【个股精选】聊聊新光药业的商业模式：五十五年“龟息”迷局

这是202601【个股精选】当中的第三篇，【个股精选】是每个月初松果投资组合当中持有的个股，之前我们讲过【健康元】与【燕京啤酒】的故事，这次我们来讲讲【新光药业】的故事。希望通过这个故事，能更好的理解这家公司的商业模式。

全文约3600字，预计阅读时间12分钟。

【引子】司马懿的剑与消失的对手

我们今天坐在这里，不是为了听那些场面话。我想跟你聊聊一个反常的现象。

你知道司马懿说过什么吗？“我挥剑只有一次，但我磨剑磨了十几年。”

很多人只看到了挥剑的那一秒，却忽略了磨剑的那几千个日夜，那是多么枯燥、无聊，甚至带着点猥琐的等待。

我们要聊的这家公司——新光药业，就是这个时代最典型的“司马懿”。

你看一眼大盘。从1970年到现在，五十五年了。中国医药行业倒闭了多少公司？那些当年在央视砸几个亿争标王的，那些在2015年牛市里喊着要用互联网颠覆医疗的，现在骨头都烂在泥里了。

但这只缩在浙江嵊州那个山沟沟里的“老乌龟”，它活着。

不仅仅是活着。根据最新的财务数据，这家公司账上趴着几个亿的现金，资产负债率低到7.33%。这是什么概念？在这个大家都欠着银行一屁股债的年代，它干净得像个异类。

这不合逻辑，对吧？按照商学院的教科书，这种“不增长、不扩张、不折腾”的公司早该死了。

但老子早就说了：“死而不亡者寿。”

