$中钨高新(SZ000657)$ 从2026年投资价值角度看，佳鑫国际资源(03858.HK)显著优于中钨高新(000657.SZ)。佳鑫国际资源作为纯钨矿标的，拥有全球最大的露天钨矿资源，2026年产能释放与当前高钨价形成完美共振，预计净利润将实现超600%的同比增长，而当前PE估值仅约8.5倍，远低于中钨高新77倍的市盈率。尽管中钨高新在全产业链布局和技术壁垒方面具有优势，但其估值已显著透支未来增长预期，而佳鑫国际资源凭借成本优势(5.7-7.2万元/吨)、产能快速释放(1.1万吨)和钨价高位运行(预计中枢50万元/吨)的三重驱动，具备更大的成长空间和投资价值。
一、产量对比：佳鑫国际资源领先
从2026年钨精矿产量角度看，佳鑫国际资源将显著领先于中钨高新： 1. 佳鑫国际资源产量预测
一期项目于2025年4月启动，2025年上半年处理矿石94.5万吨，产出钨精矿1205吨
2025年下半年产能将提升至165万吨/年，钨精矿产量预计达3638吨
2026年随着一期产能完全释放，预计钨精矿产量将达1.1万吨，较2025年增长超100%
二期项目计划于2027年第一季度投产，届时年处理矿石能力将提升至495万吨，产能进一步扩大
2. 中钨高新产量预测
2025年上半年钨精矿产量约4200吨，预计全年产量约8000-10000吨
2026年产量预计维持在0.8-1万吨区间，增长空间有限
柿竹园万吨技改项目虽已开工，但计划2027年完工，2026年无法贡献增量
管托的香炉山、新田岭和瑶岗仙等矿山预计2026年无法完全并表，产能释放滞后
产量对比结论：佳鑫国际资源2026年钨精矿产量预计达1.1万吨，将显著高于中钨高新0.8-1万吨的水平，产量优势明显。这一优势主要源于佳鑫国际资源作为单一钨矿企业，产能扩张路径清晰，而中钨高新受制于国内矿山品位下降、技改项目进度缓慢等因素，产量增长乏力。
二、成本结构与价格敏感度：佳鑫优势明显
从成本结构和价格敏感度角度看，佳鑫国际资源同样具有明显优势： 1. 成本结构对比
佳鑫国际资源：巴库塔钨矿为露天矿，品位0.211%，单位成本持续下降，2025年约10万元/吨，2026年预计降至5.7-7.2万元/吨，且随着产能释放将进一步优化
中钨高新：国内矿山平均品位仅0.28%，需处理更多原矿，单位成本约14-16万元/吨，且近年因品位下降和环保要求提高，成本呈上升趋势2. 价格敏感度对比
佳鑫国际资源：作为纯钨矿企业，毛利率对钨价高度敏感，若2026年钨价维持50万元/吨的高位，毛利率可达约85%，净利润弹性极大
中钨高新：业务多元化，包括矿山、冶炼和深加工，整体毛利率受钨价影响较小，2025年上半年毛利率约21.18%，且部分利润来自高附加值产品
3. 利润测算对比
佳鑫国际资源：假设2026年钨价中枢为50万元/吨，产量为1.1万吨，单位成本7万元/吨，预计归母净利润可达31.7亿港元(约28.6亿元人民币)，较2025年增长超600%
中钨高新：假设2026年钨价中枢为50万元/吨，产量约1万吨，单位成本14万元/吨，预计归母净利润约11.5-13.2亿元人民币，增速约22%
成本与价格敏感度结论：佳鑫国际资源凭借低至5.7-7.2万元/吨的单位成本，以及对钨价的高度敏感性，在当前钨价高位运行的背景下，将显著受益于钨价上涨，利润弹性远超中钨高新。而中钨高新虽拥有全产业链优势，但其钨矿业务成本较高，且深加工业务毛利率对钨价敏感度较低，整体盈利能力增长空间有限。
三、估值水平与成长性预期：佳鑫极具吸引力
从估值水平和成长性预期角度看，佳鑫国际资源当前估值显著低于其内在价值： 1. 当前市值对比
佳鑫国际资源：截至2026年1月18日，总市值约268亿港元(约242亿元人民币)
中钨高新：截至2026年1月18日，总市值约827.82亿元人民币2. PE估值对比
佳鑫国际资源：按2026年预测净利润31.7亿港元计算，当前PE仅约8.5倍
中钨高新：按2026年预测净利润11.51亿元计算，当前PE约72倍，显著高于行业平均28倍的水平3. 估值修复空间
佳鑫国际资源：若给予2026年30倍的合理PE估值(考虑其港股通限制)，市值有望升至951亿港元，较当前市值有约2.5倍的成长空间中钨高新：当前PE已显著高于行业平均水平，且其2026年净利润增速有限，估值修复空间较小，主要依靠高端业务放量支撑
4. 成长性对比
