【价值分析】聊聊山西汾酒的投资价值：在净利负增长的背后，我看见了良心

这是202601【白酒系列】当中的第五篇，也是最后一篇。当下白酒行业面临消费降级等三重挑战，之前我们讲过【白酒行业的洞察】与【五粮液】、【贵州茅台】、【泸州老窖】的投资价值，这次我们来分析一下【山西汾酒】的市场价值。希望通过这个深度分析，能更好的理解【白酒行业消费降级】背后的投资机会。

全文约3300字，预计阅读时间11分钟。

【引言】 甚至连茶水都凉了

刚才在楼下那家冷气开得死沉的星巴克——我都怀疑店长是不是想把客人都冻成冰棍好提高翻台率——有个做私募的朋友老张，一脸愁容地把手机推到我面前。

老张最近头发掉得厉害，头顶那块“地中海”在冷光灯下反着光，看得我有点心酸。他指着屏幕上山西汾酒（600809.SH） 2025年的三季报数据，声音压得很低，像是在讨论某种难以启齿的家丑。

“老兄，你看这玩意儿还能拿吗？”

屏幕上的数字确实刺眼：2025年第三季度，净利润同比增速 -1.4%。

要知道，在过去的三年里，这家公司可是资本市场的“状元郎”，动不动就交出30%以上的增长成绩单。现在怎么了？连及格线都守不住了？老张的手指在屏幕上划来划去，那是焦虑的节奏。

我端起手里那杯略带酸涩的浅烘耶加雪菲，抿了一口，笑着对他说：“老张，你看到的崩盘，我看到的却是救赎。”

王阳明在龙场悟道时说过：“此心光明，亦复何言。”

在投资圈混久了，你得学会一种读财报的方法：不要只看Excel表格里的数字，要听数字背后人的心跳。那个-1.4%的背后，不是经营的溃败，而是一位在那张董事长皮椅上坐立不安的管理者，在经历了无数个夜晚的内心天人交战后，做出的一个违背本能的决定：停止向渠道注水。

今天我想把门关上，像老朋友聊天一样，把山西汾酒这一年发生的“隐秘战争”，从财务、历史和人性的角度，给你们彻底揉碎了讲讲。

【第一章】 “天下大势”与“王者归来”的困局

咱们先把K线图关掉，聊聊历史。

如果用太史公《史记》那种眼光来看中国白酒，你会发现一个非常有意思的现象：香型不仅仅是口味，更是一种“朝代更替”。

上世纪80年代，那是“汾老大”的天下。那时候的清香型白酒，就像是盛唐，开放、包容、一清到底，占据了市场的半壁江山。后来呢？浓香型崛起，那是宋朝的繁华与世俗；再后来，酱香型称王，那是清朝般的等级森严。

山西汾酒这十年的故事，本质上是一个“王者归来”的故事。

你看这组数据，是不是像极了一部复兴史：

2014年：营收39亿。那时候汾酒像个落魄贵族，窝在山西大本营里瑟瑟发抖。

2023年：营收319亿。十年狂奔，甚至在某些季度跑出了“汾酒速度”，让整个行业侧目。

2025年（前三季度预测）：营收约329亿，增速突然降到了5%左右。

为什么停下来了？

因为好打的仗打完了。

过去几年，汾酒的打法很像兵法里的“其疾如风”。它依靠强大的品牌基因（皇族血统）和极具杀伤力的玻汾（国民底盘），在全国范围内迅速跑马圈地。只要招商，就有增长；只要铺货，就有业绩。

但到了2025年，这场战争进入了“不动如山”的阵地战阶段。

你在长江以南的市场走一走就能感觉到阻力。在江苏，那是洋河和今世缘的碉堡；在安徽，古井贡酒像铁桶一样防守。汾酒这个“外来户”，想在别人的地盘上抢肉吃，光靠“清香鼻祖”这块招牌已经不够了。

2025年的降速，是天道轮回的必然。所有的扩张，最终都会受限于粮草补给。对于汾酒来说，这个粮草就是经销商的库存承受力。

【第二章】范蠡的智慧：止盈还是止损？

现在，让我们把镜头推到2025年9月30日，那个决定三季报数字的关键时刻。

想象一下你是汾酒的操盘手。你的面前摆着两份报表：

1. 左边是面子：董事会年初定的增长目标。如果要达成，你必须在这个月给经销商再压20亿的货。

2. 右边是里子：青花20的批价已经在这个月几次触碰“红线”。如果再压货，价格一旦倒挂，经销商就会像惊弓之鸟一样抛售。

这简直就是“饮鸩止渴”还是“刮骨疗毒”的选择题。

很多上市公司，在这个关口会选择“技术性处理”。比如，把明年的货提前让经销商打了款，计入今年的营收。这一针兴奋剂打下去，报表上的增长率依然是漂亮的，股价也许能稳住一阵子。

