海康2025H1业绩简评
从2020年7月首次买入，已经持有海康整整五年。回头看这五年坐了两轮过山车，目前算上分红也仅微利8.82%。无论是从业绩还是市场反馈来看，这五年持有海康都是一笔失败的投资。
问题出在哪里，外部宏观环境的影响固然存在，需求端持续疲软，财政预算收紧给海康带来了不小压力，但更值得关注的是企业内部的问题，我们看2019年和2024年这两年的业绩，2019年营收577.5亿，2024年营收925亿，增加347.5亿。2019年利润125亿，2024年利润120亿，减少了5亿。显然营收增加的347.5亿并没有转换成利润的提升，典型的增收不增利。通常情况下企业的利润增速会大于营收增速，因为一般企业自带两种杠杆，财务杠杆和经营杠杆，财务杠杆好理解，经营杠杆就是企业经营中因为固定成本导致税前利润变动大于产销量变动的规律，他是息税前利润的产销量放大器。那海康的利润到底去哪儿了？如果从毛利的视角可能更直观，2024年海康毛利405.42亿，2019年是265.18亿，差额140.24亿，这140.24亿毛利中，几乎全被增长的三费124.4亿侵蚀，剩下的是财务费用增加5亿，信用减值增加8亿。找到问题核心后，观察这次中报时，费用端的边际变化需要我们重点关注。
一、整体概况。上半年海康营收：418.18亿，同比+1.48%；归母净利润56.57亿，同比+11.71%；扣非54.89亿，同比+4.69%；OCF53.45亿，同比转正，现金流大幅改善。净现比94.45%，达近年海康半年度最佳水平。EPS0.615，同比+14.1%，因回购使EPS增幅高于利润增幅。在业绩公布前我预估的归母在56亿，误差0.57 亿，基本命中靶心。Q2单季营收232.86亿，同比-0.45%小幅下滑，第二季度受宏观经济以及关税战影响在预期之内，归母净利润36.18亿，同比+14.93%。去年第二季度有一笔因加速行权，取消股权激励确认的一次性股份支付费用4.71亿，加回这部分非经常性损益之后利润并没有超预期。
二、收入拆分。PBG/EBG/SMBG/境外/创新业务，实现营收55.73/74.62/40.67/122.31/117.66亿，分别同比-2.11%/-0.36%/-29.75%/+6.9%/+13.92%，营收占比分别达13.33%/17.84%/9.73%/29.25%/28.14%。境内主业三大事业群全线下跌，中小企业事业群营收降幅甚至达到了20%以上，需求端确实困难，仅靠境外和创新业务勉强守住整体营收微增，两大业务营收占比也进一步创新高，即使是这样，境外和创新业务增速也开始放缓。其中：创新业务机器人/莹石/汽车电子/微影/存储/其他分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33/4.82亿，分别同比+14.36%/+12.4%/+46.48%/+9.73%/-21.24%/+24.31%。机器人、萤石、微影表现中规中矩，海康2023年收购深思泰克并表，随着新能源智能汽车的发展，汽车电子上半年营收增速近50%表现亮丽。海康存储营收下滑21.24%，有去年产品涨价高基数的原因，2024年上半年海康存储营收增速达65.5%。
三、毛利率变化。毛利率方面，公司整体45.19%，同比+0.35PCT基本稳定略有上升。分产品看，主业产品/创新业务毛利48.52%/38.28%，分别同比+2.19/-3.7PCT，主业毛利率上升应该有公司主动调整产品结构的因素，创新业务市场也是一片红海，竞争也日趋激烈，面对竞争对手，海康也不得不降价抢市场。分地区看，境内/境外毛利43.98%/47.26%，分别同比+0.63/-0.41PCT，从绝对毛利率上看，海外毛利率高于国内，证明海康的产品在国外竞争力很强，但国内销售的毛利率有改善趋势。
四、费用及其他。上半年公司三费合计（销管研）127.65亿，同比+1.02%，略低于营收增速，使整体费用率30.53%，同比-0.13PCT略微有所改善。其中销/管/研分别57.09/13.86/56.7亿，分别同比+4.29%/-5.33%/-0.49%。费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%，分别同比+0.37/-0.24/-0.27PCT，销售费用率上升与外部市场需求有关，管理费用率和研发费用率有所压降，但没有我预期显著。财务费用-7.39亿，同比-4.89亿，主要是公司期间产生了6.07亿汇兑收益，属于一次性影响。投资收益减亏0.74亿，主要系联、合营企业扭亏。信用减值损失3.79亿，同比-0.4亿。Q2单季销/管/研31.08/7.34/29.98亿，同比分别+0.23%/-6.38%/-0.96%，费用率分别为13.35%/3.15%12.87%，同比分别为+0.09/-0.2/-0.07PCT，管理层说的控费降本严重不及预期，要知道去年是有一笔股权激励加速行权产生的一次性费用4.71亿就是发生在第二季度，进了三费里的。希望H2能够看到费用控制上做出成绩。
五、资产负债与现金流变动。货币资金312.86亿，较年初-49.85亿，主要系兑付银票和支付货款使应付票据+应付账款较年初减少50.1亿，有息负债68.17亿，较年初变化不大，应收账款348.38亿，较年初-30.72亿，应收回款改善，其他项目变动不大。上半年OCF53.45亿，主要是销售商品提供劳务收到的现金497.01亿，同比+60.15亿。收现比达1.19，与应收下降相对应。
六、估值与交易。全年归母按135亿估算，截止8月1日收盘海康市值2688亿，动态pe约20倍，考虑到未来AI商业落地，应用端海康极大可能拿到属于自己的门票，目前选择持股不动，个人成本在26.75，仓位8.5%，若后续股价跌到25附近在没有其他更高性价比标的的前提下考虑适当加仓。有点感冒，低烧37.3，写文效率直线下降，大致花了4小时，终于可以收工了。