额奖金。

成本：政府和主要的卫生组织将永远记住这件事。他们将被贴上机会主义、不可靠的合作伙伴的标签。下一次大流行来袭时，政府会积极寻求供应商多元化，以摆脱对他们的依赖。下一次行业法规制定时，他们不会接到友好的咨询电话。他们的品牌——一个经过数十年建立起来的强大无形资产——将受到严重损害。他们公司声誉的净现值将遭受灾难性的打击。

选项2：优先考虑公共卫生（长期玩法）。

成本：他们放弃了一大笔意外之财。他们花大钱支付加班费和空运费来提高产量。利润率和盈利将在几个季度内受到重创。华尔街分析师会下调股票评级。

收益：他们在世界上最重要的机构那里建立了巨大的商誉储备。他们被视为危机中值得信赖的、首选的合作伙伴。他们的品牌不仅得到了保护，而且得到了提升。这加强了他们的护城河，并确保他们在未来几十年里都有一席之地。这是对他们业务根基的一项长期的、高回报的投资。

“局外人”CEO每次都会选择选项2。不是因为他们是圣人，而是因为他们是理性的、长期的思考者。他们明白，像信任和声誉这样的无形资产具有非常真实的经济价值，即使它没有出现在资产负债表上。牺牲短期利益来保护和增强一项长达数十年的资产，这正是明智资本配置的定义。

正是这种思维方式，将真正伟大的资本配置者与其他人区分开来。当全世界都在玩跳棋时，他们在下国际象棋。他们玩的是一个不同的游戏，用的是一个不同的记分牌，和一个长得多的时钟。

第七章：唯一重要的记分牌

好了，说了这么多，我们怎么知道这种“局外人”的方法是否真的有效？我们如何计分？嗯，你必须忽略几乎所有财经新闻痴迷的指标。你不要被季度的收入增长所迷惑。你当然更不要被通用会计准则下的每股盈利（GAAP earnings）所愚弄，那玩意儿可以通过各种会计花招轻松操纵。

从长远来看，只有一个真正重要的、无法伪造的指标：每股自由现金流。

为什么这是圣杯？因为自由现金流是公司在支付了所有账单，并进行了所有必要的资本投资以维持和发展其运营之后，年底剩下的真金白银。这是CEO手里实实在在的现金，可以用来做五件事之一：

1、对现有业务中的高回报项目进行再投资。

2、收购其他业务。

3、偿还债务。

4、回购公司自己的股票。

5、支付股息。

就是这样。没有其他选项。股东获得的长期回报，几乎完全由每股自由现金流的增长，以及管理层在这五个选项中分配现金的技巧所决定。一家能够持续增长其自由现金流，并以高回报率进行再投资的公司，就是一台复利机器。这是终极目标。

现在，让我们用这个不留情面的视角来看看丹纳赫的实际数字。根据丹纳赫公司发布的财报，2020年丹纳赫营收为223亿美元，同比增长24.5%；2021年丹纳赫营收为295亿美元，同比增长32%；2022年丹纳赫营收为315亿美元，同比增长7%；2023年丹纳赫营收为229亿美元，同比下降10.5%；2024年丹纳赫营收为 238.75亿美元，与 2023 年基本持平；2025 年上半年，丹纳赫实现销售收入 116.77 亿美元，同比增长 1.20%，其中第二季度单季营收为 59.36 亿美元，同比增长 3.36%。显而易见，近几年的数据表明，那场一生一次的新冠相关诊断测试需求的巨大浪潮已经退去。

普通的投资者，那些着眼于短期增长的人，看到这个标题就会紧张。“增长放缓了！”但“局外人”，理性的配置者，会看穿这些噪音。他们会深入研究现金流量表。他们看到的是，即使收入略有下降，这家公司仍然是一根现金的消防水管，这要归功于其非新冠业务耗材的极高利润率，以及DBS所根植的严格的成本纪律。

他们会把诊断业务的暂时下降不视为弱点，而视为其投资组合韧性的证明。当一台发动机在高速运转后冷却下来时，其他发动机——比如生物处理业务——仍在平稳地嗡嗡作响，由新药研发的强大长期顺风所驱动。

最终的证明总是在长期图表中。如果你在1990年代中期向丹纳赫股票投资10,000美元，然后就去度个30年的假，你回来会发现你的回报已经把标准普尔500指数远远甩在了身后。这种巨大的超额回报不是意外，也不是运气。它是一个管理团队数十年来遵循一个简单而强大的剧本所带来的直接的、数学上的结果：无情地专注于自由现金流，以有纪律的价格收购拥有持久护城河的优质业务，用DBS使它们变得更好，然后明智地将由此产生的现金进行再投资，以重复整个过程。

这是一个简单的公式，但要长期有耐心地、有纪律地执行却极其困难，这就是为什么很少有公司能做到。

而这就引出了最后的、最核心的洞见，也是“局外人”哲学的核心。股票市场是一个狂躁抑郁的野兽。它渴望确定性，渴望平稳的、可预测的季度环比增长。但真实的世界，特别是科学创新和人类健康的世界，其本质是块状的、混乱的和周期性的。

丹纳赫模式真正的天才之处，以及理解其长期价值的关键在于：你为拥有其令人难以置信的长期可预测性所必须付出的代价，就是愿意接受其短期的混乱无序。你必须有勇气看穿一个由疫情消退导致的季度下滑，并看到其底层印钞机不可动摇的力量。

市场想要一条直线。但“局外人”知道，真正的、持久的价值从来不是沿直线建立的。它是在真实世界的、不可避免的、混乱的周期中，通过耐心而理性地对资本进行复利而建立起来的。

简而言之，这就是丹纳赫的故事。

【第4-7章完】