但汾酒选择了“刮骨疗毒”。

你看财报里那个极其隐蔽的细节：应收票据的比例。

2024年之前：很多白酒企业为了保增长，允许经销商大量使用承兑汇票（这就好比允许你打白条拿货）。

2025年Q3：汾酒的经营性现金流虽然承压，但并没有出现大规模的“纸面富贵”。

那个-1.4%的净利润负增长，就是管理层的一声叹息。

他们选择了“主动降速”。这在只有增长才是政治正确的A股，是一种罕见的商业良知。商圣范蠡早就说过：“旱则资舟，水则资车，以待乏也。” 在市场过热的时候主动降温，是为了在寒冬来临时还能活下去。

【第三章】“水能载舟”：玻汾与青花的博弈

聊完人性，咱们来聊聊汾酒这个商业帝国的内部矛盾。

唐太宗说过：“水能载舟，亦能覆舟。” 对应到汾酒身上，这个“水”就是玻汾，这个“舟”就是青花系列。

水（玻汾40-60元）：这是汾酒的国民底盘。在这个价位段，玻汾几乎是无敌的存在。它就像大米一样，是硬通货。即使在2025年行业最冷的时候，玻汾的销量依然保持了正增长。

舟（青花300元+）：这是汾酒试图跻身“塔尖俱乐部”的门票。

矛盾在哪儿呢？

渠道商（百姓）太喜欢卖玻汾了。周转快，不压资金，虽然单瓶赚得少，但一年能转十几圈，赚钱效率极高。

而厂家（朝廷）太想卖青花了。因为只有卖青花，公司的整体毛利率才能从70%冲向80%，市值才能对标五粮液。

2025年的痛苦，就在于“青花号”大船搁浅了。

财报数据显示，青花系列的增速在2025年明显放缓。为什么？因为宏观环境变了。那个愿意掏500块钱喝一瓶酒的中产阶级，在这个冬天捂紧了钱包，或者干脆改喝玻汾了。

这时候，汾酒面临一个巨大的诱惑：要不要放开玻汾的限量？

如果放开供应玻汾，营收立马能上去，报表瞬间就好看了。但那样做，汾酒就会彻底沦为一个“大号的二锅头”，过去十年苦心经营的高端化形象将毁于一旦。

这就是“取舍”。

从2025年的操作看，汾酒依然在“控量”。它宁愿牺牲短期的营收规模，也要死死守住青花的价格刚性。这种定力，真的，比那些只知道催经销商打款的企业强太多了。

【第四章】 松果算账：把“良心”折现成“价格”

好了，咖啡喝了一半，故事讲得差不多了。我知道你们关注【松果资本】，最想要的是那个冷冰冰的买入建议。

咱们来做个算术题。别怕，我不整那些复杂的公式，咱们用小学数学就能算清楚这笔账。

1. 拆解ROE：这门生意到底有多赚钱？

我一直说，ROE（净资产收益率）是投资的“定海神针”。

汾酒的ROE在过去三年分别是：

2023年：38%（实打实的数据）

2024年：35.5%（趋势延续）

2025年（预计）：30% 左右

这意味什么？

假如你给汾酒100块钱本金，它每年能凭本事给你生出30块钱的净利润。这在A股5000多家公司里，属于前1%的顶尖生意。

2. 抄底的时刻到了吗？

打开行情软件，把汾酒的PE（市盈率）拉长到5年。

最高点：它曾被炒到过 83倍 PE，那时候大家像疯了一样，觉得清香型能统一全宇宙。

中位数：大概在 30倍 左右。

现在（2026年初）：对应2025年的预计净利润（约118亿-120亿），市值大约在2200亿上下，PE 只有16-18倍。

朋友们，这是什么概念？

市场现在是把一家“拥有顶级品牌壁垒、ROE高达30%、依然有全国化空间”的成长型消费品公司，当成一家“没有增长的钢铁水泥股”在卖！

这就好比你在潘家园的旧货市场上，看到有人把一块和田玉当玻璃珠子卖，理由仅仅是因为“这块玉今天沾了点灰”（Q3利润下滑）。

3. “五年翻倍”的算术题（仅供参考）

根据我的“松果估值模型”：

在18倍PE买入，只要它未来5年保持10%的复合增长（这要求不高吧？），并且估值修复回到25倍（这也算合理吧？），你的理论收益率将是：

五年，两倍多。加上每年接近3%的股息率，在这个理财产品只有2%收益的时代，你去哪里找这样的确定性？

【结语】在不完美的世界里，拥抱那个“诚实的孩子”

走出咖啡馆的时候，外面的天已经黑了，雨还在下。

我对那个私募朋友说：“老张，你知道我为什么这么喜欢现在的汾酒吗？”

“因为在一个人人都在撒谎说自己‘稳中向好’的年代，它敢于在财报上把伤口亮给你看。这种诚实，本身就是一种极其昂贵的商誉。”

投资，归根结底投的是人。一个敢于在逆风局里主动减速、保护渠道、不透支未来的管理层，值得我们在这个寒冷的冬天，多给一点耐心和信任。

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。汾酒的酒香，或许要等风停了，才能飘得更远。

【全文完】

【松果申明】：

本文纯属个人兴趣研究，探索用通俗易懂的方式讲述上市公司的商业故事及企业价值，致力于输出人人都看得懂的分析内容。文章基于公开数据及行业调研整理，部分细节为合理故事化演绎，不代表真实事件记录，亦不构成任何形式的专业建议。