佳鑫国际资源：2025-2026年净利润预计从4.38亿港元增长至31.7亿港元，增速超600%，属于典型的高成长周期股中钨高新：2025-2026年净利润预计从8.46亿元增长至11.5-13.2亿元，增速约36-56%，虽有增长但幅度有限
估值与成长性结论：佳鑫国际资源当前估值仅为中钨高新的一半左右，但其成长性远超中钨高新，未来两年净利润增速预计超过中钨高新10倍。从PE估值修复空间看，佳鑫国际资源若达到合理估值水平，市值增长空间显著，而中钨高新当前估值已较高，进一步上涨空间受限。
四、产业链位置与竞争优势：各有所长
两家公司在钨产业链中的位置和竞争优势有所不同：
1. 佳鑫国际资源
产业链位置：专注于钨矿开采，目前以钨精矿销售为主，处于产业链上游核心竞争优势：
拥有全球最大的露天钨矿——哈萨克斯坦巴库塔钨矿，资源量约22.73万吨WO3成本优势显著，露天开采方式大幅降低生产成本
产能扩张路径清晰，2026年产量预计达1.1万吨，较2025年增长超100%作为纯钨矿标的，稀缺性强，对钨价上涨的弹性最大
2. 中钨高新
产业链位置：覆盖钨产业链全链条，包括矿山开采、冶炼和深加工产品生产核心竞争优势：
资源储备丰富，拥有全球近三分之一钨资源，柿竹园钨矿储量全球第一技术壁垒高，在PCB微钻、硬质合金等领域技术领先，全球市占率高产品附加值高，深加工产品毛利率达30%-45%，远高于精矿销售
产业链与竞争优势结论：佳鑫国际资源在钨矿开采环节具有显著优势，而中钨高新则在全产业链布局和技术壁垒方面占据上风。从2026年投资价值角度看，佳鑫国际资源的上游资源属性更契合当前钨价高位运行的市场环境，而中钨高新虽有技术溢价，但其估值已部分反映了这些优势，进一步上涨空间受限。
五、风险因素分析：佳鑫风险可控，中钨估值透支
两家公司面临的风险因素有所不同，需综合考量：
1. 佳鑫国际资源主要风险
产能释放风险：二期项目计划2027年投产，若一期产能释放不及预期，将直接影响业绩
客户集中风险：目前收入高度依赖江西铜业和江钨，客户集中度较高流动性风险：未纳入港股通，流动性相对受限，股价波动可能较大政策风险：哈萨克斯坦政策变动可能影响矿山运营
2. 中钨高新主要风险
估值透支风险：当前PE约77倍，显著高于行业平均，若业绩不及预期，估值可能回调
产能释放滞后风险：柿竹园技改项目预计2027年完工，2026年无法贡献增量
政策依赖风险：钨价上涨部分依赖于国内开采配额收紧和出口管制，若政策松动或替代材料出现，可能影响价格成本传导风险：深加工业务毛利率受钨价上涨传导滞后，若成本上涨过快而产品提价不畅，可能挤压利润
风险因素结论：佳鑫国际资源的主要风险集中在产能释放和客户集中方面，但通过2025年下半年产能快速爬坡和2026年新客户拓展，这些风险有望逐步缓解。而中钨高新当前估值已显著高于行业平均水平，若业绩增速不及预期，估值回调风险较大。综合来看，佳鑫国际资源的风险收益比更优，尽管存在产能释放风险，但其成长性和估值修复空间足以对冲这些风险。
六、投资价值综合判断：佳鑫更具投资价值
综合以上分析，从2026年投资价值角度看，佳鑫国际资源(03858.HK)明显优于中钨高新(000657.SZ)，主要基于以下理由：
1. 产量增长空间大：佳鑫国际资源2026年产量预计达1.1万吨，较2025年增长超100%，而中钨高新产量增长有限，仅维持在0.8-1万吨区间
2. 成本优势明显：佳鑫国际资源单位成本仅5.7-7.2万元/吨，远低于中钨高新14-16万元/吨的成本，毛利率对钨价高度敏感，在当前钨价高位运行背景下，利润弹性极大
3. 估值修复空间大：佳鑫国际资源当前PE仅约8.5倍，远低于中钨高新77倍的市盈率，若给予合理估值，市值增长空间显著
4. 成长性高：佳鑫国际资源2025-2026年净利润预计增长超600%，属于典型的高成长周期股，而中钨高新增速相对有限
5. 行业趋势契合度高：当前钨价已突破50万元/吨大关，且供需格局持续紧张，佳鑫国际资源作为纯钨矿标的，对钨价上涨的弹性最大，更契合当前行业趋势
最终投资建议：从2026年投资价值角度看，佳鑫国际资源(03858.HK)显著优于中钨高(000657.SZ)。尽管中钨高新在全产业链布局和技术壁垒方面具有优势，但其估值已部分反映了这些优势，而佳鑫国际资源凭借产量快速增长、成本优势明显、估值大幅低估和对钨价上涨弹性大的特点，具备更大的投资价值和成长空间。投资者可考虑在当前钨价高位运行、佳鑫国际资源产能快速释放的背景下，重点关注佳鑫国际资源的投资机会。@佳鑫 国际资源 @中钨高新