中国民航信息网络十年财务透视
上一篇文章《网页链接{港股翻石头1 - 中航信}》，初步观察了港股上市的中国民航信息网络的投资价值，从初步分析的情况来看，中航信这家公司是有一定的研究价值的，主要依据是两个点：一是具有明显的垄断护城河属性，二是当前价格不贵。本篇文章将对中航信的十年财务指标进行分析，从财务角度拆解公司的经营，找到这家公司的优缺点。
跟之前的财务分析一样，按照我之前学习的财务分析流程共分五个部分：赚钱吗、怎么赚的、是真钱吗、能到手吗和有风险吗。如下图所示，标注了每个阶段需关注的主要财务指标，财务分析的最终目标是从历史已发生的数据里，找到逻辑证明这家企业过去是不是一家好企业。
赚钱吗
中航信是2001年2月7日在港交所上市的，到今年已经上市25年了，历史财务数据比较丰富。首先看ROA和ROE的情况，从上图可以非常直观的看到，中航信的ROA、ROE数据可以分为非常明显的三个阶段：■ 阶段一：2000年～2003年，ROA从24.87%一路下滑至7.71%，ROE从37.14%持续下降至8.65%。■ 阶段二：2004年～2019年，长达16年的时间，保持了非常稳定的ROA和ROE水平，16年平均ROA=12.78%，16年平均ROE=15.11%，从平均ROE来看基本达到优秀公司的门槛值。■ 阶段三：2020年～2024年，ROA、ROE在2020年发生了剧烈下降，ROA同比2019年下降84.43%，ROE同比2019年下降84.72%。从2020年到2024年这4年，中航信的ROA和ROE都呈现出了持续的复苏增长趋势，至2024年年报，ROA恢复至7.44%，ROE恢复至9.69%，但二者仍显著低于阶段二平均值41.77% 和 35.85%，从 ROA、ROE 这个指标看仍未完全恢复。
关于第一阶段 ROA、ROE 指标下滑的原因，我尝试用 deepseek 检索了一下原因分析，deepseek 给了我以下三个理由：① 2001 年 911 事件导致全球航空业低迷，国际航班需求锐减，全球航空运输量大幅下滑。② 2002 年中国民航业进行了大规模体制改革和重组，影响了航空公司短期资本开支和 IT 系统投入。③ 中航信公司上市后，从长期角度进行系统升级、技术研发投入和市场营销，导致短期的资本开支增长较大，进而降低了 ROA 和 ROE 指标。我觉得上述 3 个理由都比较有道理，并且距今已经 20 几年了，详细的追求当时的具体原因对于今天的投资参考意义已经不大了，后面可以再看看有没有其它数据能把这个逻辑再串联起来。
关于第三阶段 ROA、ROE 指标下降的原因，我也尝试用 deepseek 检索了一下，deepseek 给了我以下三个理由：① 航空业断崖式下跌：航班量、旅客量锐减，直接影响中航信核心航空信息技术服务收入（该业务收入下滑44.8%）。② 固定成本刚性：即便业务量萎缩，部分核心系统维护、折旧摊销、人员等成本相对刚性。③ 信用减值损失增加：客户（航空公司、代理）经营困难，应收账款回收风险增大，坏账准备增至9.96亿元 (2019年末为3.15亿元)。这三个原因分析，我也挑不出毛病，都有逻辑合理性，因为疫情导致了营收、净利润的大幅度下降，而成本的刚性支出没有减少，特别是这种国企不可能裁员降本增效，同时叠加应收账款坏账，应收账款坏账这个后面得好好看看这家企业的上下游产业链地位。
总体来看，中航信这家公司在历史上是一家比较能赚钱的公司，有长达 16 年的时间，平均 ROE 达到 15.11%，假定中航信能恢复历史上的 ROE 水平，那其就符合价值投资选择公司的标准。
怎么赚的
■ 营业收入、净利润
