❗【天风汽车】金龙汽车：出海&治理改善，重视盈利弹性-1009
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🌼基本面：海外增速亮眼
2025年截止8月，公司销售客车3.0w，同+3%。其中海外销售1.9w，同+51%；海外新能源销售2650台，同比+19%。
国内销售1.1w，同-33%。出海asp约比国内高25%，#销售结构改善有望拉升整体均价和盈利能力。
如何展望后续增长？
- 渠道布局完善，充分受益于亚非拉出口良好态势：今年1-8月我国客车出口非洲/亚洲/拉美分别同增110%/30%/18%，其中亚洲、拉美新能源占比均提升了5-8pct。
-在手订单充足，且大订单有望形成良好的示范效应。今年以来金龙向智利/沙特/阿曼/埃及等多个国家交付重大订单，产品力有望逐步转化为品牌影响力。
🌼核心看点：通过降本毛利率看齐行业，目标三年提升至少5pct
集采是最主要的降本路径。2024年金龙汽车毛利率10.2%，同期中通客车、宇通客车分别为18.6%、22.9%，公司毛利率明显低于行业中枢。此前三龙各自与供应商议价，25Q2开始推进集团统一议价。截止25H1集采比例为24%，目标到年底达成40%、三年达到90%以上。
为什么在这个时间点能够推进集采？
- 子公司控制权达到历史最优，内部没有阻力。2024年末集团收回厦门金旅40%少数股权后，目前对大、小金龙均实现完全控股。这对内部利益分配、采购和竞标等流程管理的理顺有重要意义。
- 高层换届，改革有望加速。5月公司公告新董事长到岗，新董事长从业经验丰富、在集团任职多年，有望与母公司福汽集团共同加速改革进程。Q2扣非业绩2021年以来首次季度转正，已初步说明公司脱离增收不增利的困境。
🌼投资建议
我们预计2025-2027年公司毛利率分别分别同比+2pct、+1pct、+1.7pct（对应2027年为15%）；归母净利润分别4.2亿、6.9亿、11.0亿，同比分别+166%、+64%、+60%，对应当前市值PE分别为19X、12X、7X。考虑到公司对三年后毛利率提升到15%的目标明确，初步给予2027年15X PE，对应目标市值165亿，#翻倍空间。
投资节奏来看，我们看好Q3、Q4公司业绩进入释放周期。核心两个原因：1）新董事长5月到岗，Q3开始分批推进集采议价。2）部分集采成效将以年末返利的形式集中体现到Q4。
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