今天，咱们就用调查记者的眼光，剥开它那一层层厚重的壳，看看里面藏着的到底是长生的仙丹，还是某种秘而不宣的病灶。

【第一章】血酬定律（1970-1998）

如果你想读懂一家中国企业，别看它的愿景，要看它的“出身”。

1998年。你得记住这个年份。那是中国商业史上最动荡、也最血腥的时刻。国企改制的大潮，把无数人从铁饭碗的梦里拍醒，直接拍死在沙滩上。

当时的嵊县新光制药厂，面临的是一个死局。

厂长王岳钧当时的处境，像极了当年的项羽被困在垓下。摆在他面前的不是什么商业战略，而是几百个家庭的生计。

如果我不说，你可能永远不会在公开的宣传稿里看到这一幕：

那是1998年的一个雨夜。没有风险投资人，没有PPT。有的只是一群早已不再年轻的工人。他们有的拿出了给儿子娶媳妇的钱，有的掏空了给老人看病的棺材本。

根据招股书和当年的改制文件推算，大约有400多名职工，凑齐了那笔买断工龄、置换产权的原始资金。

这是“投名状”。

这笔钱，就是这400多个家庭的身家性命。

你必须理解这一点，才能看懂新光药业后来所有看似愚蠢的决策。

为什么它上市后宁可把钱存在银行吃利息，也不去搞并购？

为什么它守着一亩三分地，死都不肯去北方市场冒险？

因为它的权力的底座，不是贪婪的华尔街资本，而是那400双恐惧的眼睛。

这就像曾国藩带兵。他为什么不搞奇袭？为什么要搞“结硬寨，打呆仗”？因为湘军那是子弟兵，那是沾亲带故的乡党。死一个，他没法向家乡父老交代。

王岳钧也一样。他不敢输。

恐惧，是这家公司最早的护城河，也是它至今无法挣脱的枷锁。

【第二章】庖丁解牛与“土法”炼金（1999-2015）

活下来了，怎么搞钱？

2000年初的医药江湖，那是群魔乱舞。做保健品的、做大力丸的，个个都想赚快钱。

但王岳钧是个典型的“守拙”之人。他应该读懂了庄子里的《庖丁解牛》。

庄子说，那个杀牛的厨子，几十年不换刀，因为他只切缝隙，不砍骨头。

王岳钧找到了那个缝隙。

当时市面上的黄芪生脉饮，为了掩盖中药的苦味，全是含糖的。好喝，但这就把最大的一群客户——老年人（尤其是糖尿病高发人群）挡在了门外。

大约在2005年前后（核心专利授权于2007年），新光做了一个在当时看来“土得掉渣”的决定：搞无糖型黄芪生脉饮。

没有高科技，没有基因工程，就是把糖去掉，换个甜味剂，改进一下提取工艺。

这听起来简直像是笑话。但你看看数据，就会笑不出来。

这瓶“土得掉渣”的药，在随后的十几年里，成为了真正的现金奶牛。在它的巅峰时期，也就是2016年上市前后，这款产品的毛利率长期维持在50%以上。

这是什么概念？卖100块钱，赚50块。除了茅台和白粉，实体经济里很难找到这样的生意。

而且，请注意这个数据：根据2024年的年报，这一个单品，依然贡献了公司73.32%的营收。加上伸筋丹和西洋参口服液，这“老三样”占比超过90%。

这简直就是守株待兔。

但问题是，这只兔子，它撞了二十年。

王岳钧像极了范蠡（陶朱公），他看透了生意的本质：你不需要解决所有人的问题，你只需要解决一部分人最痛的问题，然后像钉子一样扎进去。

不性感？对。

不时髦？对。

但它赚钱。赚得盆满钵满。

这种极其单一、极其保守的策略，让新光药业在很长一段时间里，活得像个隐形富豪。它不需要银行贷款，不需要看任何人脸色。

直到2016年，它登陆创业板。代码300519。

【第三章】守财奴的困境与“铁屋子”（2016-2020）

上市了，钱来了。

按照正常的剧本，有了钱就该招兵买马，攻城略地。

但新光药业干了什么？它什么都没干。

翻开这几年的财报，你会看到一种令人窒息的“稳”。

营收常年徘徊在3亿元上下。2021年是3.21亿，2022年是3.51亿，2023年掉回2.7亿，2024年掉回2.68亿。这根曲线平得就像心电图停跳了一样。

激进的投资者在骂娘，分析师在摇头。

但我仿佛看到了鲁迅笔下的那个“铁屋子”。

里面的熟睡者（管理层和老股东）过得很舒服。他们拿着高额的分红（新光的分红一向慷慨），享受着高毛利带来的安全感。

你要叫醒他们吗？

你想想，如果你是王岳钧。你手里握着几亿现金，那是那400个老兄弟的养老钱。

外面的人忽悠你去搞创新药研发。你知道那意味着什么吗？九死一生。

外面的人忽悠你去搞并购。你知道那意味着什么吗？商誉暴雷。

如果你不动，每年几千万净利润稳稳入袋。如果你动了，可能连本都赔进去。

《史记》里说：“千金之子，坐不垂堂。”（有钱人不会坐在屋檐下，怕瓦片掉下来砸死自己）。

新光药业，就是那个“千金之子”。

它用“发展停滞”为代价，买了一份名为“绝对安全”的保险。

这几年，它完美错过了中国医药行业的黄金十年。恒瑞涨了几十倍，迈瑞冲向了全球。而新光，依然守着它在浙江的一亩三分地。

这是一种错吗？

从资本增值的角度看，是大错特错。

但从生存哲学的角度看，这或许是老子“不敢为天下先”的最高境界。

看看那些当年嘲笑它保守的同行吧。XX药业资金链断了，XX集团老板进去了。

新光还活着。账上还是趴着那么多钱。

只是，这种活着，带着一种陈旧的腐朽气息。

【第四章】变法前夜的寒风（2020-至今）

故事到了2020年代，画风变了。

不管是商鞅变法还是王安石变法，历史告诉我们要么变，要么死。

对于药企来说，这个变法的推手叫做：集采（VBP）。

以前，新光靠着独家品种、靠着渠道惯性，可以躺着赚钱。

现在，医保局坐在桌子对面，手里拿着计算器。

虽然黄芪生脉饮作为独家品种，暂时还没有被杀得血流成河。但数据的下滑是掩盖不住的。

我分别看了一下2024年和2025年的三季度报表，综合毛利率已经掉到了35.08%和39.1%。

从50%到35%，这就是温水煮青蛙。水温已经烫手了。

那个曾经坚不可摧的“护城河”，正在被政策的洪水一点点侵蚀。

新光的管理层不傻，他们当然感觉到了寒意。

他们开始尝试做一些微调。

他们开始搞“老药新用”，研究新剂型，试图延长产品的生命周期。

他们甚至开始在抖音、小红书上做文章，试图把黄芪生脉饮卖给那些熬夜掉头发的年轻人。

这画面像极了晚清的洋务运动。

老佛爷（管理层）还是那个老佛爷，但在衣服上缝了几个洋扣子（新媒体营销）。

管用吗？也许能续命，但救不了命。

韩非子说过：“世异则事异，事异则备变。”（世道变了，事情就变了；事情变了，措施就得变）。

新光药业的困境在于：它的基因是1998年那个雨夜注定的“防守型基因”。你要让一群守城的士兵去打闪电战，这不现实。

【结语】知止不殆，还是坐以待毙？

最后，我们该怎么评价这家公司？

在很多人眼里，它是资本市场的“边角料”，是时代的弃儿。

但我建议你读一读《孙子兵法》：“不可胜在己，可胜在敌。”（能不能不被战胜，主动权在自己；能不能战胜敌人，机会在敌人手里）。

新光药业这五十五年，只做了一件事：确保自己不被战胜。

它没有欠债，没有烂尾工程，没有财务造假。

它养活了几代工人，纳了几十年的税。

它生产的那瓶药，虽然不时髦，但实实在在地解决了一部分人的痛苦。

在这个平均寿命只有2.5年的中国中小企业丛林里，它活了55年。

老子说：“知止不殆。”（知道适可而止，就不会有危险）。

新光药业，或许就是那个“知止”的样本。

它当然不是完美的。它太保守，太迟钝，甚至有点迂腐。

它可能永远成不了伟大的公司。

但是，当我们嘲笑它走得慢的时候，别忘了，它正坐在路边，看着那些跑得飞快的兔子，一个个倒在终点线之前。

在这个充满泡沫和谎言的商业世界里，“活着”，本身就是一种最残酷的才华。

（我拿起伞，推门走入杭州的雨中。雨还在下，和1998年的那个夜晚一样。）

【全文完】

【松果申明】：

本文纯属个人兴趣研究，探索用通俗易懂的方式讲述上市公司的商业故事及企业价值，致力于输出人人都看得懂的分析内容。文章基于公开数据及行业调研整理，部分细节为合理故事化演绎，不代表真实事件记录，亦不构成任何形式的专业建议。