从营收和净利润变化趋势来看，在2019年及以前，中航信实现了长期的营收和净利润的稳步增长，但是营收和净利润的增长呈现比较明显的波动性，经常表现出连续的2年，一年高增长，下一年低增长甚至负增长的情况。2005年～2016年，平均营收YOY=14.16%，平均净利润YOY=14.21%，处于一个比较高的增长阶段。而2017年～2019年疫情前的这三年，营收和净利润的增长都下降到了10%以内，甚至出现了负增长，平均营收YOY=3.25%，平均净利润YOY=1.76%，这个现象值得详细研究下，也就是疫情前中航信的规模就见顶了，如果这个逻辑成立那就跟疫情关系小了。
■ 毛利率、净利率
净利润率历史上长期超过30%，2020年疫情非正常下降至7.51%，至2024年恢复至24.13%。
从近 6 年的毛利率来看，即便是疫情期间毛利率也能稳定在 40%，2023、2024 毛利率恢复至 50% 以上，从历史数据看，中航信具有比较高的毛利和净利。
■ 四项费用率
看管理费用率，基本从数据层面证实了自己的猜测，这样一个垄断性的央企，这种管理费用率的走势非常正常，只能说在这种公司上班是幸福的，这个公司的管理层也是“幸运”的，虽然2020 年之后管理费用率下降了不少，但是未来寄希望于管理费用率长期下降是不现实的，随着营收的恢复，管理费用率仍然会回到 20%+的高位。
四项费用率的走势也基本符合判断，长期下降的空间不大，这个公司管理和企业经营上的能力比较差。
近五年维度来看，研发费用率稳中有降，说明相关的软件系统的投入进入了稳定期，销售费用率很低，这是肯定的，这公司需要销售吗？销售人员可以全部砍掉。
■ 杠杆倍数
历史财报的杠杆倍数不高，近 5 年杠杆倍数 1.26 倍，近 2 年杠杆倍数接近 1.3倍，这公司要上杠杆经营吗？
■ 存货周转
数据看看吧，这个公司做的是非常轻资产的生意，存货周转的参考意义不大。
■ 负债
近 10 年平均资产负债率 20.88%，近 5 年平均资产负债率 21.21%
从借款占总比产比来看，推测有息负债率不高，应该在 5% 以内。这种极度轻资产的生意模式，有息负债高就不对了。
是真钱吗
■ 资产结构
以2024年报为例，资产中70%是流动资产，30%非流动资产。非流动资产中固定资产仅占比30.56%，占比很低。流动资产中类现金资产占比51.76%，短期投资占比10.86%，现金含量很高。充分说明了中航信这家公司是一家非常轻资产的公司，账上有比较多的现金。2024年的总资产是296.95亿元，类现金+短期投资就有127.67亿元，这部分现金类资产也拉低了公司的ROE指标。
但是应收和预付分别有25.61%和10.64%，说明中航信的上下游话语权不强，处于一种“相对弱势”地位。
从近5年的指标来看，上游和下游都体现出了一定的“弱势”，并且应收和预付都呈现增长趋势，说明中航信这个生意虽然是垄断经营，但是航司在上下游关系上还是有比较强的话语权。加上前面提到的疫情导致了坏账计提，也证明了中航信在上下游产业链上话语权的弱势。
■ 现金流
经营活动产生的现金流在 2016 年达到峰值随后下降，疫情的 2020 年和 20203 年非常低，2024 年恢复至稍高于 2015 年的水平。近几年现金流波动比较大，不太能正常反应企业的经营，但是总体趋势上是见顶回落，过了高增长期。
能到手吗
■ 分红
历史分红率从未超过40%（除了2008年），近5年平均分红率26.8%，这个指标太低了，这么赚钱的一个垄断型生意，管理费用率搞得那么高，分红率搞得这么低，这也是一种“独特”的现象了。
有风险吗
目前想到的风险点主要有两个吧，一是中航信虽然是垄断经营但是在上下游产业链关系中地位弱势，应收和预付都比较高，一旦发生疫情这样的事件，中航信必然成为那个血包起到救活产业链的作用；二是管理层太差，高管理费用，低分红，这种状态会持续多久不可知。
中航信这家企业具备高毛利、高净利、低杠杆、低负债、轻资产、中ROE（15%）的优点，但是也有高管理费用、低分红、高应收、高预付的缺陷，总体上定性来看基本满足是一个好生意。